货币政策如何应对房地产泡沫
时间：2021-02-24 08:02:10 来源：雅意学习网 本文已影响 人 
摘要：通过分析日本货币政策应对房地产泡沫的教训，并比较中日两国针对房地产泡沫决策的宏观经济指标以及货币政策不作为的宏观经济影响，得出以下结论：中日两国房地产泡沫的形成具有相似背景，当前我国的宏观经济指标也呈现出与日本资产泡沫形成期类似的特征。考虑到两国银行体系在房地产融资中的相似地位以及同样较高的房地产家庭财富占比，在货币政策的应对方面应该紧缩货币以挤压泡沫。
关键词：货币政策；房地产；资产价格泡沫
中图分类号：F831 文献标识码：A 文章编号：1003—7217(2007)05—0013—07
目前，房地产价格不断攀升，泡沫已经显现，房地产市场已经成为宏观经济调控必须考虑的一个变量。那么，中央银行应如何应对资产价格泡沫?是否应该在泡沫扩张的阶段将其“戳破”?
一、货币政策应对房地产泡沫的“间接反应论”与“直接反应论”
是否应该在资产价格泡沫扩张的阶段将其“戳破”呢?一种意见是“间接反应论”，即只有当泡沫对当前的产出增长率、总支出和预期通胀率产生影响的情况下，货币政策才应该作出反应，即货币政策的决策依据仍是泰勒规则。其依据如下：第一，中央银行不应该戳破资产价格泡沫是因为不值得这么做。由于货币政策与资产市场之间不存在紧密的联系，小幅度升息很难影响投资者的行为进而对资产价格产生作用，而大幅升息又会导致金融市场的动荡和经济衰退。除非中央银行能够控制绝大部分流动性的来源，这样通过减少对投资者的信贷即可降低资产价格，但这也不能避免经济衰退的负面影响。第二，资产价格泡沫不一定会对宏观经济产生严重的负面效应，负面效应的大小取决于产生泡沫经济体的金融结构和金融体系是否脆弱。如果该经济体以银行体系作为主要的融资中介，同时银行业资本金不够充足，监管不完善，那么，资产价格泡沫的破裂就会对宏观经济产生严重的后果。如果金融市场有多种融资渠道可以代替银行贷款，同时银行体系经营稳健，监管得力，那么，宏观经济对资产价格泡沫的耐受力就会强得多。
另一种意见是“直接反应论”，认为即使泡沫对上述变量没有影响，货币政策也应直接对泡沫作出反应，即在泡沫的生成期将其“戳破”。在分析货币政策的经济模型当中，此派意见认为不管资产价格是否对预期通胀率和当前产出增长率产生影响。它都应该进入最优货币政策的反应函数当中。如Filardo(2001，2004指出，如果泡沫是随机外生的，那么，在泡沫的生成期货币政策应比简单泰勒规则建议的政策更紧缩，在泡沫破裂后货币政策应比泰勒规则建议的政策更扩张，即货币政策应该逆泡沫发展而行使。其依据主要包括：第一，短期利率能够影响信贷条件和人们的投资与消费决策，从而会对资产价格产生影响。近年来英国、澳大利亚和新西兰的成功经验表明，有可能通过实施逐步紧缩的货币政策来戳破泡沫，同时不产生金融和经济动荡。在英国，英格兰银行出于控制房地产泡沫的考虑，2003年11月～2004年8月将短期利率提高了125个基点。这一紧缩政策成功地抑制了房地产过热，造成了房价缓步下降。英国的经济增长速度此后确实放慢了，但是没有导致金融危机和经济衰退的出现。几个季度之后，到2005年夏，英国出现了经济复苏的迹象。在澳大利亚悉尼2002年的房价上涨了50％，货币当局于2003年开始紧缩货币，到2005年春，短期利率水平已达到4年来的最高点。房地产泡沫被成功抑制，同时经济实现了软着陆，经济连续14年处于扩张期。新西兰货币当局为了应对房地产泡沫，从2004年1月～2005年夏连续7次提高了短期利率，达到6.75％的水平。虽然经济增长率从2004年的4.8％跌至2005年的2.3％，但房价成功得到抑制。第二，资产泡沫的破裂不会导致严重后果的论断得不到证据的支持。很多研究(IMF 2000，2003；Bordo and Jeanne 2002；Borio and Lowe 2002；Bordo 2003；Helblingand Bayoumi 2003表明资产价格泡沫会对金融体系和宏观经济造成恶劣影响。近10年以来，很多发展中国家在发生金融危机之前都发生过资产价格泡沫，且泡沫的破裂是危机的成因之一。
二、日本货币政策对房地产泡沫的反应
根据 Kunio Okina，Masaaki Shirakawa，Shigenori Shiratsuka(2001)对日本泡沫经济的定义，泡沫经济包括三个要素：资产价格的快速上升，经济过热和货币、信贷供给大规模增加。日本资产价格的上升始于1982年，1985～1986年开始加速，但人们对泡沫经济起点的共识是1987年。首先。根据经济计划署对日本经济周期的描述，经济于1986年11月触底，1987年是经济走向扩张的第一年。然而，广义货币供给量(M2+CDs)的年增长率于1987年开始加速。日经225指数于1989年底攀升至最高水平，日本房地产协会公布的六大主要城市地价指数于1990年达到最高水平，广义货币供给量的年增长率于1990年5月份之后开始下降，而日本经济于1991年2月触顶。综合上述情况，可将1987～1990年视为日本泡沫经济的形成和扩张期。
日经225指数在1989年底达到38 915日元，是1985年广场协议签订时水平(12598日元)的3.1倍，1992年8月指数则跌至14305日元，比最高值缩水了60％。地价的上涨紧随股价之后，从东京扩展到大阪、名古屋等主要城市。1990年9月的城市地价指数大约为1985年9月水平的4倍多，地价随后开始下跌，到1999年时低于1985年9月水平约20％，比1990年峰值则缩水了80％。
导致日本产生泡沫经济的因素很多，主要包括：金融机构的激进经营，金融管制的放松，部分金融机构风险管理不完善，“巴塞尔协议”的引入，拖延时间过长的扩张性货币政策，加速地价上升的土地税收和监管政策，投资者的过分自信和非理性行为，东京承担了过于集中的经济功能并成为国际金融中心。
其中，扩张的货币政策通过三个渠道引起了资产价格的快速上升。首先，货币扩张降低了投机者的融资成本，便利其融资行为。其次，货币扩张导致股价上升，刺激资金需求者通过发行新股和可转债进行融资。第三，地价和股价的提高增加了企业手持土地和股票的价值，以这些资产作为抵押品，其融资能力进一步增强。
从1985年9月广场协议签订到1987年春，日本银行采取了扩张的货币政策，5次降低了再贴现率，由5％降至2.5％，旨在缓解由于日元快速升值带来的经济衰退。这一低水平的再贴现率从1987年2月到1989年5月又持续TN年零三个月之久。
1987年春，日本逐渐显示出了经济复苏的迹
