经济结构转型、经济周期与股市周期相关性的分析
时间：2021-02-24 12:02:32 来源：雅意学习网 本文已影响 人 
本文利用2008年1月至2017年3月的月度数据，研究了中国股票市场的波动与宏观经济指标之间的相关关系。在此基础上，本文以2013年政府换届为节点，研究了经济结构的转型期间，上述相关关系是否也会相应地发生结构性的变化。本文的结果表明，近些年来中国的股票市场确实与宏观经济指标之间存在显著的相关关系。而且，这一相关关系在经济转型的过程中发生了明显的变化。更进一步的分析表明，这一变化反映了金融市场建设的深入和成熟，以及经济转型带来的影响，如国内经济从出口导向型转向内需等。
在研究股市波动周期时，投资者以及研究者们往往十分关心股市的波动与宏观经济周期的关系。在投资实务中，基本面的情况往往会为投资者们对股市走向的判定提供非常重要的指導。而从学术研究的角度来看，如何理解和验证宏观经济与金融市场表现之间的关系，无疑也具有着十分重要的价值。西方的发达国家（如美国、英国等）的金融市场与商品市场都发展的比较成熟，市场化程度较高，因而股市得走势和波动一般都能很好地反映出基本面的宏观经济形势的变化。而对于中国的股票市场而言，因为市场化的程度仍然相对较低，而且投资者通常而言也不够成熟，容易出现不理性的投资甚至是投机行为，因此股票市场的波动可能更难准确地反映宏观经济的形式。在这种情况下，对于中国的股票市场上股市周期与宏观经济周期之间关系的研究就显得十分重要。在这方面国内学术界也已经有了一定的研究，比如舒建雄（2012）就探究了中国的股票市场周期与宏观经济周期之间的关系，并且发现两者之间还是存在一定的联系的。不过由于该研究的时间窗口在2011年及之前，所以其结论对于当前的市场是否还具有足够的指导意义，仍是一个值得探究的问题。另一方面，在最近几年来，中国经历了领导集体的换届、反腐政治以及伴随经济增速企稳略降而开始的经济结构、产业结构的转型升级。从金融市场来看，也经历了利率的进一步市场化、金融市场（如股市）的进一步改革等变动。这些变化都反映了社会、政治以及经济结构的转型。而在这样一个转型期的大背景下，股市周期与宏观经济周期的相关性是否会发生结构性的变化，显然无论在学术意义上还是政策意义上，都是一个更加值得探究的话题。
因此，本文在前人研究的基础上，利用最新的宏观经济指标以及股票市场数据，进一步研究了在最近几年的中国股票市场波动与宏观指标周期之间的关系。更为重要的是，以2013年3月领导集体换届为节点，本文利用计量模型研究了在这之后股市波动与宏观经济波动之间的关系是否发生了结构性的变化。本文的计量结果表明：首先中国的股票市场波动与宏观经济指标之间确实存在统计意义上显著的关系；第二，在2013年之后，股票市场与宏观经济指标波动之间的关系发生了显著的结构性的变化。部分指标之间的关系甚至出现了相反的变化。这对于我们如何理解经济转型期间宏观经济与金融市场的关系提供了更为具体的实证证据。
本文接下来分为如下几个部分：第一部分对于之前的文献进行简要的回归；第二部分介绍本文的数据以及基本的计量模型；第三部分展示本文的分析结果；第四部分总结全文并讨论。
数据描述与计量模型
参考茅倩如（2011）与舒建雄（2012）等研究，本文主要选取了上证综指的逐月指数作为股市指数波动的变量，也即本文研究中主要的因变量。历史研究表明上证指数与深证指数具有很强的相关性，相关系数达到了0.98以上，因此选用上证指数可以很好地代表整个国内股票市场的走势。由于本文主要关注最近时间段股市与宏观经济的关系，因此选取的数据窗口区间为2008年1月到2017年3月。而宏观经济的指标方面，本文主要选取了CPI（消费者价格指数）、PPI（生产者价格指数）、消费者信心指数以及出口指标等相关的月度变量。其中出口指标不仅选取了出口值的绝对水平，也选取了出口值的每月环比增长值，因为增长变化率与CPI和PPI指数类似，更能够代表宏观经济的变化趋势。与上证综指的选取一样，这些宏观经济的指标同样选取2008年1月至2017年3月的月度数据。对于数据的简单描述见表1。
从表1直观上也可以看出，在2008年到2017年初的这段时间里，上证综指经历了较大幅度的变化，其相对变化幅度要大于CPI，PPI等宏观经济指标。这与我们实际中观测到的这一时期内股市的几次非理性大幅涨跌也是一致的。至于长期而言股市的波动是否与宏观经济指标有所关联，则需要本文进一步进行统计分析。因此，本文将主要进行下述计量模型的估计：
为了检验Y与回归的自变量之间的关系在经济转型前后（本文中选取政府2013年3月换届前后作为政策以及发展环境转型的节点）是否发生了变化，本文采用邹至庄检验（chow-test）的方法检验在2013年3月前后，（1）式中的系数是否发生了变化。具体的检验方法参考Chow&Gregory（1960）。
估计结果
本文首先对于（1）进行估计，利用的软件为Statal4。为了控制遗漏变量的潜在问题，本文逐渐加入回归变量，对于全样本（2008年1月至2017年3月）的回归结果见表2。
从表2的结果可以看出，在本文选取的总体样本区间内，CPI、PPI和消费者信心指数和股市表现之间具有显著的关系，而出口值的水平以及出口值的变化则与股市表现没有显著的关系。具体来说，当CPI上升1个单位，上证指数会上升74.69个单位；当PPI上升1个单位，上证指数会下降58.46个单位；消费者信心指数上升1个单位，上证指数会上升105.7个单位。这些关系都是显著的，而出口相关变量与Y的关系并不显著。此外，在第（5）列加入所有回归变量之后，我们看到回归估计的R方为0.317，这表明本文选取的宏观经济指标可以解释上证综指变化的31.7%，这已经是一个相当大的比例了，不过另一方面，这也说明还有接近70%的上证指数波动不能由这些宏观经济指标的波动来解释，说明在这一时期内股市的波动仍然有很大程度是不由宏观经济的基本面情况而决定的。
那么在2013年本届政府上台前后，股市波动与宏观经济之间的关系是否发生了显著的变化呢？对此问题，本文首先分别选取2013年3月之前与之后的样本进行了（1）式的回归估计，从而直接比较系数的变化。但是仅仅对于系数进行比较并不能允许本文作出统计意义上的推断，因此本文还需要对这两个回归进行邹氏检验。这一计量检验等价于估计以下模型：
结论与讨论
中国的股票市场波动能否反映宏观经济指标的变化，对于我们理解和研究中国的金融市场发展具有着十分重要的意义。而在当前的经济转型升级的背景下，我们更加需要理解股市与宏观经济之间的关系是否也随之发生了结构性的变化。本文前面的分析结果表明，首先中国的股票市场波动确实与宏观经济的指标之间存在着一定的显著相关关系。这表明近些年我国的金融市场建设取得了一定的成效，股市在相当程度上可以作为实体经济的“晴雨表”。更重要的是，在本文的研究结果中，我们可以发现随着中国经济的变革和转型升级，股市波动与宏观经济之间的关系也发生了相应的改变。有的指标如CPI与股市之间的关系发生了反转，有的指标与股市之间的关系得到了增强，而有的指标（出口）与股市之间则失去了显著的关系。
本文计量分析的结果表明：随着金融市场的发展，股市与宏观经济的相关性增强；在当前经济转型与增速放缓的大背景下，股票市场与宏观经济的关系也发生了新的变化。这些结果一方面告诉我们，中国的经济转型与金融市场建设确实取得了丰硕的成果。而另一方面，本文的结果也提醒我们，在当前经济转型的特殊时期，更加要关注实体经济与股票市场之间的关系，更好地发挥股票市场的“晴雨表”的作用，同时也要通过政策调控等方式避免过大的宏观经济预期波动与股市波动之间的相互影响。
