首次代币发行的功能监管与证券法规制
时间：2021-02-21 20:02:04 来源：雅意学习网 本文已影响 人 
2017年以来，首次代币发行（Initial Coin Offering，ICO）在全球范围内迅速升温，引发各国监管机关的密切关注。早期ICO主要用于对区块链技术应用项目开发者的打赏激励，随后逐渐成为区块链初创企业融资的主流方式。ICO具有发行门槛低、面向受众广、融资速度快、监管限制少等特点，信息披露机制严重缺失，相关风险隐患日益突出。2017年9月4日，中国人民银行等部委联合发布《关于防范代币发行融资风险的公告》（以下简称《公告》）并对ICO进行专项整治，相关风险得到一定遏制。但是，《公告》的发布并不意味着对ICO融资模式的理解，以及对ICO监管和规制方法讨论的结束。反而， 这是一个新开始。
首次代币发行的融资模式
根据《公告》的界定：“代币发行融资是指融资主体通过代币的违规发售、流通，向投资者募集比特币、以太坊等所谓的‘虚拟货币’，本质上是一种未经批准非法公开融资的行为。”我国现有的合法公开融资行为包括发行股票、债券、证券投资基金份额等证券公开发行活动，融资方需要符合法律、行政法规的规定并且依法报国务院证券监督管理委员会或者国务院授权的部门批准，融资行为需在证券交易所的监管下进行。与传统融资模式不同，ICO是一种“以币融币”的新型融资模式，具有直接融资、匿名融资、场外融资等特征。
所谓“以币融币”，是指ICO发行人持有的“代币”与投资者持有的比特币、以太坊等主流虚拟货币的交易过程。代币英文名为“Token”，原意是代表网络工作站之间传输数据权限的通行证，因此又被称为“通证”。代币本质上是代表区块链项目用益权或收益权的虚拟权益凭证， 其价值直接取决于项目的开发进展。代币与比特币存在本质差别，比特币的数量被开发者限定在2100万个，且依据特定算法经大量计算产生（俗称“挖矿”），而当前大多数代币是基于以太坊虚拟机制造的，其名称、数量、符号等特征均可由ICO发行人设定。“以币融币”反映了ICO价值流通的金融本质，由于比特币、以太坊币等主流虚拟货币经多年发展已经具有了市场价值，代币通过对标主流虚拟货币从而获得了价值，间接满足了发行人融资的目的。
ICO是一种直接融资模式。根据是否需要金融中介的参与，金融学上将融资分为直接融资与间接融资：发行股票、债券等证券进行融资属于直接融资范畴，本质上是证券信用；通过银行、信托、保险等金融中介进行融资属于间接融资范畴，本质上是商业信用。在ICO中，发行人通过发行代币直接募集投资者手中的主流虚拟货币，投资者是基于对代币价值的信任参与投资，没有第三方金融中介的参与，应属于直接融资范畴。
ICO是一种匿名融资模式。ICO是区块链技术的一种应用场景，其交易过程发生在区块链分布式账本之上，基于加密技术特征从而具有了匿名性。第三方仅可在区块链上追踪到交易双方区块链地址的虚拟货币划转信息，无法查询到区块链地址背后的实际控制主体。交易的匿名性给监管机关的执法带来了较大障碍，因此当前大多数国家均要求ICO发行人对投资者进行“了解你的客户”（KYC）反洗钱审查，对区块链地址背后的客户的真实身份进行审查，只有通过KYC审查的投资者才可参与ICO。
ICO是一种场外融资模式。当前虚拟货币市场中存在种类繁多的各类代币，大多可在虚拟货币交易所进行交易，具有较强的投机性。但实际上ICO代币的发行与交易是分离的，ICO本身不依赖虚拟货币交易所的参与，而是由投资者通过互联网自行公开宣传并依托区块链技术自行完成代币的发行与募集过程。在代币发行后， 代币的交易可以通过私人区块链地址之间直接交易，也可以划转到虚拟货币交易所提供的区块链地址从而在交易所场内进行交易。这种自发性、场外性的融资模式极大增加了监管机关的执法成本，这也是ICO屡禁不绝的主要原因。
首次代币发行的综合监管与功能监管
我国金融分业经营和监管的体制难以应对实践中层出不穷的跨行业、跨市场的金融创新，使得诸如ICO这样的监管套利行为成为常态，严重扰乱了经济金融秩序。2017年7月14日，习近平主席在全国金融工作会议上提出了服务实体經济、防控金融风险、深化金融改革“三位一体” 的金融改革方针。会议提出要强化中国人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责，坚持问题导向，针对突出问题加强协调，强化综合监管，突出功能监管和行为监管。《公告》是我国现行对于ICO规制的最新的、最重要的政策文件，体现了综合监管与功能监管的精神。
综合监管
对ICO采取综合监管，核心是建立以中国人民银行为主导的多部门协调的综合监管机制。这种综合监管机制利于降低部门之间的沟通成本，及时发现并防范系统性风险。在《公告》发布后不久，北京市互联网金融风险专项整治工作领导小组办公室约谈了各大虚拟货币交易所负责人并下发了《北京地区虚拟货币交易场所清理整治工作要求》，就交易所清退整顿做出规定。2017年12月11日，工商总局官网发布的《警惕以传销为手段的新兴互联网欺诈行为》中警示了部分“虚拟货币”活动可能涉嫌以传销为手段和形式，本质上实施非法集资等违法犯罪行为。2018年1月17日，中国人民银行营业部下发了《关于开展为非法虚拟货币交易提供支付服务自查整改工作的通知》，要求辖内各法人支付机构自文件发布之日起在本单位及分支机构开展自查整改工作，严禁为虚拟货币交易提供服务，并采取有效措施防止支付通道用于虚拟货币交易。此外，中国互联网金融协会也曾多次对ICO活动发出风险提示。各个部门从各自的职责范围出发对ICO实施了相应的行政管制措施，有效遏制了相关风险， 综合监管的格局已经形成。
功能监管
对ICO采取功能监管，核心是进行穿透式监管。穿透式监管一词在我国金融监管政策中被广泛使用，国务院办公厅在《互联网金融风险专项整治工作实施方案的通知》中多次提到对互联网金融业务采取穿透式监管。金融创新存在法律形式安排上的复合性，从而在监管政策之间的盲区进行监管套利。穿透式的监管路径本着实质重于形式的基本原则，有助于监管机构透过复杂的金融交易结构认识其背后的金融交易事实，进而适用相应的法律法规进行监管。
