浅析汇率决定过程中宏观基本面与指令流关系
时间：2021-02-24 12:02:06 来源：雅意学习网 本文已影响 人 
摘要:近年来,关于宏观经济基本面因素和指令流的各项研究表明,在汇率决定理论中指令流因素并不能取代宏观经济基本面因素,指令流传递的是未来的经济基本面的信息,它与即期的经济基本面的信息之间不存在替代关系,而是在预期的基础上对当前经济基本面信息的补充。
关键词:微结构汇率决定理论;宏观经济基本面:指令流
中图分类号:F830.1 文献标志码:A 文章编号:1673-291X(2010)03-0050-02
导言
宏观经济基本面和指令流这两大解释变量是在完全不同的汇率决定过程中,对汇率决定发挥解释作用的,因此,仅凭理论推导无法明确二者的关系。本文回顾了20世纪80年代以来对传统汇率决定模型的实证研究,以及20世纪90年代以来利用外汇市场高频数据对微结构汇率决定模型的实证检验。
Meese和Rogoff(1983,1988)。Franlde和R0se(1995),Cheung、Chinn和Paseual(2002)所作的关于传统宏观经济汇率决定模型实证研究表明,在短期汇率决定上。没有哪一个传统模型在汇率预测能力上一直优于随机游走模型。
微结构汇率决定理论引入指令流变量,解释汇率行为。Evans和Lyons(1999,2002),Evans和Lyons(2003),Bacchetta和Wincoop(2003),Evans和Lyons(2007)所作的实证研究表明无论短期还是长期,指令流对汇率都有显著影响。
可见在短期汇率决定上,仅以宏观经济基本面作为汇率决定的解释变量是不充分的。指令流作为汇率决定的一个重要解释变量在实证研究中得到了证实。微结构汇率理论表明,指令流汇集传递了分散的宏观经济基本面信息,并且这部分宏观信息是经过客户主观判断加工过的非原始信息。实证研究分析进一步明确了指令流传递的是,尚未在即期汇率中反映的未来经济基本面的新消息。
一、传统宏观经济汇率决定模型的实证研究
传统的汇率决定理论认为,宏观经济基本面因素是决定汇率的唯一因素。但在浮动汇率制下,在短期,对宏观经济汇率决定模型的实证检验并未得到同样的结论。
Meese和Ragoff(1983)对20世纪70年代传统汇率决定模型进行了实证检验,发现在解释汇率决定方面,随机游走模型的预测能力优于传统的汇率决定模型。Meese和Rogoff(1988)的实证研究并没有发现真实汇率和实际利差之间的联系。Meese(1990)对传统汇率决定模型进一步研究后发现,对短期(一个月或一季度)内的汇率变化,宏观经济模型基本不具有解释能力。Frankle和Rose(1995)在Meese和Rogoff实证研究的基础上,对这一问题进行了总结。并指出,没有足够的证据推翻Meese和Rogoff关于传统宏观经济汇率决定模型对短期汇率变动解释无效的结论。在20世纪90年代,这一结论得到了经济学家的普遍认同。Cheuhg、Chinn和Pascual(2002)在Meese、Rogoff(1983)在对20世纪70年代传统汇率决定模型实证检验的基础上,扩大了检验模型的范围,对20世纪90年代的宏观汇率决定模型(黏性价格货币模型、利率平价模型、以生产力为基础的模型和行为均衡汇率决定模型)进行了实证检验,结果表明,没有哪一个传统模型在汇率预测方面一直优于随机游走模型。
短期内,宏观经济基本面对汇率变动的解释能力如此之差的原因是,在外汇市场的实践中,宏观经济基本面的变动并不能即时反应在汇率变动上。也就是说,在宏观信息变动和货币价格水平变动之间,存在一个以外汇交易变动为表现的传导机制和过程,这一传导过程实际上是信息汇集传递的过程。当宏观信息变动与货币价格变动不同步时,外汇交易的变动不仅反映了价格的变动,而且反映了尚未在货币价格变动中得到体现的宏观经济基本面的变动。正是由于信息汇集传递过程的存在。宏观经济基本面的信息不能直接、即时通过忙率变动来体现,从而导致了宏观经济基本面对汇率决定的解释偏差。
二、微结构汇率决定模型的实证研究
将市场微观结构方法应用到汇率理论研究中的时间并不长,最早的比较有影响的是Engle、Liu和Lin(1990)等人利用外汇市场的高频数据对交易日内汇率波动情况的实证研究。 LvOIlS(1995.1997)和其他众多经济学者应用市场微观结构方法建立的汇率模型,在实证检验中也都取得了成功。与传统汇率模型相比,微结构汇率模型可以说明即期汇率每天变化中大约40%以上的比例,而传统汇率模型的这一比例不足10%。
市场微观结构方法研究汇率的一个重要前提,是对传统宏观经济汇率决定理论的公开信息假设进行了扩展,新的假设认为市场中不仅存在公开信息,也存在分散的私有信息。微观结构理论中的一个重要的核心变量是指令流,它代表市场中全部交易定单的集合,具有传递信息的职能。
实际外汇市场中,宏观信息传递有两条渠道:一是与传统宏观经济汇率决定路径相一致的影响渠道,即一部分宏观信息立刻、直接反映在货币价格变化上,这部分宏观信息与指令流没有关系;二是宏观信息通过引起指令流的变动而对货币价格产生间接影响。
在外汇交易中,指令流汇集、传递的是两种信息:一是用户通过各自的渠道收集分散的宏观经济信息;二是与公开的宏观信息无关的私有信息。从宏观信息和指令流两方面的分析我们可以看出,汇率变化的影响共有三种:宏观经济信息的直接影响;宏观经济信息通过指令流的间接影响;与公开的宏观信息无关的指令流的影响。
Bacchetta和Wincoop(2003)将汇率、宏观经济基本面以及指令流,纳入一个标准的宏观经济分析框架之中,他们的模型比较清晰地揭示了短期和长期中汇率、宏观经济基本面和指令流三者之间的联系。模型的基本结论是:在汇率和经济基本面的关系中,短期内汇率与宏观经济基本面相背离,从长期来看,汇率能够反映宏观经济基本面,未来的基本面预期并没有反映在汇率变动上;无论短期还是长期,指令流对汇率都有显著影响。
指令流量传递的是与汇率决定相关的分散宏观经济信息,因为指令流量包括那些对基本因素进行分析后发生的外汇交易。更确切地说,这种指令流代表了一种对汇率未来变动预期的投票机制。因为指令流的数值代表外汇市场中确实发生的交易,这些外汇交易是投资者按照各自的预期在外汇市场中实际进行的外汇交易,实际上指令流是投资者市场期望的真实反映。从这一信息的传递过程,可以看出指令流与宏观经济基本面在信息方面的区别,指令流包含了私有信息,更重要的是,投资者由于存在异质性,对相同因素的预期也是不同的。
Engel和D Wesl(2003)的研究表明,汇率是由于可观测的经济基本面的当前价值和预期的未来价值,以及不可观测的其他冲击共同决定的。这一实证研究揭示了影响汇率决定的因素,不仅有经济基本面的即期值,而且有经济基本面的预期值。
结论
短期汇率决定的实证检验,发现了传统的宏观经济汇率模型的无效性,宏观信息对汇率变动解释能力不足,使汇率决定理论在一定程度上陷入了危机。以指令流为关键变量的市场微观结构汇率决定理论。通过放开“信息公开可得,市场参与者是同质的,与交易机制无关”这三条传统宏观经济汇率决定模型的基本假设,构建了能充分解释短期汇率波动的汇率决定模型。市场微观结构汇率模型,并没有否认经济基本面对汇率决定的作用,而是在包含基本面因素的基础上,引入了指令流变量。
