【基于成长性差异的上市公司投资支出与现金流量的实证研究】现金流量表的编制方法

　　[摘 要]公司处于不同的成长阶段，其面临的投资机会与现金流量的需求不同。为减少财务困境成本、避免投资不足，需要充足的现金流量才能支撑公司的健康成长。如果违背公司成长性规律，可能造成投资失误，甚至威胁公司的生存。因此，文章在建构上市公司成长性评价模型的基础上，从成长性视角出发，研究上市公司成长性与投资支出、成长性与现金流量、投资支出与现金流量间的关系，并对不同成长性公司的投资支出与现金流量进行了实证研究。主要研究发现，我国上市公司无论成长性高低，其投资支出与现金流量间呈显著正相关，而且低成长性公司的投资支出与现金流量的敏感性要高于高成长性的公司。
　　[关键词]成长性；投资支出；现金流量；融资约束
　　[中图分类号] F832.5 ［文献标识码］ Ａ [文章编号] 1673-0461（2011）12-0088-08
　　一、引 言
　　企业是国民经济发展的载体，尤其是上市公司，它们的成长与壮大为国家经济的增长提供了有力的资本支持[1]。据统计，我国上市公司2007年业务收入占当年GDP的35.7%，到了2008年上升至37.66%，可见其成长性表现较为突出。成长性反映了上市公司对投资机会的把握能力，但现金流是制约公司投资的必要条件[2]。如果存在融资约束，再好的成长性也不一定能够完成投资；如果现金流充足，成长性不好的公司也有可能进行投资[3]。而且，公司的成长性越高其资金需求越大，如果不及时获得所需资金只能失去有利的投资机会[4]。而我国处于经济发展方式的转变时期，资本市场的发展还处于初级阶段，存在很大的风险。为了减少这种风险带来的损失，我们对上市公司必须有清晰的认识，因此判定上市公司成长性就显得尤为重要。可是，上市公司具有不同的成长性，对于不同成长性的上市公司其投资支出与现金流量的关系也会存在一定差异。
　　企业成长的源泉是企业成长理论研究的主题，投资与现金流量就是公司不断成长和可持续发展的源泉和动力。信息不对称的市场环境下，企业出于成本及风险的考虑，投资活动对内部现金流量的依赖性较强[5] [6]。Tobin认为投资仅取决于公司的成长性[7]，FHP通过实证得出了投资与自由现金流之间存在显著的相关关系[8]。而由于投资具有不确定性、不可改变性和未来收益的不确定性，即使公司的成长性很高，在面对投资时所表现的态度也会不一致[9]。当公司成长性较高时，其面临的财力困境与破产威胁也越大，如果没有大量的现金流作为支持会导致公司的成长机会价值快速下跌[10]。如果违背成长性规律，会导致公司投资失误，甚至威胁公司的生存能力。因此，从成长性视角，研究与分析我国上市公司投资支出与现金流量的关系，具有很强的理论与实践意义。
　　一、研究假设与设计
　　1. 理论分析与研究假设
　　Dittmar 和Thakor，Faulkended和Wang研究发现，公司新增加的投资可以使企业维持成长性，保持公司获得的投资利润及竞争地位[11] [12]。李远勤等证明了公司的成长能力对投资行为具有重要的影响效应[13]。Jensen提出公司的管理者会投资于一些不利于股东财富增加的项目，所以会产生低成长性的公司存在过度投资的问题[14]。郭丽虹等研究发现，在成长性比较高的制造企业里即使面对有利的投资机会，他们也可能不积极地进行投资；而相反在成长性较低的制造企业里出现了较多的投资支出，甚至会造成固定资产投资过度的问题[15]。因此，我们提出研究假设1。
　　假设1：我国上市公司成长性与上市公司投资支出正相关。
　　由于信息不对称的存在，成长性上市公司的发展潜力不能被外部投资者所全面了解，这样就会使成长性上市公司面临融资约束的影响。根据融资优序理论，成长性上市公司的资金来源主要依靠公司的内部资金，较非成长性上市公司而言应该具有更高的现金流量。也就是说高成长性上市公司，其现金流量也更高。Opler et al的研究认为，公司成长性、股利支付、现金流量与现金持有量之间的相关性，与静态权衡理论和融资约束理论相一致[16]。Coad等人的研究结果表明，公司成长性与股本扩张能力、现金流量能力、以及盈利能力存在相关性[17]。沈海平、吴秋�以我国深交所的100家中小板上市公司2007年~2009年的面板数据为样本，采用多元回归法，得出我国中小板上市公司成长性与现金流量能力、盈利能力、股本扩张能力等指标正相关[18]。因此，提出研究假设2。
　　假设2：我国上市公司成长性与上市公司现金流量正相关。
　　在信息不对称的市场环境下，企业出于成本与风险的考虑，投资活动对内部现金流量有较强的依赖性[6] [19]。Malmendier等学者的研究表明，投资支出与现金流量之间存在正相关关系[19]。李延喜等从融资约束角度研究发现，投资支出与现金流量呈正相关关系[20]。Moyen则认为投资与现金流量的实证结果存在差异[21]。对于上市公司而言，它的成长性高则意味着更具发展潜力，对投资机会的把握能力更强[22]。反之，低成长性的公司会由于投资回报率低而不吸引投资者的注意，会出现投资机会增加但没有足够现金流量的投资不足行为。因此，相对于高成长性公司而言，低成长性的公司在投资时更大的依赖于公司现金流量。于是提出假设3。
　　假设3：高成长性上市公司与低成长性上市公司间，其投资支出与现金流量间的敏感性存在差异，相对于高成长性公司，低成长性公司投资支出对现金流量的敏感性更强。
　　2. 样本选择和数据来源
　　我国上市公司于2007年1月1日正式实行的新企业会计准则与原来的会计准则相差比较大。所以，本文选择2006年之前在沪深两市上市的公司作为研究样本，以2007年~2009年为研究期间，并剔除了金融、保险类等行业的样本，以及ST、PT和财务数据缺失的样本。最终选取1,076家上市公司，在2007年~2009年中的3,228个有效样本。本文所使用的数据全部来自CSMAR数据库，并使用Excel、SPSS等软件对数据进行处理。
　　3. 研究步骤
　　从上市公司成长性的角度对投资支出与现金流量进行分析时，本文首先运用主成分分析法对上市公司成长性进行判定，然后分别实证检验了成长性与投资支出、成长性与现金流量的关系，最后在上市公司不同成长性的分组下回归了投资支出与现金流量的敏感性。
　　具体步骤如下：
　　①上市公司成长性的判定：首先对上市公司成长性指标定义与计算，然后利用SPSS15.0中的主成分分析功能对所选的指标进行分析；在此基础上构建成长性评价模型来衡量上市公司的成长性。②上市公司成长性与投资支出、成长性与现金流量的关系分析。在设计上市公司成长性与投资支出、成长性与现金流量的检验模型与变量定义的基础上，运用Pearson和Spearman相关系数矩阵进行相关性检验，再对成长性与投资支出、成长性与现金流量进行回归分析。③不同成长性的投资支出与现金流量的关系研究。通过建立投资支出与现金流量的检验模型与变量定义，对不同成长性上市公司的相关变量进行描述性统计，在相关性检验后对不同成长性上市公司的投资支出与现金流量进行回归分析。
　　二、上市公司成长性判定
　　1. 变量的选取
　　目前研究中影响上市公司成长性的因素较多，本文通过对相关文献进行整理分析，发现营业收入增长率、净资产增长率、每股收益、市盈率、托宾Q、税后利润增长率和可持续可能成长率具有较强的代表性。本文成长性评价指标的定义具体见表1。
　　2. 变量相关性分析
　　表2中列示的是成长性衡量指标之间的相关性分析结果。从表中可以发现，七个指标两两之间的相关系数均小于0.5，所以可以断定各个指标之间不存在多重共线性问题。
　　3. 解释方差
　　表3中列示了主成分的统计信息，包括特征根由大到小的排序，各个主成分的贡献率及累积贡献率。第一主成分的特征根是1.715，它对于总变异的解释达到了24.506%；第二主成分的特征根是1.342，它对于总变异的解释达到了16.313%；第三主成分的特征根是1.203，它对于总变异的解释达到了14.330%；第四主成分的特征根是1.139，它对于总变异的解释达到了13.376%；第五主成分的特征根是1.057，它对于总变异的解释达到了12.571%；第六主成分的特征根是0.936%，它对于总变异的解释达到了10.596%。我们可以发现，前五个主成分的特征根均大于1，累积贡献率为81.097%。而第六主成分的特征根接近1，且贡献率与第五主成分相近，故本文取前六个主成分，此时的累积贡献率高达91.693%。
　　4. 成分得分系数矩阵
　　从表4中可以发现，第1公因子主要支配X2、X4、X7（绝对值较大的系数），第二公因子主要支配X5、X6，第三公因子主要支配X1，第四公因子主要支配X3，第五公因子主要支配X6，第六公因子主要支配X4。
　　5. 构建企业成长性评价模型
　　由于因子载荷矩阵将6个公因子表示为7个指标的线性关系。因此本文用Fn表示公因子，n∈（1，2，3，4，5，6）；用Xm代表衡量成长性的7个指标，m∈（1，2，3，4，5，6，7）；用Ynm代表4中的列示的因子得分系数，可以用公式表示为：
　　6. 描述性统计分析
　　表5列示了本文3288个样本成长性的描述性统计结果。本文借鉴McConnell和Servaes的方法，通过对成长性得分的高低排序，采用三分位数把总样本分成三等份，取其中上三分位数的样本为高成长性样本组，下三分位数的样本为低成长性组[32]。从表中的数据我们可以发现，在全样本中上市公司的成长性水平经历了一个V型的发展过程。整体而言，2008年的成长性水平最低，这与世界金融危机有着重要的联系，由于受到金融危机的影响我国的上市公司的成长性有所降低，而在2009年由于受到国家的宏观政策影响，经济有所发展，上市公司的成长性水平也有所提高。在高成长性的样本组中，1,076个样本的平均值为0.3525。样本分布情况为，2007年有506个高成长性的样本，2008年仅有147个，而2009年逐渐升至423个。在低成长性样本组中，呈现出相反的规律。总而言之，这种特殊现象的出现，主要是受到世界金融危机的影响，但随着国家宏观政策的颁布态势有所好转。
　　三、 实证研究
　　1. 成长性和投资支出
　　（1）模型构建与变量定义
　　根据前文成长性与投资支出间的关系研究基础上，设置如下模型：
　　INVt=α0+α1V t-1+α2 Size t-1+α3 Lev t-1
　　+α4 Agency t-1+ΣIndustry+ΣYear+εt （3）
　　具体的变量的计量如表6所示：
　　（2）回归分析
　　表7列出了上市公司成长性对投资支出影响的检验结果。上市公司成长性与投资支出的相关系数为0.02，p值为0.01。即上市公司成长性与投资支出在0.01的水平上显著正相关。这意味着，上市公司的成长性水平越高，其投资支出也会越大。这个结果与本文的假设1一致。同时，我们还发现模型2的调整拟合优度为0.67，F统计量通过了1%的显著性检验，模型拟合效果较好。模型（3）的控制变量均通过了显著性水平检验，这说明模型的稳健性较强。
　　2. 成长性和现金流量
　　（1）模型构建与变量定义
　　根据研究假设3，设置如下模型：
　　CFOt=α0 +α1Vt-1+α2Sizet-1+α3Lev t-1+α4Agency t-1
　　+ΣIndustry+ΣYear+εt （4）
　　具体的变量计量如表8所示。
　　（2）回归分析
　　表9列出了上市公司成长性对现金流量影响的检验结果。上市公司成长性与现金流量的相关系数为0.024，p值为0.000。即上市公司成长性与投资支出在0.01的水平上显著正相关。这意味着，上市公司的成长性水平越高，其现金流量也会越大。这个结果与本文的假设2一致。模型4的调整拟合优度为0.115，F统计量显著，通过了1%的显著性检验水平，而且控制变量均通过了显著性水平检验，模型的稳健性较好。
　　3. 不同成长性的投资支出与现金流量
　　（1）模型构建与变量定义
　　基于现金流量和投资支出的主要影响因素是代理成本的考虑，在参考了Ang等[33]类似研究的基础上，本文选用代理成本（Agency）为控制变量。相应地，在此模型中加入了行业变量与年度变量，以此控制不同行业、不同年度的宏观经济变化对企业投资支出决策的影响。在借鉴相关研究文献的基础上，本文在投资支出决策模型中引入现金流量，设置如下模型：
　　INV=α0+α1CFO+α2 Size+α3Lev+α4Agency
　　+ΣIndustry+ΣYear+εt （5）
　　具体的变量的计量如表10所示：
　　（2）描述性统计
　　表11是不同成长性公司相关变量的描述性统计分析结果。我们发现，高成长性上市公司在投资支出、现金流量、代理成本这两个方面高于低成长性企业。而在公司规模、资产负债率方面却小于低成长性企业。
　　（3）相关性检验
　　表12和表13中分别列出了高成长性样本组和低成长性样本组的Pearson相关系数矩阵和Spearman相关系数矩阵。表中数据显示企业投资支出与现金流量正相关，值得注意的是，模型（5）中变量之间的两两相关系数较小，均不超过0.4。即各变量之间不存在着多重共线性。
　　（4）回归分析
　　表14列示了高成长性样本组和低成长性样本组的投资支出和现金流量的关系。研究发现，在高成长性的样本组中，投资支出对现金流量敏感性的相关系数为0.199，在1%的水平上显著不为零。而在低成长性的样本组中，投资支出对现金流量也很敏感，其系数为0.246，并在1%的水平上显著不为零。简言之，高成长性企业和低成长性企业对现金流量都存在敏感性，并且低成长性企业的敏感性要强于高成长性企业。这与本文的研究假设3一致。
　　四、研究结论与展望
　　通过实证研究结果，本文的主要结论有：
　　1. 构建了上市公司成长性评价模型
　　本文在对上市公司成长性影响因素分析的基础上，通过对170篇相关文献进行整理分析，选取了营业收入增长率、净资产增长率、每股收益、市盈率、托宾Q、税后利润增长率和可持续可能成长率具有较强代表性的7项指标，并运用科学的计量方法构建了公司成长性评价模型。
　　2. 上市公司成长性与现金流量正相关
　　本研究的实证分析样本经过了严格的筛选和面板数据的平衡处理，在变量定义中，考虑到数据取得的难易程度，选择标准化后的公司经营活动现金净流量作为内部现金流量的代理变量。在此基础上，对样本公司的成长性与现金流量进行了相关性检验和回归分析。研究结果显示，成长性与现金流量的相关系数为0.024，p值为0.000。即上市公司成长性与投资支出在0.01的水平上显著正相关，也就是说上市公司的成长性水平越高，其现金流量也会越大，说明上市公司的成长性与现金流量正相关。
　　3. 上市公司成长性与投资支出正相关
　　通过实证回归得出公司成长性对投资支出影响的检验结果，即上市公司成长性与投资支出的相关系数为0.02，p值为0.01，也就是公司成长性与投资支出在0.01的水平上显著正相关。这意味着，公司的成长性水平越高，其投资支出也会越大，即上市公司的成长性与现金流量正相关。
　　4. 不同成长性上市公司的投资支出与现金流量的敏感性不同
　　在对上市公司进行高成长性与低成长性的判定基础上，从这两个视角实证检验了公司投资支出与现金流量之间的相关性。主要是：①我国上市公司无论是高成长性或低成长性，其投资支出与公司内部现金流之间呈显著的正相关关系；②我国上市公司低成长性的公司现金流-投资敏感性要高于高成长性的公司，说明中国上市公司的投资行为支持融资约束假说，即融资约束理论下的投资不足可以解释公司投资与现金流量的敏感性关系。
　　可见通过本文的分析，成长性对于公司投资支出与现金流量的关系具有重要影响。不同成长性的上市公司，其投资行为呈现不同特征，而投资行为与现金流量密切相关，因此从成长性视角，证明我国上市公司的发展特征具有重要意义。因为，我国的资本市场还有待完善，公司的成长与发展处于特殊环境之中，其外部治理环境与内部控制存在显著差异，这有别于发达国家的成熟资本市场。所以，我国上市公司的成长具有特定的制度背景，导致其成长过程中的投资支出与现金流量的敏感性存在一定差异。针对这种现象，从公司治理的角度建议上市公司应视其不同的成长性阶段，考虑现金流量与投资机会的不同，制定财务政策。从金融监管机构的角度，提示其应该更加关注具有成长性的上市公司，实行上市公司成长性判定，为其发展营造良好的投资环境，同时给予必要的支持。
　　目前，“十二五”规划明确提出“发挥投资对扩大内需的重要作用，保持投资合理增长，优化投资结构，完善投资体制机制，提高投资质量和效益，有效拉动经济增长。”这一举措，在于引导上市公司的投资发展方向，同时也对公司的投资行为提出了严格要求，希望其注重投资效率与效益。而通过本文的研究，可以为上市公司的投资管理提供一定的借鉴。上市公司应该通过成长性判定，根据公司所处的不同成长性时期，通过对现金流量的管理来约束其投资行为，进而提高投资效率。当然，从成长性视角出发，以本文的研究成果为基础，还可以在今后的研究中进行深入扩展。比如，对于不同成长性的上市公司，分析影响投资支出与现金流量敏感性的主要动因；研究不同的动因对投资支出与现金流量关系的影响程度；思考在成长性差异的视角下，提高上市公司投资效率的路径与方法等。总之，投资支出的方向与数量对于公司价值的提升具有重要作用，而现金流量对于投资支出起到支撑效果，所以公司要考虑成长性差异因素对两者进行重点管理，保证公司实现可持续发展。

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