美联储资产负债表常态化的理论、路径和影响
时间：2021-02-26 12:03:47 来源：雅意学习网 本文已影响 人 
摘 要
美联储常态化三部曲于2017年10月进入资产负债表常态化的关键一步，后危机时代美联储资产负债表和货币政策框架回归常态化有其必然性。本文梳理了美联储资产负债表特点、结构和资产负债表常态化的理论基础，认为维持相较危机前更大规模的常态化资产负债表可能是最优的;归纳了缩表应遵循被动的、渐进的、可预测的灵活策略，并对缩表路径进行预测，得到了资产负债表常态化的三种路径;最后评估了资产负债表常态化的影响和效果，发现缩表将使得未来三到六年美国商业银行系统现金储备平均每年减少13%—15%，并通过影响期限利差作用于长债收益率。
关键词 资产负债表收缩 资产负债表常态化 量化紧缩
2015年12月后的五次连续加息标志着美联储正式进入加息周期，2016年以来，美联储频繁释放缩表信号，2017年6月发布《货币政策常态化原则与计划的补充附件》，9月宣布资产负债表收缩于同年10月展开，货币政策常态化三部曲进入资产负债表常态化的关键一步。本文梳理了美联储资产负债表特点、结构和资产负债表常态化的理论探讨，预测了缩表策略和路径，并测算了资产负债表常态化的影响和效果，在当前阶段具有相当的理论和现实意义。
一、国内外研究动态
2013年5月美联储首次宣布缩减量化宽松规模，2014年1月开始逐步缩减MBS和国债购买规模，拉开QE退出的序幕。量化宽松货币政策及其退出成为美联储近年来货币政策框架调整的核心内容之一（English等，2014）。由此，量化宽松货币政策退出成为诸多文献讨论的焦点，其内容主要集中于以下方面。
一是量化宽松的退出策略研究。Hagen（2009）、Buiter（2009）、Blinder（2010）、IMF（2013）、谭小芬（2010）、戴金平等（2012）和韩秀云（2013）建议先选定量化宽松目标实现情况、联邦基金利率等货币政策目标，设定包括通货膨胀、产出缺口、长短期利率、风险溢价、失业率、金融市场表现、金融稳定等宏观经济指标的退出标准，综合判断退出时机。Borio和Disyatat（2010）认为央行可将资产负债表工具与银行间市场相隔离，实现资产负债表政策与利率政策的相互独立。Yamaoka和Sied（2011）、杨力、李蕊（2014）对比了渐进性和一次性退出优缺点，指出美国QE退出将是渐进式的，其步骤存在过程性、反复性和交叉性的特点。Bernanke（2009）、Labonte（2014）和Kohn（2013）表示央行调整资产负债表时需要足够的工具以确保市场相信退出的渐进性，如正回购、提高准备金率及超额准备金利率、定期存款工具和补充融资计划等。谢贵章（2012）提出美国退出量化宽松的最优策略是“退出时点选择偏晚、退出步骤先慢后快、退出方法先量后价”。董绍江（2013）认为量化宽松退出应分为自动收缩、局部微调和主动退出三个阶段。张栋（2013）和孙爱琳、罗骏超（2014）指出美联储通过释放信号、逐步削减资产购买规模、扭曲操作、提高联邦基金利率实现增量退出，卖出或资产到期实现存量退出。
二是量化宽松退出的影响研究。美国国内影响方面，IMF（2013）指出基于前瞻性指引对平抑未来政策利率波动的不确定性、央行是否有足量工具控制短期市场利率、资产出售对价格的不确定性以及流动性收紧导致信贷成本提高和金融条件收紧，量化宽松退出可能会对长期利率造成较大波动。Foerster（2011）和Belke（2013）认为出售资产会增加债券收益率跳升可能性，加息会抬升银行净息差和信贷风险，不利于金融稳定。Foerster（2015）强调美国快速退出QE会引发经济二次探底，缓慢退出有利于促进平滑复苏，且退出策略及其預期会影响政策效果和社会福利。量化宽松货币政策退出的溢出效应方面，多位学者均认可QE退出会引导短期资本回流美国，加剧新兴市场资本流出，导致汇率贬值、经常账户恶化、资本价格下跌、金融市场波动加剧（Eichengreen and Gupta，2014;Bouraoui，2015;刘澜飚等，2014;谭小芬等，2013;肖立晟，2013）。李天国（2014）指出加息对新兴市场经济体的增长率和出口产生不利影响，且对实体经济影响要大于金融市场。对于中国，易宪容（2014）担忧一旦大量热钱撤离，利率上升和房地产泡沫破灭将对中国金融体系产生巨大冲击。张明（2011、2013）、王永中（2013）指出除上述影响外，退出使得美国长期国债价格下跌导致中国外汇储备缩水风险上升。路妍（2015）实证验证了量化宽松货币政策调整对中国短期资本流动的负向影响。孙焱林等（2016）实证表明美联储加息对产出的外溢效应取决于中国面临的全球经济环境，何彦清等（2017）的DSGE模型结果显示加息对中国的净效应表现为国内总产出增加。余振等（2015）发现退出QE在短期和中期外溢至中国的短期利率、股市、外汇市场和房地产市场产生负面影响，但负面冲击长期会逐渐消失甚至转为正面影响。肖卫国、兰晓梅（2017）通过TVP-VAR模型发现加息使中国资本外流，汇率贬值，中美利差上升，物价短期上行，产出波动，流动性趋紧促使房价与股价下行，而资产负债表缩减预期使得资本外流，汇率升值，中美利差扩大。
三是美联储资产负债表的缩减研究。Bernanke（2009）给出了降低短期借贷规模、针对交易商大规模回购、对商业银行超额准备金付息、发行定期存款凭证及直接出售美联储持有的长期资产等资产负债表收缩方式。Bernanke（2016）倾向于危机后美联储应维持较大规模的资产负债表，Yellen（2017）则表示资产负债表应收缩至有效执行常规货币政策的水平。Davies（2017）认为美联储缩表会收紧流动性，给美国经济带来较大冲击。谈俊等（2017）指出美联储缩减资产负债表将直接带动美国中长期国债收益率趋势性上行。葛奇（2017）认为决定美联储资产负债表长期规模的主要因素是流通中货币和准备金余额，分别取决于未来名义GDP增长率和货币政策执行框架。Bernanke（2017）补充了后危机时代美联储应选择资产负债表管理加其他短期利率调节工具的货币政策框架。李欢丽（2017）指出缩表目标是实现资产负债表规模和结构的常态化，应采取主动与被动缩表交替进行的方式。
