把握行业利润增长的拐点
时间：2021-01-29 16:03:38 来源：雅意学习网 本文已影响 人 
随着下半年以来国际原油价格的大幅下跌，带动国际主要大宗商品大幅回落，导致行业利润在上下游行业间的重新分配，而反映在行业层面，一些行业将面临或已经面临行业利润增长的“拐点”，新的行业利润分配格局逐渐形成。
三季报整体“寒意”渐浓
上市公司2008年三季报披露落下帷幕。诚如市场各方的预期，前三季度上市公司利润增速呈现大幅放缓的趋势。今年前三季度，可比样本1597家A股上市公司实现营业收入86817.21亿元，同比增长26.1%；实现归属母公司所有者净利润7743.89亿元，同比增长7.02%，实现基本每股收益0.33元。相较今年上半年上市公司15.88%的净利润增速，前三季度利润增速已经开始大幅放缓。前三季度，国内外宏观经济政策环境发生了重大变化，衍生于次贷危机的金融风暴波及发达经济体的银行体系，流动性紧缩加剧，导致发达国家经济前景暗淡，而国内在从紧货币政策、人民币升值及外需放缓等因素综合作用下，经济增速逐渐放缓。同时，随着全球经济下滑风险的加大，自今年7月以来，国际主要大宗商品价格持续暴跌，对上下游行业利润结构的分布产生与上半年形势不同的影响。从而，这些因素共同作用，对前三季度我国上市公司的利润结构产生了重要影响。
从三季报单季利润情况来看，今年前三个季度利润呈现同比与环比增速双降的态势。可比样本1575家A股上市公司第三季度实现利润1886.98亿元，比去年同期下降20.72%，而第一季度与第二季度利润比去年同期分别增长15.34%与4.41%。从环比来看，后两个季度利润分别环比前一季度的增速呈现大幅下滑的趋势，第二季度利润环比第一季度增速为7.12%，到第三季度，这一环比增速迅速下降到-77.43%。
行业景气下行趋势明显
从行业来看，行业整体景气下行的态势日趋明显。前三季度可比样本1597家A股上市公司中，化工、煤炭、银行、通讯、食品、家电和医药等行业的利润增速位于前15位的，其中化工和煤炭前三季度利润增速分别达到了83%和97%，保持较快增长；而化纤、电力、日用品、证券、农业、元器件和计算机硬件等行业的利润增速位于后15位。随着近期国际主要大宗商品价格的大幅下跌及我国降息周期的来临，三季报中行业利润增速位于前15位的化工、煤炭、银行、钢铁等行业的利润增速预期将进一步下滑，未来行业景气整体上将持续下行。从需求的角度来看，基于我们对行业周期与宏观经济关系的基本判断2，随着我国前三季度宏观经济不断下行，先导性行业、同步性行业与滞后性行业的景气度将不断下降。
新的行业利润分配格局尚未走向稳定
从三季报行业利润结构来看，行业利润集中度进一步提高。前三季度可比样本1597家A股上市公司中，银行、石油、钢铁、煤炭和交通运输等行业的利润位居行业比重的前5位，其中银行业利润比重最高，达到了42.8%。而银行、石油、钢铁和煤炭四个行业的利润比重就占到样本利润比重的68.15%。
从这四大行业的单季利润情况来看，银行、石油、煤炭和钢铁四大行业的单季利润表现呈现“冰火两重天”的状况。银行、钢铁和煤炭三个行业单季景气度呈现大幅回落的趋势，而石油行业利润第三季度逆势回升。银行和钢铁利润同比与环比增速均大幅放缓，其中钢铁行业第三季度单季利润环比第二季度大幅回落47.63%。尽管煤炭行业今年三个季度的单季利润同比仍保持较快的增长势头，但是随着国际煤炭价格的大幅下挫及国内下游行业对煤炭需求的减少，煤炭行业单季利润环比增速已经开始回落，煤炭行业未来同比增速的回落可以预期。而石油行业单季利润第三季度大幅逆势回升，石油行业第三季度单季利润为394.98亿元，比去年同期增长33.08%，环比第二季度单季利润增长77.43%。石油行业第三季度大幅回升主要原因是，7月份以来，国际原油价格大幅回落，国际原油价格已经从上半年最高点147美元/桶回落到目前的70美元左右的水平，同时国内成品油价格未作调整。
在这种行业利润结构下，未来上市公司整体利润增长前景非常暗淡，而且这将进一步加大二级市场整体上行的难度。因为随着我国经济下滑风险的加大，我国已经进入了降息周期，息差的缩小及银行对信贷投放的审慎加重，将导致银行业利润增速逐步放缓。随着全球需求的放缓，石油、钢铁价格大幅持续下跌，并拖累煤炭等商品价格下跌，价格的下跌与需求的减少将导致这些行业利润不断下滑。
在当前的价格走势和需求形势下，行业的总利润面临回落的趋势，同时利润在不同行业之间的分配格局尚不明确，由此增加了投资的风险。
前三季度毛利率水平下降，现金流趋于紧张
从毛利率水平来看，前三季度上市公司毛利率水平下降比较明显。前三季度，可比样本1532家上市公司的整体毛利率为18.86%，环比前两个季度已经大幅下降。从行业来看，公路、铁路运输、煤炭、酒店旅游、房地产、食品、石油、航运、通讯和供水供气等行业的毛利率水平较高，毛利率水平在30%以上，其中公路的毛利率水平最高，达到了63.11%。从纵向来看，前三季度大部分行业的毛利率水平相较今年上半年已经开始回落。从毛利率水平前十大行业来看，只有煤炭、石油、酒店旅游和通讯四个行业的毛利率较今年上半年有所提高，而其他6个行业的毛利率已经开始下降。近期随着煤炭价格的下降以及国内成品油价格的下调，预期煤炭和石油的毛利率水平在未来将趋于下降。
从存货周转率来看，今年前三季度，可比样本1597家上市公司的存货周转率为3.52，比去年同期已经开始大幅下降。从行业来看，房地产、机械、化工、化纤、煤炭、石油、钢铁、有色和建材等行业的存货周转率比去年同期已经下降。这些作为我国国民经济中起支柱作用行业的存货周转率下降，说明在当前宏观经济景气下行的情况下，这些行业的运营能力开始趋于下行。而且随着这些支柱行业存货周转率的下降，这些行业的现金流情况预期将趋于困难，从而进一步限制行业的未来投资能力。这反映在宏观层面，将意味着社会总需求下行风险逐渐加大。
从现金流5情况来看，前三季度整体上市公司现金流紧张局面趋于加剧。前三季度，可比样本1504家上市公司（扣除不可比及金融业）实现经营活动产生的现金流净额为2749.95亿元，比去年同期下降30%。分行业来看，建筑、煤炭、软件、航运及造纸等行业的现金流较为充裕，前三季度这些行业现金流增速保持100%以上，这些行业现金流充裕主要受益于上半年国际主要大宗商品的价格上涨。而电气设备、机械、石化等行业的现金流比较紧张，前三季度这些行业的现金流增速比去年同期下降50%以上。前三季度上市公司整体上呈现现金流比较紧张的局面，在宏观经济下行导致下游需求减少的情况下，未来上市公司的盈利增速将受到很大限制。
前三季度非金融企业投资净收益大幅回落
今年前三季度，可比样本1596家（扣除中石油）实现投资净收益为1758亿元，比去年同期下降15.6%。其中，非金融企业实现投资净收益为470.18亿元，比去年同期下降20.45%；金融企业实现投资净收益为1287.87亿元，比去年同期下降13.7%。
主要的原因是前三季度二级市场大幅回落。
从行业来看，非金融企业中化纤、造纸、有色、农业、航运和化工等行业前三季度的投资净收益保持较快增长，投资收益增速达到40%以上。而日用品、供水供气、计算机硬件、商业、元器件和石化等行业的投资收益大幅下降，下降幅度达到了50%以上。这些行业投资收益增速的大幅回落是带动整体样本上市公司投资净收益增速回落的主要原因。
投资策略：把握利润增长形成拐点的行业
对于股票投资来讲，能够把握到行业利润增长变化的拐点往往是最让投资者兴奋的事，一方面我们可以规避向下形成拐点的风险行业，另一方面则密切关注向上形成拐点的行业带来的投资机会。在三季度，我们强调原油及大宗商品价格的回落已经开始实现新的行业利润分配格局，但僵化的估值理念让很多投资者不愿离开煤炭、化工等行业，其形成向下拐点的信号带来的是商品价格的大幅度回落和股票价格的深幅度下跌。
随着三季报的落幕，我们可以更清晰的看到上市公司利润增长的向下拐点已经形成。在整体的系统性风险仍然较为显著的情况下，我们需要进一步回避拐点向下的哪些行业，又应该关注哪些逐步形成向上拐点的行业？
我们可以从第三季度利润的环比与同比增长变化两个角度来分析。在一、二季度环比增速回落的趋势下，第三季度出现环比负增长，意味着向下的拐点基本形成。考虑到季节性因素，我们进一步分析同比增长变化。如果第一、二两个季度利润实现同比增长，但三季度开始出现负增长，向下形成拐点的趋势就基本确立。反之，则基本可以判断为形成向上的拐点趋势。通过应用上述两个指标，我们可以看到不同行业的拐点。
在宏观经济处于下行的背景下，从需求的角度来看，大部分行业的需求将处于下行的景气周期，行业利润增速下行的压力加大。随着下半年以来国际原油价格的大幅下跌，带动国际主要大宗商品大幅回落，导致行业利润在上下游行业间的重新分配，而反映在行业层面，一些行业将面临或已经面临行业利润增长的“拐点”，新的行业利润分配格局逐渐形成。
从三季报的情况来看，房地产、钢铁、化工、机械、建材等行业已经形成向下的增长拐点；金融、商业、食品、旅游等行业则预期在四季度形成向下的拐点，值得警惕。与上述行业相反，石化、化纤、电力、电气设备和建筑等行业在上半年国际大宗商品价格飙涨的时期，行业景气几近谷底，而在第三季度则出现单季利润环比、同比同时上升的趋势，预期在第四季度与明年一季度可以确认这种“拐点”的出现。那么，由此将形成新的行业利润分配格局，反映在资产配置上，就是要超配利润占比有望进一步提升的行业。
由于股价对于利润增长率更为敏感，那么在第四季度和明年一季度利润增长率提升明显的石油石化、电力、化纤、电力、建筑和电气设备等就是我们建议重点关注的行业。
