董事长社会关系资本与公司资本结构
时间：2021-02-24 12:01:27 来源：雅意学习网 本文已影响 人 
本文探寻了资本结构研究领域的新思路，考虑董事长社会关系资本对任职公司资本结构的影响，并结合宏观经济周期考察公司的融资模式。通过建立面板数据固定效应模型，本文发现董事长社会关系资本对公司资本结构存在显著正影响，具有社会关系的董事长所在公司杠杆率高于没有社会关系的公司杠杆率。此外，对于董事长社会关系发达的公司来说，其资产负债率呈现出了逆经济周期变动模式，当宏观经济上行时，资产负债率下降，宏观经济下行时，资产负债率上升。而董事长不具有社会关系资本的公司资本结构没有明显的随经济周期变动特征。
一、引言
资本结构决策是公司财务管理的重要组成部分。自MM理论将资本结构与公司价值联系在一起之后，学术界开始对资本结构进行了广泛热烈的研究讨论。
根据国内外对公司资本结构研究的最新进展，近年来学者们把主要研究焦点放在了宏观经济对企业融资决策的影响上。这些研究从理论和实证两方面论证了宏观经济与企业财务约束对资本结构的联动影响。然而，所有这些研究都存在一个共同的问题，它们或是将财务约束看为既定因素将其外生化，或是只考虑影响财务约束程度的财务指标因素，如现金流量等，而没有考虑通过影响财务约束最终对资本结构产生影响的其它因素。
另一方面，随着社会资本概念的提出，这一主题吸引了越来越多不同领域的研究者，而将社会资本引入资本结构决策的研究甚少。此外，由于社会资本的概念范围很广，相关研究在界定企业社会资本的主体上也存在不一致。
在这样的背景下，本文由财务约束程度的内生化作为出发点，通过引入董事长社会关系资本这一非制度因素，进行以下两个问题的考察：一、董事長社会关系资本对任职公司资本结构的直接影响；二、董事长社会关系资本与经济周期共同作用于资本结构，使杠杆率呈现出何种波动模式。
二、文献回顾与理论分析
（一）资本结构文献回顾
至今为止，关于资本结构的经典理论大致可以分为两大类：权衡理论和信息不对称理论。这些理论加深了我们对资本结构决定因素的理解。
对资本结构的最新理论研究开始考虑宏观经济的影响。Chen（2007）通过构建动态权衡模型，考察经济周期和宏观经济变化的不确定性对公司融资及违约策略的影响，解释了公司整体负债水平偏低的谜题。Levy和Hennessy（2007）则从管理层代理问题的角度，通过建立一般均衡模型，发现财务约束小的公司杠杆具有反经济周期特征，而财务约束偏紧的公司杠杆则相对平缓。Bhamra等（2008）发现财务杠杆与宏观信用风险密切相关，也得出财务约束程度不同的公司依经济周期变动特征不同的结论。可见，从不同角度考察经济周期的影响机制，所得出的结论略有不同。
早期的实证研究侧重于公司特征，如规模、盈利性等对融资决策的影响。随后，学者们开始综合考虑公司治理、行为金融、产业竞争与资本结构的相互作用。
近些年来，学者们将眼光转向宏观层面，认为资本结构与一国的经济发展阶段、金融体系等外部制度因素密切相关。关于不同制度环境下的跨国资本结构决策比较研究逐渐兴起，如Tesfaye Taddese Lemma et al.（2012），Joseph P. H. Fan et al.（2012）。此外，宏观经济周期对企业融资能力的影响近期也成为研究热点。苏冬蔚等（2011）研究了经济周期、信贷风险、信贷配给、股市表现和企业家信心对公司融资选择的影响，认为中国的上市公司不存在单一的股权融资偏好，且公司融资决策基本符合最优融资顺序理论。
总的来说，国内关于资本结构的研究进展一直处在国外研究的后面，且并未充分考虑我国市场的特殊性对国内企业融资决策的影响，因此还需做进一步的探索与研究。
（二）社会资本文献回顾
社会资本的概念由皮埃尔·布迪厄（Pierre Bourdieu，1986）正式提出，此后经过了社会学、经济学等各学科研究的发展与补充。因为这一概念的跨学科性质，其内涵与外延因学者研究领域的不同而有所差异。本文采用Nahapiet 和Ghoshal（1998），周小虎等（2004）的观点，认为社会资本是一种实际或者潜在的可利用的资源。
关于社会资本对企业融资的影响，目前的研究主要从企业社会资本、个人社会资本两个层面进行。如Khwaja和Mian（2005）发现有政治关系的公司其银行贷款总额是没有政治关系公司的两倍。王越等（2008）认为充分发挥社会资本的作用，可以从根本上解决企业融资难的问题。
当前研究成果聚焦于社会资本对企业债务融资的影响，而直接研究社会资本与企业资本结构关系的甚少。此外，社会资本概念涉及范围较大，相关研究对影响企业融资决策的社会资本主体界定并不统一。
（三）理论分析
基于已有研究，本文认为：一、社会关系资本降低了交易中的信息不对称程度；二、社会关系资本的存在可以降低交易费用，节省贷款成本。因此，相比较而言，董事长具有社会关系资本使得企业拥有更多的融资机会与更低的融资成本，平均资产负债率更高。
此外，一、根据啄食理论，当宏观经济持续上行时，公司的盈利与净现金流增加，企业优先使用内源融资，资产负债率下降。当宏观经济衰退时，公司的盈利与净现金流减少，此时优先考虑债务融资，资产负债率上升。二、企业的资产负债率水平反映了企业的举债能力。当宏观经济向好，为了保存举债能力以备不时之需，企业倾向于采用其它融资手段，降低资产负债率。而当宏观经济衰退，企业的其它融资手段受阻，此时资产负债率上升。因此，公司杠杆率将与宏观经济周期成反比。但是对于财务约束程度较紧的公司来说，在宏观经济下行时，由于自身融资能力不足，因此其资本结构不具有明显的随经济周期波动特征。
由此，本文提出以下两个检验假设：
假设1：具有社会关系资本的董事长的任职公司杠杆率相对更高。
