汇率波动对估值效应的非线性影响研究

时间：2021-02-26 12:03:46　来源：雅意学习网本文已影响人

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　　摘要汇率会通过影响一国外部净资产价值变动产生估值效应。本文在分析汇率波动对一国估值效应影响的作用机制的基础上，发现汇率对估值效应的作用受一国金融发展的影响。通过选取1982—2014年二十国集团的面板数据，利用Hansen（1999）的门限回归模型，本文验证了外汇储备/GDP、M2/GDP和KAOPEN指数的国别差异，会导致汇率对一国估值效应产生门限影响。其中，外汇储备规模较高和人民币供应量持续扩大是中国负估值效应增大的重要原因，而美元温和贬值通过资本项目高度开放使美国长期获得正估值效应。中国应通过优化储备资产结构、监控货币流动性、适当控制人民币汇率波动和审慎推动资本项目开放等，引导汇率波动产生正向估值效应，增加中国对外净收益。
　　关键词估值效应汇率波动门限效应
　　一、引言
　　所谓估值效应，是指在汇率和资产价格波动的影响下，一国净外部资产价值变动与国际收支平衡表中的经常账户余额变化不一致，导致一国净外部财富出现变化（Gourinchas and Rey，2005）。2010年以来，世界经济从2008年的国际金融危机中逐步复苏，以中国为代表的新兴经济体和以美国为核心的发达经济体组成的二十国集团（G20），已成为治理全球经济和推动经济重新增长的主力军。然而，全球经济复苏伴随着以中美经济失衡为代表的全球经济失衡加剧，2004—2014年中国经常账户顺差为年均2189亿美元，而同期国际投资净头寸年均仅增长1243亿美元。据杨权和鲍楠（2017）的研究，国际投资净头寸可用来表示净外部资产。通过计算，中国2004—2014年的年均负估值效应达到946亿美元资料来源：Lane和MilesiFerretti（2007）开发的EWN II数据库，https：//www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2006/data/update/wp0669.zip.。与此同时，美国2004—2014年经常账户保持赤字，年均高达—5543.33亿美元，同期国际投资净头寸仅为—4656.31亿美元，年均正估值效应高达887.02亿美元，中美两国的估值效应差异显著存在。
　　國内外学术界认为，中美两国估值效应增长差异的原因主要是：以美国等为代表的国际储备货币发行方，对外资产以外币计价，负债以本币计价，在通过负债输出本币的同时，其也通过本币贬值形成净外部资产的正估值效应（Tille，2003）。相比之下，由于中国外部资产主要以美元等资产持有，在美元贬值的影响下，中国净外部资产收益增长缓慢，形成负估值效应，造成大量外部财富损失。尤其是20世纪90年代以来中国外部资产增速始终快于负债增长，使中国净外部资产规模加速扩大，以2014年为例，中国净外部资产达到15062.39亿美元，占GDP比重达到14.44%，这也放大了负估值效应对中国的影响。上述典型化事实表明，汇率波动会影响一国估值效应变动，而且随着国家间汇率联动性增强，汇率对估值效应影响在逐渐增大。估值效应增长取决于一国对外资产和负债收益的变动，而一国金融政策和发展水平可能会影响汇率对估值效应的作用，导致其呈非线性趋势。但目前国内外学术界对汇率和估值效应关系的研究还相对偏少，尤其是金融发展对汇率和估值效应关系的影响还缺乏较深入的探讨。
　　本文在构造汇率波动影响估值效应变动的理论模型基础上，利用Hansen（1999）的面板门限回归方法检验汇率波动对一国估值效应的非线性影响是否存在；并利用中美两国样本，检验了这种门限影响是否适用于解释中美两国估值效应的变动差异。本文的理论贡献有二：其一，在Lane和Shambaugh（2010）模型的基础上进行理论拓展，阐释了汇率对一国估值效应变动的理论影响机制，相关研究是对现有国际收支调节和估值效应理论的补充。其二，基于G20国家1982—2014年样本，利用Hansen（1999）面板门限回归模型检验了在不同金融发展水平下，汇率波动对估值效应的非线性影响，及其是否适用于解释中美两国估值效应差异。相关结论为更好发挥汇率调节对中国估值效应的正影响，缓解外部失衡提出经验证据，也对中国改善金融发展、防控外部财富流失和实现内外均衡具有重要的现实意义。
　　本文接下来的结构安排如下：第二部分为文献综述，第三部分为汇率对估值效应影响的理论构建；第四部分为实证设计；第五部分为实证分析；第六部分为结论与政策建议。
　　二、文献综述
　　外部失衡的调节方式一直是国内外学术界长期关注的焦点之一。随着国际金融体系深入发展和资本跨境流动日益频繁，针对估值效应的金融渠道调节研究越来越受到国内外学者关注。在这些研究中，各国估值效应的规模测算及影响最早受到关注。Lane和MilesiFerretti（2001）指出估值效应对一国净外部资产的影响正逐渐增大。Gourinchas和Rey（2005）发现美国存在显著的正向估值效应，而这些估值影响抵消了美国约31%的净贸易逆差头寸。Lane和MilesiFerretti（2007）对国家间外部财富的再分配进行了估算，建立了1970—2007年145个国家或地区的外部资产头寸数据库，为估值效应的测算提供了数据支持。而这些研究也为估值效应统计及量化其对一国净外部资产变动的影响提供了可能。同时，国内学者对中国估值效应的研究也发现中国外部财富长期遭受大规模负估值效应损失。廖泽芳等（2012）指出美国净外部资产中存在正估值效应，而中国和日本则遭受估值损失，中国的年均估值损失高达675亿美元。肖立晟等（2013）运用中国的国际投资头寸表数据，发现2011年末中国的净外部资产估值效应损失达到4212亿美元。那明等（2015）也测算了中国估值效应的规模，发现负估值效应加剧了中国净外部资产损失。
　　随着研究深入，国内外学者开始从估值效应的影响因素探究其构成，这些研究大多强调净外部资产收益率对估值效应的作用原理。Lane和Shambaugh（2010）将金融渠道分为金融账户和投资收益账户，分别测算了资产价格变动和汇率波动产生的估值效应。Devereux和Sutherland（2010）提出资产价格变动对估值效应影响取决于一国对国际资产的可得性。Gourinchas和Govillot（2010）通过对资产价格变动的估值效应分析，指出美国外部资产收益率远超其承担的外部负债收益率。Curcuru（2013）同样强调美国内外资产收益率差异是形成美国正向估值效应的重要原因。可见国外的研究重点是从资产价格波动视角解释一国估值效应变动，而对汇率的估值效应分析则相对偏少。同时，国内研究也主要从资产价格变动视角研究中国负估值效应的成因。齐天翔等（2016）认为由资产价格波动引起的估值效应大于由汇率波动引起的估值效应，导致中国出现负估值效应。刘琨（2016）结合中、美、日、欧的估值效应结构研究，发现中国资产价格波动引致的估值效应影响较大。上述文献均强调了资产价格波动对估值效应的影响，正是由于外国在华投资收益率较高，同时标的资产价格随中国经济发展持续增长，而中国海外资产收益率相对偏低，导致中国承受了负估值影响。

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