开放式基金风险管理研究 基于DEA的中国开放式基金绩效评价研究
时间：2019-05-01 03:12:55 来源：雅意学习网 本文已影响 人 
摘 要：开放式基金一直是中国基金投资的主要组成部分，对其绩效的评价也是一个及其复杂的系统工程。运用运筹学中广泛用于绩效评估的系统分析方法——数据包络法，构建一套符合中国开放式基金的综合绩效评价体系，重点从投资者层面的收益风险、成长性以及盈利能力等方面对决策单元绩效的有效性进行评价。并对2005年成立的17只开放式基金进行实证分析，并提出若干建议。
关键词：DEA；开放式基金；绩效评价
中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2012）12-0066-03
引言
开放式基金是指基金发起人在设立基金时，基金份额总规模不固定，可视投资者的需求，随时向投资者出售基金份额，并可应投资者要求赎回发行在外的基金份额的一种基金运作方式。投资者既可以通过基金销售机构购买基金使基金资产和规模由此相应增加，也可以将所持有的基金份额卖给基金并收回现金使得基金资产和规模相应的减少。由于开放式基金具有市场选择性强、流动性好、透明度高以及便于投资等诸多优点，从2001年9月中国诞生第一只开放式基金“华安创新”起，开放式基金在中国得到迅猛发展，截至2011年8月全国开放式基金已有796支，总净值达21 893亿占整个基金市场净值的95%，是中国基金市场的主流产品。然而，在中国开放式基金迅速发展与其业绩、效率评价滞后形成一对矛盾，给中国开放式基金的投资者、管理者和监管者开展工作带来了很大的不便。因此，迫切需要对中国开放式基金的绩效进行深入研究，以促进基金市场的有效运作和健康发展。
20世纪50年代的基金绩效评价主要使用了单位基金净额和基金收益率指标来刻画的，这类方法简单但是没有考虑风险因素。20世纪60年代后随着现代金融理论的发展，相继产生了经过风险调整的绩效评价指标，如基于均值—方差模型、资本资产定价模型（CAPM）和因子模型（APT）的多种评价方法。这些方法既利用了收益指标又考虑到了基金的风险对基金绩效评价的影响，得到广泛应用，但是这些方法都是以有效市场为前提条件的，而实际上的中国基金市场正处于起步阶段，市场信息是无法完全公开、公正、顺畅传播的，市场是处于无效或弱有效。真正的市场组合很难获得，所以度量结果往往存在偏差。
证券投资基金绩效的评价是一项综合性的评价，绩效的高低应由多方面的指标来体现，需采用综合指标的评价的方法。与传统评估方法相比，利用DEA方法对基金绩效进行评价，无须对资本市场的有效性进行假设，也有效地避开了市场组合选择和无风险利率的确定对评价结果的影响。
一、基于DEA模型的中国开放式基金绩效评价体系
1978年由著名的运筹学家A.Charnes（查恩斯），W.W.Cooper（库伯），及E.Rhodes（罗兹）首先提出了一个被称为数据包络分析（Data Envelopment analysis，简称DEA模型）的方法，用于评价相同部门间的相对有效性（因此被称为DEA有效）。他们的第一个模型被命名为C2R模型，从生产函数的角度看，这一模型是用来研究具有多个输入，特别是具有多个输出的“生产部门”同时为“规模有效”与“技术有效”的十分理想且卓有成效的方法。在实际中得到了成功的运用，并不断地得到进一步完善和发展。基于DEA的基本原理，建立如下的基金业绩评估模型。
设有n只待评价的基金（也称DUM决策单元），对于每只基金都有m种类型的输入变量以及p种类型的输出变量。这n只基金的输入输出关系（见下页表1）：
Xj，Yj分别表示第j只基金的输入向量和输出向量，Xj=（X1j，X2j，……，Xij）T，Yj=（Y1j，Y2j，……，Yrj）T，Xmj表示第j只基金的第m个输入变量对应的输入值，Ypj表示第j只基金的第p个输出变量对应的输出值。对第j0只基金的相对有效性进行评价的DEA评价模型（1）为：maxhj0= j=1，2，…，n
s.t.≤j，j=1，2，…，nvi，ur≥0；i=1，2，…，m；r=1，2，…，p
该模型是以权系数vi，ur为变量，以所有基金（DUM）的效率指标hj为约束，以第j0个基金（DUMj0）的效率指数为目标。即评价第j0个基金（DUMj0）的生产效率是否有效，是相对于其他所有基金（DUM）而言的。
这是一个分式规划模型，我们将它化为线性规划模型来求解。令t=μr=turWi=tVi
maxhj0=μryrj0
则模型（1）转化为模型（2）：
s.t.μryrj-WiXij≤0，j=1，2，…，nWiXij0=1μr，Wi≥0；i=１，２，…，m；r=１，２，…，p
minVD=θ
其对偶问题（3）为：
s.t.λjXij≤θXi0，i=1，2，…，mλjYrj≥yr0，r=1，2，…，pλj≥0，θ无约束
设问题（4）的最优解为λ*，s*-，s*+，θ*，则
（1）若θ*=1，则DMUj0为弱DEA有效（总体）。
（2）若θ*=1，且s*-=0，s*+=0，则DMUj0为DEA有效（总体）。
二、基于DEA的实证分析
1.评价指标的选取。DEA方法对于各个决策单元进行有效性评价的结果与所选取的指标体系密切相关，不同的指标体系对同一决策单元的DEA评价结果是完全不同的，并且，不同指标间的某些分量具有一些相关关系时，对评价结果也会产生不利影响。因此在所选取的指标体系中应该尽可能避免一些较强的线性关系。
基金绩效评价指标主要的组成部分在于投资者层面评价指标。基金收益率是投资者最关注的财务指标，作为基本输入指标。而风险是影响基金收益的重要因素，较高的风险应该获得较高的投资收益，否则基金承担的风险只是无益的投入，作为衡量基金的整体风险和系统风险的标准差和β系数也应列为输入指标。投资者所关注的成长性则可以由基金净值增长率来体现，这里作为输出指标，而直接反应给投资者财务账面的基金分红本文也把其列为输出指标。
综上所述，本文选取的DEA模型综合评价指标体系为：基金平均收益率、标准差、β系数作为输入指标，基金净值增长率和单位基金分红作为输出指标。
2.评价基金样本的选取。从2001年9月中国诞生第一只开放式基金“华安创新”起，开放式基金在中国的发展时间只有短短十年，样本区间较短，样本数量也有限，并且在这短短十年中，开放式基金发生了很多变化。根据中国的这种情况，如果实证分析中所选取的样本基金年限较长，那么基金前后时期的业绩可比性大大降低。而且中国的股票投资热点和基金投资风格都很容易改变，也不适宜选择较长的样本区间来进行实证。综上，本文选取了17支开放式股票型基金2006年的年度历史数据进行实证研究。原始数据来自国泰安金融数据库。
3.实证结果分析。通过对国泰安金融数据库的检索，得到基础数据，并对其进行标准化处理，运用DEAP2.1进行DEA分析得到DEA绩效评价结果（见表2）。
从表2中可以看出，评价样本中的17只基金，只有博时主题，景顺鼎益，上投阿尔法和海富通股票的综合效率为1，说明他们处于生产前沿面上，而其他13只基金的综合效率均低于1，说明这些基金都不能成为DEA有效决策单元。我们还可以根据纯技术效率来分析17只开放式股票型基金。以华宝动力组合为例，它的纯技术效率为1，而综合效率为0.96，小于1，其规模报酬变化为IRS，表示其规模报酬递增，说明其投资过于激进，虽然获得了收益较高但是其承担了过高风险，即其获得的收益低于其承担的风险所应该获得的收益，从而降低了它的综合效率。所以华宝动力应该积极做好风险控制，避免承担不必要的风险。
从表2还可以看出，这17只开放式股票型基金中仅有博时主题、景顺鼎益、上投阿尔法和海富通股票4只基金综合效率为1，其他13只开放式基金的综合效率均低于1。并且从表2中可以看出这13只综合效率低于1的开放式基金均属于规模报酬递增型，4只综合效率为1的开放式基金属于规模报酬不变型。说明中国的基金大多属于比较激进的投资风格，对风险控制方面不足，缺乏较为系统的风险评估，往往过于追求高额的收益。而17只开放式基金中，在风险控制方面做的比较好的4只基金博时主题、景顺鼎益、上投阿尔法和海富通股票综合效率都达到1。说明规模效率低成为综合效率低于1的开放式基金绩效低下的主要原因。
结论
本文利用DEA模型，对中国2005年上市的17只开放式股票型基金在评价期2006年的业绩表现进行了数据包络分析。分析结果表明：在评价期内，只有博时主题、景顺鼎益、上投阿尔法和海富通股票4只开放式基金综合效率达到1，而其他13只开放式基金均低于1，且这13只开放式基金都属于规模报酬递增型，这种现象是由于这13只基金的风险控制不足，风险管理水平低造成的。所以中国开放式基金应该增强风险管理意识，加强风险管理力度，以促进中国开放式基金的健康发展。
本文以开放式基金作为研究对象，由于开放式基金份额变动，此时标准差、β系数、基金平均收益率、基金净值增长率和单位基金分红采用均是评价期期末值。另外，本文所采用的DEA基金业绩评价也存在一些局限性，比如该DEA基金业绩评价模型隐含了一个假设：所有输入和输出指标值都被准确地描述。但是，随机扰动如度量偏差、随机噪声、异常观察值或外部影响，都可能会破坏假设。并且输入和输出指标的不确定性增加了DEA效率估计的偏差和方差。利用DEA方法的新发展进行相关实证研究来提高基金评价效率是未来的发展方向。
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[责任编辑 刘娇娇]
