保护中小投资者民事赔偿制度的完善研究
时间：2021-03-09 12:04:12 来源：雅意学习网 本文已影响 人 
【摘 要】上市公司虚假陈述、信息披露不够全面及高溢价收购等不当行为导致中小投资者投资损失。中小投资者通过民事诉讼申请赔偿存在投资诉讼成本高、耗时久的障碍。民事赔偿发起需要行政处罚或刑事处罚的前置程序，造成诉权不能有效行使，同时存在民事赔偿执行不力，拿不到赔偿款的情形。对此，可通过民事公益诉讼、设立金融法院等方式，降低中小投资者民事诉讼成本；通过优化民事诉讼发起条件，扩大民事诉权的范围；通过对独立董事起诉、现金执行、股权质押、纳入失信名单及设立证券投资基金等方式建立多元化赔偿体系。
【关键词】保护；中小投资者；民事赔偿；完善
【中图分类号】D922 【文献标识码】A 【文章编号】1674-0688（2017）12-0169-03
当前，我国证券市场改革正稳步推进，但不少上市公司存在虚假陈述、信息披露不全面、高溢价收购等不当行为导致投资者损失，尤其是中小投资者的损失。新时代，要加强对投资者的保护，则必须建立健全民事赔偿制度。
1 上市公司不当行为导致中小投资者损失
当前，不少上市公司因不当行为导致中小投资者面临巨额损失。主要包括以下方面。
1.1 虚假陈述
虚假陈述是指上市公司发布的公告存在虚假情形。虚假陈述最主要的表现为财务造假、美化粉饰财务报表。例如，“欣泰电气”的欺诈发行、“尔康制药”因为重大会计差错2016年度虚增利润2.3亿元。此外，不少上市公司存在业绩变脸。例如，“山东墨龙”在2016年三季度报披露公司全年有望扭亏为盈，盈利600万～1200万元。但是正式公告出来后，公司亏损4.8亿～6.3亿元。这导致巨大的业绩反差。这些虚假陈述披露后，造成该公司股价断崖式下跌。部分中小投资者正是轻信上市公司的公告，对上市公司的经营业绩充满信心才买入的股票。经历断崖式下跌后，该公司股票价值大幅缩水。
1.2 信息披露不够全面
信息披露不全面是指上市公司发布的公告具有真实性，但不够全面。例如，“万家文化”于2016年12月27发布公告说万家集团向“龙薇传媒”转让185 000 000股股份，“龙薇传媒”成为公司第一大股东。但是该公告并没有对股东的资金及来源进行全面的披露。实际上，资金来源还需要银行审批，存在重大不确定性。不少中小投资者并不清楚股东并没有准备好收购的资金而轻信买入股票。最后导致投资面临巨额亏损。
1.3 高溢价收购存在利益输送
上市公司在进行并购重组时，往往表现出市场难以承受的高溢价收购。例如，爱建集团重要股东上海国际集团将股份转给均瑶集团时，顺便进行非公开股票发行，购买“均瑶乳业”的资产。但账面未经审计的净资产为6 736.21万元。而估值高达25亿元，溢价36倍。“均瑶乳业”高溢价并购自然引起市场舆论一片哗然，质疑声不断。最终导致股价由16元跌到8～9元，不少投资者面临巨额损失。在这种高溢价收购中，董事会尤其是独立董事并没有发挥应有的监督作用，没有对高溢价收购说“不”。
2 当前民事赔偿制度存在的问题
对于侵害中小投资者合法利益的行为，我国已经探索建立起民事赔偿制度。例如，最高人民法院发布《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（简稱《若干规定》）对民事赔偿的发起、诉讼时效、管辖等做出了规定，为中小投资者民事索赔指定方向。但是，当前民事赔偿制度依然存在不少亟待解决的问题。
2.1 中小投资者进行民事赔偿诉讼面临高额成本
民事赔偿诉讼具有成本高、耗时久的特征，而且由于法官缺乏专业知识容易存在败诉的风险。我国不少中小投资者往往就投资几万元去买股票。因为上市公司不当行为造成的投资损失，缺乏足够的资金去请律师打官司。只有那些受到证监会处罚的重大案件，胜诉可能性大，并且有律师事务所进行集体诉讼，中小投资者才有可能获得赔偿。对于证监会并没有行政处罚的不当行为，中小投资者往往束手无策。例如，高溢价收购行为。中小投资者自身权益难以得到及时保护，往往主动放弃维权，从而客观上降低了相关市场主体的违法成本，违法行为得不到有力震慑[1]。
2.2 民事赔偿存在行政前置程序
根据《若干规定》，民事赔偿需要证监会、财政部等有权机构做出行政处罚，或者法院认定有罪才能发起。虽然行政前置程序有助于降低中小投资者举证责任，防止滥诉，提高司法效率，但这也限制了中小投资者的诉权，降低中小投资者维权的机会。例如，高溢价、业绩变脸这类尚没有受到证监会行政处罚的上市公司，中小投资者无法依据《若干规定》及时进行索赔[2]。
2.3 民事赔偿制度没有有效约束独立董事
为规范上市公司的治理，我国引入了独立董事制度。独立董事应当充分保护投资者尤其是中小投资者的利益，对大股东与重要股东的不当行为进行监督。但不少独立董事是大股东、重要股东提名的，跟随大股东及重要股东的意志，没有起到有效的约束作用。对财务造假、美化行为缺乏监督，对高溢价等收购行为无动于衷。对于此类不作为行为，我国民事赔偿制度虽然可以起诉独立董事，但没有真正地开展，实际效果不尽如人意。
2.4 民事赔偿虽然能胜诉，但是缺乏有效执行
中小投资者虽然通过民事诉讼胜诉，但是上市公司的赔偿款存在到位难、执行难的问题，有的拖拉十多年都没有解决。例如，“圣元科技”82位股东在2003年即胜诉，但直到2017年12月依然有298.88万元的赔偿款尚未到位[3]。上市公司民事赔偿执行难的原因主要有以下方面：？譹？訛上市公司没钱赔偿。上市公司本来就面临巨额亏损，现金流压力大，再进行巨额民事赔偿将影响上市公司的经营。强制执行只会导致上市公司破产，不仅投资者难以拿回赔偿款，上市公司员工还存在失业风险。？譺？訛缺乏过渡资金先行赔付。部分上市公司短期存在现金流压力与经营压力，但在可预见的将来，上市公司通过经济周期、科技升级重新占领市场，会大幅改善盈利状况。对此，我国可探索建立先行赔付制度。
