成熟市场投资者适当性制度述评
时间：2021-03-09 08:00:28 来源：雅意学习网 本文已影响 人 
摘要：投资者适当性制度是一种舶来品，在国外已经产生多年。它的发展变化反映了成熟市场大量立法和实践方面的宝贵经验。美国、英国、欧盟、日本等的适当性制度各有不同，但总体体现出应用范围较广、应用方式比较谨慎、与投资者分类制度相结合、规定具体细致、可操作性强等特点。对这些特点的评析借鉴有利于完善我国的投资者适当性制度。
关键词：投资者適当性制度；适当性规则；金融产品
中图分类号： D922.284文献标志码： A 文章编号：16720539（2017）05005306
一、投资者适当性制度的产生
美国的1934年《证券交易法》第15A条规定，证券经纪商和交易商的协会可以为公共利益或保护投资者之目的而制定相应规则，防止欺诈和操纵行为的发生。此后一些证券交易所及自律组织先后采用了适当性规则来规范经纪商的行为，其中以美国证券交易商协会（以下简称“NASD”）所规定的适当性规则最为著名[1]398。1938年，NASD在公平行为规则第3条第2款中规定：“协会会员推荐客户买、卖或交换任何证券时，必须有合理的依据相信其推荐是与客户所披露的情况相适应的，这些情况包括客户持有的其它证券、财务状况及需求。这就是所谓的‘适当性规则’，该规则的目的在于保护欠缺经验的公众公司投资者免受某些不道德证券交易专家的不正当行为的侵害。”（1）这就是后来在适当性制度中最为著名的NASD规则第2310条（a）款[2]1560。
二、投资者适当性制度的发展
（一）美国
20世纪六十年代，美国证券市场一片繁荣，随之而来的证券欺诈行为也不可避免地增多。美国证券交易委员会（以下简称“SEC”）于1963年发布了《证券市场专题研究报告》（以下简称“《报告》”）（2），《报告》指出，经纪商经常利用研究报告、市场报告等类似材料刺激公众购买证券；某些证券销售广告的吸引力具有催生“投机冲动”和“赌博本能”的特点，基于这些广告而购买股票是不适当的。《报告》认为，NASD在适当性问题上起到了表率作用，但同时建议NASD进一步明确并严格执行适当性规则。随后，NASD理事会发布了一项政策声明，举出了经纪商违反与客户公平交易规则的行为。至此，原属于各类自律组织规则中的适当性规则最终演变为证券业中的一项道德责任或专业责任上的原则[1] 400-401。
尽管成为了一项证券行业的普遍原则，适当性规则的内容和适用范围仍始终充满争议[2]1557。NASD曾于1996年5月9日发布一项通知（3），提醒其会员根据公平行为规则应当对投机性证券交易的适当性进行仔细检查，而不论这一交易是由经纪人招揽的（solicited）还是由客户主动要求的（unsolicited）。此举一出即招致贴现经纪人（4）的强烈反对，NASD不得不再次发布通知进行回应，指出会员的适当性义务仅在会员进行“推荐”时适用，会员作为单纯的交易指令接受者时则不适用[2]1560-1561。但NASD显然不愿直接将指令接受者完全排除在适当性规则之外，它同时表示，对于“推荐”的界定不能单纯依靠对交易本身的分类，即“由客户主动要求的”交易并不一定不属于“经推荐的交易”。如果经纪商通过电话、邮寄促销材料、传递电子信息等方式使客户注意到某种证券产品，那么因此而促成的交易也会被认为是经过经纪商推荐的。然而，这一次NASD对贴现经纪人的回应却又招致了另一批人的抗议：美国债券市场交易协会极力主张市场分析、利率预测以及有关债权型证券或市场信用的描述不能构成“推荐”。对此，NASD最终回应，“只有对交易的所有相关事实和情况进行分析之后才能认定这项交易是否是‘经过推荐’的”[2]1560，1561。这一表述充分体现了自律组织在适当性规则实际应用中的无奈，也反映出法律规则在各个利益集团的相互博弈中不断演进的过程。
除NASD最初对适当性规则做出的定义之外，美国不少证券交易所也有相似的规定。纽约证券交易所并未像NASD一样将之明确称为“适当性规则”，但在交易所中广泛应用的“了解你的客户”规则实际上与“适当性规则”起着相似的作用[1]400。纽交所规则第405条规定，证券经纪自营商在向客户推荐证券时，应当谨慎获取客户的重要信息[3]16。到1962年，纽交所为其会员创设了一项更为严格的新义务，即阻止销售人员向客户推荐不适当的证券[1]400。
投资者适当性制度发端于证券行业，但因其保护投资者的基础社会价值（5）而被广泛应用于其他金融领域。例如美国联邦期货协会的“了解你的客户”规则（NFA2-30）规定其会员应当对个人客户进行开户前的尽职调查，收集客户的姓名、收入、资产等基本情况以及投资、期货交易经历等信息（6）。美国银行监管机构指南规定：“如果银行职员向零售客户推荐了非存款性的投资产品，他们应有合理的根据确认其基于客户提供的信息所推荐的产品是适合该客户的。”[4]10
（二）英国
1997年英国为适应自身高度发达和集中的金融体系，对传统监管机构进行整合，建立了金融服务管理局（以下简称“FSA”），开启了单一监管者模式的新浪潮（7）。与之相适应，2000年英国《金融服务与市场法》（FSMA）为“投资商品”做出了宽泛的列举，“存款、保险合同、集合投资计划单位、期权、期货以及预付款合同等”[5]21都被纳入该法的效力范围。同时，该法首次使用“金融消费者”的概念，弱化了金融行业之间的差异，将存款人、保险合同相对人、投资人等所有参与金融活动的个人都归为“消费者”群体中[6]。该法将确保为消费者提供适当水平的保护（8）作为金融服务局的四大监管目标之一。对于什么样的保护是“适当”的，FSA必须考虑如下因素：（1）不同种类的投资或其他交易中所蕴含的风险的不同；（2）在不同受监管活动中不同消费者具有的经验和专业知识的不同；（3）消费者对于建议及准确信息的需求；（4）消费者应为其决定承担责任的一般原则（9）。第一点和第二点实际上是为了适应该法广泛的监管范围必须做出的区分；第三点则从消费者的主观角度出发，要求FSA在判断适当性时考虑消费者的信息需求；第四点是对消费者保护的反向考量，体现了买者自负等传统合同法原则对消费者提出的谨慎决策的要求。
