发挥证券公司创新服务功能,促进养老金与资本市场长期稳定发展
时间：2022-09-30 12:10:07 来源：雅意学习网 本文已影响 人 
2022年4月，国务院办公厅发布《关于推动个人养老金发展的意见》，开启了发展养老金第三支柱的新时代。证券行业加快服务我国养老金体系建设，对助力国家应对老龄化社会挑战、服务共同富裕目标、促进提升资本市场枢纽地位意义重大。本文探讨如何充分发挥证券行业的优势与作用，促进养老金与资本市场长期稳定发展。
当前，我国老龄化形势日益严峻，老有所养资金缺口巨大。2022年4月，国务院办公厅发布《关于推动个人养老金发展的意见》，开启了发展养老金第三支柱的新时代。证券行业加快服务我国养老金体系建设，对助力国家应对老龄化社会挑战、服务共同富裕目标、促进提升资本市场枢纽地位意义重大。1971年，彼得·德鲁克在《看不见的革命》一书中指出，养老基金将改变美国企业的所有权，当时这一观点遭到了学界和业界所有人的批驳。1996年《养老金革命》再版之时，美国资本市场与养老金的互需互促已经成为事实，养老金也成为前者长期发展最重要的主力资金。
养老金入市可促进资本市场长期稳定繁荣
养老金与资本市场存在良性互动的双向关系。一方面，养老金投向资本市场，可源源不断扩大长期资金来源，加强金融创新和市场活力，助力促进形成科技、资本与产业的良性循环，支撑资本市场长期繁荣发展;另一方面，资本市场为养老金提供保值、增值的运作机制和环境，可以让更多投资者共享经济与市场发展成果。养老金入市对资本市场的繁荣发展具有四方面积极作用。
首先，养老金是资本市场发展壮大的“助推器”。从美国实践看，养老金入市有力支持和保障了资本市场发展的资金供给。20世纪70年代，美国养老基金发展迅猛，成为股票市场主要参与者。美国分别在1974年和1978年推出个人退休账户（Individual Retirement Accounts，简称IRAs）、401（k）计划，并出台一系列税收优惠政策，养老基金资产管理规模迅速扩大，由1974年的369亿美元，上升至2020年的35万亿美元，增长941倍，占国内生产总值（GDP）的比重达168%。从1982年开始，道琼斯指数的上涨幅度与养老金资产规模的增长幅度表现出高度一致。随着里根时代（1981—1988年）养老金改革和金融改革的开启，美国股市出现了近40年的牛市，2022年1月道琼斯指数最高突破36000点。
同时，养老金也是美国股市最大的机构投资者。管理学家德鲁克认为，美国普通工人和居民通过养老金制度间接持有一半以上企业股权，美国悄然实现了“从资本家的资本主义”向“人民的资本主义”的深刻转变。截至2020年，美国养老基金持有的金融资产中，公司股票占比为26.7%，其投资股票份额与规模走势基本一致。以养老金为主的机构投资者为股市注入流动性，短期预期流动性增长拉动股市上涨，同时降低资本市场金融产品的交易换手，带来美国股市的长牛、慢牛。在这一过程中，更多资金被上涨的指数吸引，形成正反馈机制。
其次，养老金是促进科技创新和要素优化的“加速器”。养老金入市遵循价值投资理念可为资本市场提供长期的资金保障，对促进科技创新具有引领示范作用。例如，2021年美国主流养老基金持仓大型科技股比重约为30%，少数养老金逾50%仓位持有前十大权重科技股。又如，加拿大养老金计划投资署（Canada Pension Plan Investment Board，简称CPPIB）早年对FANNG（Facebook、Apple、Amazon、Netflix、Google，分别为脸谱网、苹果公司、亚马逊、奈飞、谷歌）均重仓投资，近年来开始增加对电动汽车和清洁能源领域长期投资，支持科技创新与应用。过去10年，CPPIB的平均投资收益率达到了11.1%，是全球表现最好的养老基金。再如，美国养老基金是风险投资市场最重要的投资者。1979年，美国养老基金一跃占据风险投资资金供给首位，其后一直是美国风险投资最大的资金来源。从比例上来说，早期养老基金为风险投资提供的资金只占总资金的15%，其后逐渐增加，1986年达到50%左右，并一直维持此比例。美国风险资本广泛投资创新企业和科技企业，推动了美国的创新发展、技术进步及资本市场长期繁荣。
再次，养老金是资本市场健康发展的“稳定器”。养老金的设立是为满足受益人长期储蓄需求，须抵御通胀，强调资金安全性和收益性，因此养老基金与其他机构或散户投资者不同，对短期波动的敏感性较低，可为资本市场提供更加长期稳定的资金来源。众多研究表明，相比于共同基金，养老基金对金融危机的冲击更不敏感，持仓更加稳定，显示出更强的审慎管理风格，有利于降低股票市场的波动性。还有研究发现，养老基金通过代际风险分担对抗宏观冲击，促进了资本市场稳定和经济增长。截至2021年底，美国股市持有人中家庭和非盈利组织占比41%，共同基金占比20%，养老基金占比10%，共同基金中有26%是养老基金持有的，养老基金对美国股市的贡献约为15.2%。1980—2000年道指年均振幅为25.09%，进入21世纪以来平均振幅降低至23.61%。
最后，养老金是资本市场和企业可持续发展的“基准器”。养老金投資期限具有长期性、投资目标具有稳健性、投资影响具有社会性，须重视环境与公司治理结合。目前，ESG（Environmental， Social and Governance，环境、社会和公司治理）等非财务信息在养老金机构投资者的投资决策中发挥着越来越重要的作用，养老金投资逐渐成为推动全球广泛流行ESG责任投资的主要驱动力量和道德基石。在联合国的敦促和各国监管政策的驱动下，众多养老基金加大ESG投资，在获得长期稳健收益的同时支持可持续发展。据全球可持续投资联盟统计，2020年全球机构投资者ESG责任投资规模超35万亿美元，是2016年的1.5倍，养老金是最大的机构投资者。目前全球超4400家机构签署联合国支持的负责任投资原则，包括3000多家投资管理机构和700家资产所有者，资产管理总规模超百万亿美元。
资本市场可以助力养老保险体系发展
养老金入市支撑了资本市场的长期发展，资本市场也可通过自身制度和体系建设反哺养老保险体系，二者相辅相成。
首先，资本市场可以为养老金提供丰富的投资品种。从美国来看，公共养老基金产业中45%投资标的为股票、24%投资标的为固定收益类产品，9%投资标的为私募股权。随着美国共同基金中养老金占比的提升，加上固定缴款（Defined Contribution，简称DC）计划、IRAs客户对长期稳定收益的追求，以指数基金为代表的被动管理型基金规模不断提升，为养老金投资提供了丰富可靠的投资产品。2020年，服务于养老机构客户为主的贝莱德公司被动管理型基金规模占总资管规模超70%。另有学者对日本政府养老投资基金进行长期跟踪，发现日本政府养老投资基金的投资策略在2014年开始向多元化转变，其将境内外债券占比分别下调至35%和15%，境内外股票占比均上调至25%，同时进行另类资产投资。其中，股票投资90%以被动指数投资为主，主要跟踪日经225、东证股价指数等。另类投资包括基础设施建设、私募股权投资、房地产投资等具有长期性、高回报性、与资本市场低相关性等的热点领域。相信并可以期待的是，随着中国资本市场证券品种与投资产品不断丰富，将为养老金入市，尤其是养老第三支柱建设提供更多选择。
其次，资本市场可为养老金提供增量资金来源。随着我国人口结构调整，广大居民传统养老观念发生动态变化，从“养儿防老”到“储蓄防老”再到“投资养老”，三者存在交替与互补关系。2020年中国首次出现养老金收不抵支情况，未来30年人口和赡养率的变化将进一步导致养老金缺口增大。从结构上看，我国对养老金第一支柱依賴程度过高，第一支柱可持续性存在隐患，第二支柱企业年金发展缓慢，发展面临瓶颈。只有加快养老金第三支柱与资本市场衔接，推动个人养老储蓄投资，才能维持基本养老金可持续发展。从发达国家养老产业体系实践看，资本市场是养老体系最重要的直接融资渠道。例如，美国除了使用传统的信贷、首次公开募股（Initial Public Offering，简称IPO）、债券融资等融资方式，还扩展了针对养老产业发展的多样化融资手段。其中不动产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，简称REITs）是其养老机构和养老社区建设过程中最主要的融资渠道，并且可以通过股票或债券在二级市场自由流通，实现资金快速回流，解决养老金投后退出问题。再如，日本的银行、养老基金、保险公司等机构均参与养老产业投资，三菱、MasterTrust信托、瑞穗等投资银行养老基金占比高达21%。
最后，资本市场可以为养老体系提供机制改革契机。资本市场本身具有集开放性、包容性、差异性为一体的运作机制，可以适应养老投资管理改革的窗口需求，加快养老体系改革、促使养老体系健康可持续发展，进而实现全社会养老安全、促进社会和谐和公平正义。例如，20世纪80年代以来，欧美发达国家大力发展三支柱模式，对养老金进行多元化投资管理，确保养老金制度可持续发展，实现养老责任多方共担，减轻国家负担。又如，日本第三支柱规模较小，与我国相似度较高，但近年来增长迅速，离不开资本市场的支持。日本模仿英国通过证券公司等机构建立个人储蓄账户，允许个人在资本市场上操作账户，吸引年轻人进行养老投资，缓解经济环境低迷对企业造成的资金压力，促进日本经济稳定发展。再如，施罗德公司、信泰资本在英国成立专项养老投资基金，通过融资收购等手段专注于建设中高端养老社区，并大规模收购养老社区，资本市场促进发达国家养老模式从传统福利机构养老到社区养老加速转变，并通过养老保险体系改革实现社会和谐发展，为资本市场证券基金等机构的新模式业务带来创新发展借鉴。
充分发挥证券行业的优势与作用
养老保险体系与资本市场的双向互促关系和重要性已得到全社会广泛认可，作为资本市场上的“居间人”“看门人”和“参与人”，证券行业可通过自身专业能力强、国际视野广、人才储备足等诸多方面优势在以下三方面助力养老金和资本市场共同成长发展。
第一，助力实现中国的共同富裕。我国储蓄率长期保持在50%左右，传统“家庭养老”“储蓄养老”思想观念较深，养老保险体系尚不完善。欧美国家储蓄率较低，总体低于10%，其投资养老是国家养老保险体系的重要环节之一。以美国为例，国民储蓄率的下降与第二和第三支柱养老金建设基本同步。从我国来看，由储蓄养老到投资养老的转变是由企业年金和职业年金开始培育的，但企业年金与职业年金实质是单位代职工进行投资，两者并未赋予个人投资选择权，发展较为缓慢。个人自主选择是个人税延养老金的基本要素，个人以根据自身风险偏好自主选择各类养老金融产品。随着投资属性显著的第三支柱养老金的发展，各类养老金融产品将受到大众更多重视和青睐，改变国民以储蓄为主的理财模式。对标境外证券公司作为第三支柱专用账户开户服务机构的实践，国内证券业可通过发挥财富管理先发优势，加强买方服务能力，积极参与养老金保障体系建设，提高城乡居民金融资产收入，满足人民日益增长的财富管理需求，使广大投资者共享中国经济和资本市场高质量发展的红利。
第二，提升资本市场系统性风险的抵御能力。作为资本市场的重要参与主体，证券行业具有丰富的产品开发、资产管理、风险对冲等市场运作经验，专业投资研究实力更强，对产品合规性、合法性、产品风险可控性更有把握，面对复杂化、交叉化金融创新带来的风险，能够做到更好预防和化解，符合养老金投资高收益与安全稳定兼顾的条件，满足监管建立健全金融市场综合监管体系和防范化解我国资本市场系统性风险的要求。证券公司可根据宏观经济趋势、税延养老保险业务特点、公司长期发展规划及整体风险承受能力等决策依据，明确长期收益目标和比较基准，制定并实施专门的资产配置策略，满足税延养老保险资金长期保值增值、控制下行风险的投资目标，有助于防范和化解我国资本市场系统性风险。
第三，促进国家双循环发展大局、服务实体经济发展。一方面，证券公司通过专业化手段管理养老金可以健全社会养老保险体系。以美国为例，从2000年至2020年，美国共同基金中来自于DC计划（第二支柱）和IRA计划（第三支柱）的资金比例，从37%上升至47%。借鉴部分海外发展模式，我国证券公司可利用旗下自身基金子公司、资产管理子公司大力发展养老金业务，使养老金与资本市场互为支柱。另一方面，证券公司引领养老金长期资金入市可促进股市长牛慢牛机制的形成。机构参与者在市场占比不断增多，其专业化交易可减少市场交易中非理性因素，满足养老金长期保值、增值需求，其专业化管理也是服务实体经济发展的重要一环。
证券行业加快服务养老金第三支柱建设的对策建议
日前，人力资源和社会保障部、财政部、国家税务总局、银保监会、证监会等五部门联合印发了《关于推动个人养老金发展的意见》的宣传提纲，再次强调推动个人养老金发展，是贯彻落实党的十九大和十九届历次全会精神、规范发展第三支柱养老保险的重要举措。有鉴于此，结合现实可操作性，国家相关管理部门可以从短期和中期着眼着手，加快支持证券行业更好服务养老金第三支柱建设。
从短期考虑，鼓励支持证券行业加快发行养老金融产品，推动丰富与扩大养老金融产品品类和投资范围;选择上海、北京等经济金融中心城市，推动国家税务总局和财政部关于养老金第三支柱的财税优惠及支持政策试点落地;鼓励支持券商与交易所、指数公司等联合编制、加快推出养老主题指数。
从中长期考虑，稳步推进证券业取得养老金第三支柱专用账户开户资质，打通三支柱内部制度的衔接与账户的转移接续;推动发起设立证券行业的养老金第三支柱投资管理平台公司;推动证券公司获取银行、保险的养老等产品代销资质;扩大和提升证券行业对第一、第二支柱的参与范围和服务力度。
（何海峰为国泰君安证券股份有限公司首席经济学家、政策研究院院长。本文编辑/孙世选）
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