日本公司债券市场的发展与管制放松
时间：2021-03-17 20:00:44 来源：雅意学习网 本文已影响 人 
作为银行主导的金融体系，银行贷款曾是日本企业融资的首选，但最近十年，银行市场份额逐渐减少，资本市场飞速发展，企业债券的发行额逐年增长。日本监管部门持续放松债券发行管制，逐步废除了企业债券银行托管制度，降低企业债券发行费用，保护债权人利益。以此为契机，可转换债券和附认股证债券得到了飞速发展，整个公司债券市场规模迅速扩大。发行管制的放松和市场的培育是日本公司债券市场崛起的关键。
公司债券市场发展历程
公司债券市场现状。日本是银行主导型金融体系的典型国家。长期以来，银企关系在主办银行制度约束下，日本的企业债务融资主要依赖于银行放款。与美国这类市场化程度很高并拥有成熟债券市场的国家相比，日本的公司债券市场发展相对滞后。1993年，日本公司债券的融资规模仅占GDP的0.73%，然而2000年以来，公司债券融资额占GDP比重不断上升，到2011年达到13%，显示出公司债券市场的高速发展。次贷危机后，日本企业开始更多利用公司债市场。2012年底，日本公司债市场中普通公司债券发行金额达到81524亿日元，金融债发行规模为26934亿日元，两者合计达到近11万亿日元（见表1）。
中国金融体系也是银行主导型结构，对比中日两国的企业融资工具结构，可以发现中国公司债券融资的落后。作为银行主导型金融体系，银行贷款曾是企业融资的首选，但最近十年，银行的市场份额逐渐减少，占GDP的比重从2000年的62%降到2008年的49%。但资本市场却飞速发展，2011年，股票市场总市值占到GDP的56%，公司债券的发行也逐年增长，2011年，公司债券余额占GDP的比率为12.9%，如表2所示。而我国银行贷款一直占主导地位，每年的银行贷款余额都超过当年GDP，远超日本的银行融资比率。2011年，我国股票市场总市值达到GDP的34.9%，公司债券市场占比最低，即使经过了快速增长，到2011年底，公司债券余额占GDP的比率也只有9.9%，仍低于日本十年前的水平。
公司债以高信用级别为主，且投资者分布不均。如表3所示，日本的公司债券绝大部分集中在BBB级以上，投机级债券很少，以投资级降级（堕落天使）为主。普通公司债中，2006～2010年，未发行过BB级的债券。甚至BBB级债券的发行规模都远小于AA级和A级债券，与美国的公司债市场情况大不相同。同时，从投资者结构来看，日本公司债投资者主要是银行，截至2010年底持有的份额约为50%。而在美国公司债券市场，投资者分散在海外、家庭和投资信托等各个领域，由多样化的投资者撑起公司债券市场。
大企业逐步摆脱对银行的依赖，转向公司债券市场。经过高速发展后，日本大企业的自有资本不断积累，信用度也不断增强，于20世纪70年代后期开始重新审视与主要银行间的关系。由于大企业在资本市场中的地位提高，作为信息制造人的主要银行开始逐渐丧失作用。日本企业为最大限度利用自身信用及价值实现低成本融资，开始转向直接金融。相比银行贷款，更多的企业进入竞争更为充分的债券和股票市场。此外，国内债券市场为确保银行的优先地位，对市场施加了诸多限制。例如，商法上对公司债发行额度的限制（1990年的净资产一体化，于1993年废除），承销-委托业务的进场规定，对商品性的规定（不能发行变动利率债券、零息债券、连动式债券和居住者外币债券等），起债标准限制，手续费体系“卡特尔”，证券公司外汇业务上的限制等。为回避这种国内限制，公司债券发行交易纷纷流向限制较少的海外市场，1980年代，欧洲日元债券市场增长很快，国内的公司债券市场无法满足上述需求，增长较慢。
日本企业的融资结构如图1所示，20世纪80年代到90年代中期，公司债券有较快发展，银行贷款增长率明显放缓，90年代末至21世纪初，大企业的股票融资大幅增长，而银行贷款出现萎缩，但间接融资目前在日本仍处于重要地位。2009年底，日本企业融资中的借贷占比为35%，债券和企业间信用占比25%，股票和企业出资则占到40%。
制度变迁：管制放松
发行制度演进：从管制到放松管制。20世纪80年代前，日本一直对公司债券高度监管。日本公司债券发行一般都需要有担保，实行公司债券银行托管制度——实际上是对公司债券发行的变相限制，是一种事实的审核制。对于公司债券的发行主体，只有经过严格的信用评级后才能发行，对债券发行企业发行条款的限制太广、发行成本很大。这就决定了日本公司债券市场只能是作为银行间接融资的附属存在，与美国的直接融资主导型模式截然不同。
日本公司债市场的真正发展始于20世纪90年代后半期，在此之前，公司债券市场长期处于金融监管部门和银行管理之下，仅被作为银行金融的补充性融资手段。20世纪90年代初期，由于无法适应企业融资行为的变化，国内市场出现衰退和萎缩。直到1996年取消发债条件限制、债券市场完全放开后，国内市场才真正发展壮大起来。其监管制度的改革历程如图2所示。
1977年，日本证券交易审议会基本问题委员会提交《关于公司债市场理想的发展方向报告》，提出了公司债市场自由化和国际化的建议。公司债市场的改革思路是：取消以大型受托银行为中心的发债会，实现自由发债；阻止承销业务集中倾向，促进竞争；丰富债券种类、满足投资者需求；在探讨对购买无担保公司债券投资者也实施保护等问题的同时，将之作为拓展债券种类的一个环节；发展由第三方机构进行的评级业务，帮助投资者甄别债券质量。受此影响，日本债券种类的多样化有所提高，发债标准有所放宽，但仍非常有限，改革并不彻底。
1984年后，在《日元美元委员会报告书》影响下，对债券发行的管制得以放宽。日本企业从欧洲债券市场融资的成本降低，融资手段由国内银行贷款和公司债转向了发行欧洲债券。日本企业投资欧洲债券的投资者多为日本国内投资者，由此，欧洲债券市场扩大的原因在于规避国内市场管制。为避免国内市场空洞化，1986年，日本证券交易审议会公司债特别分会在《公司债市场发展方向》报告中，提出了修改担保原则、改进发债机制等建议。依次实施的改革措施包括：1987年，引入提案竞标方式；1988年，实施对象扩大到所有债券，取消债券发行协议会，引入发行登记制度；1990年，放宽公司债发行限额，统一实行净资产标准；1991年，为防止进一步出现证券公司竞争过度导致债券价格在流通市场暴跌的现象，大藏省对证券公司规范普通公司债承销条件进行指导；1991年，公正交易委员会对证券公司在受托手续费上可能存在的“卡特尔联盟”现象进行提醒。
