周期性行业调整还未结束
时间：2021-01-25 08:00:21 来源：雅意学习网 本文已影响 人 
对于周期性行业，我们需要考虑的是这些行业经历了前期的大幅调整之后，股价是否已经充分反映了对这些行业的不利预期。我们的观点是：周期性行业的调整还没有结束，其整体表现还难以超越市场平均水平。投资机会只存在于部分受益于行业投资加速的细分行业内。
周期性行业调整还将继续
对于周期性行业，我们需要考虑的是这些行业经历了前期的大幅调整之后，股价是否已经充分反映了对这些行业的不利预期，2009年这些行业是否具备较大的投资机会。对此，我们的观点是：
周期性行业的调整还没有结束，其整体表现还难以超越市场平均水平。投资机会只存在于部分受益于行业投资加速的细分行业内。我们的理由主要有以下几个：（1）基本面上，周期性行业，2009年的供需态势比2008年将进一步严峻，其盈利能力也将进一步下降，这是制约周期性行业股票表现的最重要利空因素；
（2）估值上，周期性行业没有被低估，还存在进一步下行的空间。因为：大部分周期性行业的估值水平，都高于历史最低水平，并没有被严重低估；周期性行业尽管前期跌幅巨大，但是截至最新，这一波牛市的累计涨幅依然居前；A-H溢价上，周期性行业的溢价率很高，超过消费品行业；与消费品行业相比，周期性行业的风险更大。
（3）全球证券市场历史经验，在经济周期下行之中，周期性行业跑输市场。借鉴1998年的A股市场，大部分周期性行业的表现印证这个判断。
基本面上，周期性行业2009年的盈利水平将进一步恶化
我们认为，收入端将决定2009年周期性行业的盈利能力。因为：周期性行业的成本压力2009年里已经不足为忧，其面临的最大挑战来自于需求下降，供需态势将决定行业的盈利能力。
2009年，周期性行业的成本压力已经不足为忧，将稳中趋降。因为：国际大宗商品价格回落和国内的PPI持续下行，将降低周期性行业2009年的成本水平。我们预期2009年国内的PPI水平将从2008年的8%回落到2009年的0-1%。
需求下降将成为2009年周期性行业面临的最重要的挑战，供需态势将决定周期性行业的盈利能力。我们判断，周期性行业2009年的供需态势将进一步恶化。因为，在需求上，2009年，周期性行业产品的需求将同比2008年有较大幅度的下降。周期性行业的最终需求直接或者间接来自于两块：国内的固定资产投资和出口。而这两块2009年里都将有大幅的回落：国内GDP增速回落，我们预期2009年国内的GDP增速将从2008年的9.8%进一步回落到8%左右；国内的固定资产投资增速将从2008年的26.8%下降到20%；世界经济持续低迷以及国内制造业竞争力相对下降导致的出口增速大幅回落，我们预期2009年国内的出口增速将从2008年的20%回落到8%左右。
而在供给端，2009年周期性行业的产能将比2008年有较大幅度的增加，因为周期性行业的固定资产投资在2007年和2008年里依然处于高位，这么高额的固定资产投资将在2009年、2010年里陆续形成新增产能。
综合上述的供给端和需求端的发展态势，我们很明显看出周期性行业2009年的供需态势同比2008年将更为严峻，很多周期性行业的供过于求的状况将进一步加剧，因此即使有PPI下行带来的成本端的减少，周期性行业2009年的盈利状况将比2008年将进一步恶化。
估值上，周期性行业并没有被低估，依然存在下行空间
在估值领域，我们认为周期性行业并没有被低估，反而有一定程度的高估。在2009年里，周期性行业的股价依然存在较大幅度的下行空间，比消费品行业相比，其风险更大。我们的判断基于以下的理由：
（1）周期性行业在整个这一波牛市里累计涨幅超越市场平均，没有超跌。
从图2、图3和图4中，我们可以清晰看到，从这一波牛市开始到今：（1）周期性行业中，除了机械、金属非金属、电子、交通运输仓储、通信设备制造和受制于价格管制的电力煤气水等少数几个周期性行业外，其他的大部分周期性行业涨幅都超越整个市场平均水平；（2）累计涨幅前10名的行业中，周期性行业占6席。这说明周期性行业在这一波牛市里，涨幅依然可观，并没有弱于整个市场，因此也就不存在严重超跌之说。这样自2007年10月16日开始的这一波熊市里，周期性行业跌幅居前，除了基本面趋坏外，还有一个重要原因就是前期涨的实在太多，基本面实在难以支撑。
（2）从估值指标看，大部分周期性行业目前的估值水平都在历史最低水平之上，不存在低估。
我们选取相对市盈率和相对市净率作为估值的指标，因为与市盈率和市净率相比，它们可以过滤掉大盘波动的部分影响，能够更客观地反映行业估值的实际情况。从下表中，我们可以看出：（1）从相对市盈率指标看，大部分周期性行业相比历史最低的估值水平，都有程度不一的溢价，金属非金属、有色金属采选、煤炭等典型的周期性行业高出历史最低估值水平的比例分别是8.84%、48.30%和20.94%。处于最低估值水平的周期性行业目前只有石化、电子等两个行业；（2）从相对市净率指标看，处于历史最低估值水平的周期性行业要稍多一些，包括金属非金属、有色金属采选、房地产、机械、交通运输仓储等，而其他的周期性行业都在历史最低估值水平之上。
我们综合相对市盈率和相对市净率综合考察，目前估值水平真正处于历史最低位的周期性行业非常少。而且在基本面继续恶化的背景下，估值达到最低水平也不是买入该板块的充分理由。因此，周期性行业的估值现状并不能支持周期性行业在2009年里表现优于整个市场。
（3）从A-H溢价的角度考察，周期性行业仍旧存在下行空间。
下表为截止2008年10月30日的AH股溢价水平。从表中可以清楚看出：（1）绝大部分的周期性行业的个股，A-H溢价水平都在50%以上，约三分之一的个股溢价水平甚至高达200%以上；（2）典型的周期性行业，如钢铁、机械、电力、煤炭、航空、有色等溢价都非常明显，显示A股的周期性行业还存在下行空间；（3）周期性行业的溢价水平超过消费品行业；（4）银行业溢价相对小一点。
（4）2009年里，周期性行业的风险比消费品行业更大。
与消费品行业相比，周期性行业2009年的业绩成长的确定性和增速要相对较差，但是其这一波牛市启动至今的累计涨幅依然居前，A-H之间的溢价水平也更高，因此，我们判断，在2009年里，与消费品行业相比，周期性行业的风险更大。
借鉴历史，2009年里周期性行业难以超越市场
我们选择1998年作为2009年的历史借鉴年，之所以选1998年，是因为：（1）经济面上，GDP减速、出口减速和2009年的这两个指标的趋势一样；（2）A股市场，1998年和2009年一样处于弱市。
可以看出，在1998年，战胜市场的周期性行业只有有色金属矿采选、证券期货、通信设备制造等少数几个周期性行业，而大部分的周期性行业全部表现不佳，远远落后市场。跌幅前10名的行业几乎全部是周期性行业。
而且需要指出的是，在1998年，城镇固定资产投资增速是提高的，从1997年的8.35%提高到13.89%，但是在2009年，城镇固定资产投资增速是大幅下行的，我们预计从2008年的26.8%下降到20%，这将更不利于周期性行业的表现。
