员工持股计划与大股东股票减持——基于A股上市公司的实证研究

王 霞，袁天荣

(中南财经政法大学 会计学院，湖北 武汉 430073)

2014年6月20日，中国证监会正式发布«关于开展上市公司职工持股计划试点的指导意见》(以下简称«指导意见》)，标志着我国员工持股计划进入制度化、规范化发展阶段。员工持股计划(Employee Stock Ownership Plan，ESOP)的重启旨在借助资本市场调动员工参与企业运营积极性，提升企业经济效益，形成财务资本和智力资本的利益共享机制，是深化经济领域改革和混合所有制改革的举措。

尽管员工持股计划重启后提供了更加健全的制度保障，但受到资本市场、政策变动、公司治理等多方面影响，员工持股计划实施的经济后果存在许多不确定性。近年来，员工持股计划在实践中一直存在浮亏和减持争议，许多公司被迫选择展期，员工遭受损失，这无疑与制度初衷相悖而行。基于该现实背景，本文将探究以下两个问题:员工持股计划实施的背后是否潜藏着大股东股票减持动机?市场是否能识别该行为?

通过对2014—2018年沪深A股上市公司数据进行实证分析，发现在员工持股计划实施后，大股东进行了股票减持，且公司信息透明度、机构投资者持股能够对此起到缓解作用。通过划分减持与非减持两个子样本，运用事件研究法计算窗口期累计超额收益率，发现在短期内市场并不能准确识别该减持行为。本研究有助于进一步优化员工持股计划制度设计，加强对员工持股计划实施的监督，同时为大股东减持监管提供参考。

现有相关研究主要集中在员工持股计划实施动机与经济后果、大股东股票减持方面。从员工持股计划实施动机来看，Core和Guay[1]认为实施员工持股计划是为有效激励员工，Ittner等[2]、Oyera和Schaeferb[3]的观点是吸引和留住人才，Bergmana和Jenter[4]认为是缓解融资约束。然而，实施员工持股计划并未解决“搭便车”问题[5]。陈运佳等[6]基于我国制度背景指出实施员工持股计划的动机是市值管理，而基于长期激励导向实施员工持股计划的动机较弱。郝永亮等[7]与股权激励展开对比分析，发现限售股解禁能够促进员工持股计划实施。关于员工持股计划实施经济后果的研究结论并不一致，有研究认为员工持股计划在公司治理、企业创新、员工激励等方面发挥了正面作用，引入员工持股计划能够改善信息披露质量、促进企业创新[8]、提高企业价值[9]、提振股价[10]。也有研究认为员工持股计划存在负面影响，如因激励范围过大导致激励机制失灵[11]、因市场压力过大加重盈余管理[12]、因信息质量下降导致审计收费增加等[13]。

关于大股东股票减持的研究证实大股东能够利用内部人优势，如信息优势或决策优势，为自身谋利。由于内部人减持相关法律法规的可执行性不高[14]，内部交易、违规减持现象非常普遍[15]。股东最大的优势在于可通过信息操纵来干预股价未来走势，以此实现高位套现。朱茶芬等[16]基于我国A股上市公司数据研究得出，大股东在交易前利用私人信息获取的超额收益达到4.12%。夏宁和高坤[17]研究发现大股东减持与盈余管理紧密相关，在减持前倾向于进行盈余管理来达到私有目的。吴育辉和吴世农[18]研究发现大股东通过操纵信息披露时间来获取私有收益。陈红和杨凌霄[19]认为终极股东通过金字塔结构来侵占中小股东利益。

综上，现有文献分别围绕员工持股计划和大股东股票减持展开了丰富研究，但将二者结合起来探究员工持股计划实施动机的研究还有待补充。因此，本文将从股东角度切入探究大股东股票减持对员工持股计划实施的影响。

在股权分置改革及限售股解禁后，大股东持有的股票可以在二级市场自由买卖，股票减持便成为其获取套现、实现自利的一种途径。2015年7月以来，证监会不断发布«关于大股东、董监高减持股份的若干规定》，重点对控股股东、持股5%以上股东股份减持行为进行规范控制，以免股东大幅减持对股价造成冲击。新规每经发布，各类大股东纷纷通过精准减持、高送转后减持等方式规避减持约束，借助价值判断优势、内幕信息优势甚至通过信息操纵、盈余管理、审计意见购买等手段实现股价高位变现，获取巨额利益。

员工持股计划的正向市场反应可以满足大股东减持获利的需求。市场择时假说(Market Timing Hypothesis)认为，当资本市场非理性导致股价过分高估时管理层会发行更多股票来募集资金。同理，大股东会也会利用自身信息优势选择市场时机进行减持以最大化自身利益。现有研究和资本市场实践表明，员工持股计划宣告实施向市场传递出管理层及其股东对公司未来发展充满信心的利好消息，实施主体的累计异常收益率显著大于零，产生明显的正向市场反应。因此，员工持股计划有潜力成为大股东减持的市值管理工具，在员工持股计划宣告实施导致股价大幅增长后，大股东再进行减持以达到高位套现目的。

员工持股计划的制度设计为大股东股票减持提供了一定的可行性。首先，从股票数量来看，«指导意见》规定ESOP所持的股票总数累计不得超过总股本的10%，能够为大股东减持提供容纳空间，满足大股东减持数量要求；
其次，从锁定期长度来看，«指导意见》规定员工持股计划有不少于12个月的锁定期，一般为12至36个月，在锁定期内股份不能在二级市场流通买卖，为大股东减持提供了足够的时间长度；
最后，从股票来源来看，主要为竞价转让和定向受让，该方式通常不会涉及其他股东利益，从而为大股东减持提供了相对自由的减持环境。此外，员工持股计划受益对象包括员工和高管，但其主要对象是普通员工，相比于大股东和高管，普通员工信息较少，因此其议价能力较低，更多时候只能被动接受员工持股计划。基于此，提出以下假设:

假设1:大股东股票减持与员工持股计划实施呈正相关关系，即大股东会通过实施员工持股计划达到高位减持套现的目的。

股票全流通背景下，大股东具有较强的股票减持意愿且有动机利用自身信息优势实现高位套现以获取巨额利益。为实现该目的，大股东具有市场择时表现和市值管理行为，推迟披露坏消息，提前披露好消息，在抬高股价后实现减持。之所以能够实现高位套现，其根源是外部投资者和内部管理者之间的信息不对称。

上市公司实行员工持股计划能够抬高股价是资本市场达成的共识，大股东恰好又是员工持股计划实施的决策者或者强有力的影响者，员工持股计划很有可能成为市值管理工具。然而，大股东之所以能够以员工持股计划为手段达到减持目的，根本原因是公司与资本市场之间信息透明度较低，较低的信息透明度导致资本市场对员工持股计划实施动机识别困难，造成了投资者的非理性行为，投资者的盲目投资抬高了股价。若上市公司信息透明度越高，隐藏负面消息的难度越高，外界掌握其真实信息的可能性越大，大股东掏空、寻租、损害中小股东利益的难度越高。当大股东利用员工持股计划作为市值管理工具行股票减持实质时，该手段被市场识别的可能性越高，大股东股票减持的私利动机越低。基于此，提出以下假设:

假设2:在信息透明度较高的企业中，大股东股票减持与员工持股计划实施之间的正相关关系受到抑制。

机构投资者是对上市公司进行有效监督的外部力量，是一种重要的上市公司治理机制[20]。从整体上来看，机构投资者在公司治理中扮演着“监督者”角色，显著降低高管超额薪酬、提升上市公司盈余持续性。机构投资者的实地调研行为能够提升上市公司经营规范性，提升信息质量，缓解上市公司员工持股计划收益不足问题。此外，机构投资者持股能够缓解民营公司大股东控制权转移前发生的关联交易增加情形[21]，且能够有效抑制大股东的掏空行为。

员工持股计划的大股东减持行为实质上也是一种掏空手段，机构投资者持股能够产生监督效应，改善公司治理水平，缓解“大股东与中小股东”之间的代理问题，有助于提升信息披露的质量和效率，缓解外部投资者和公司内部人之间的信息不对称程度，降低大股东进行市值管理的机会。机构投资者持股比例越高，对上市公司进行监督的动力越强，对大股东股票减持行为的抑制作用越明显。同时，机构投资者相比普通的投资者具有较强的专业能力、掌握更多的资源条件、获取信息能力更强，能够拥有更多宏观领域、行业层面，尤其是公司层面的特质信息，在一定程度上识别出大股东利用员工持股计划进行减持的行为并发挥治理效应。基于此，提出以下假设:

假设3:在机构投资者持股比例较高的企业中，大股东股票减持与员工持股计划实施之间的正相关关系有所减弱。

(一)数据样本

2014年6月我国发布«关于开展上市公司职工持股计划试点的指导意见》，因此本文以2014—2018年沪深A股上市公司为初始样本，剔除金融类、ST、∗ST公司进行实证检验，删除缺失值并进行上下1%的缩尾处理。其中，员工持股计划数据来自WIND数据库，大股东减持、限售股解禁、机构投资者数据来源于RESSET数据库，其他财务数据来源于CSMAR数据库。

(二)变量选择与模型设定

1.变量选择

(1)员工持股计划(ESOP):表示上市公司是否宣告实施员工持股计划，宣告实施员工持股计划则ESOP取1，否则取0。

(2)大股东股票减持(Reduce):上市公司第一大股东在员工持股计划宣告实施当季或后两季发生减持(剔除股权因增发股票被稀释的影响)；
同时用上市公司排名前十且持股比例不低于2%的股东是否发生减持、上市公司前五大股东是否发生减持、第一大股东持股比例增减变动幅度的相反数等多种方式来衡量大股东减持，并以此进行稳健性检验。

(3)限售股解禁(Off_lock):工具变量，借鉴谢德仁等[22]的研究，在员工持股计划实施宣告日前一年内是否有限售股解禁，不包含股权激励限售股解禁，因为股权激励限售股解禁比例较低且股权激励的对象大多为高管和核心技术人员，与本文研究关联度较低。

(4)控制变量及其他变量定义及测度见表1。

表1 变量定义及测度

2.模型设定

借鉴谢德仁等[22]的方法，设定Probit模型(1)验证员工持股计划实施与大股东股票减持之间的关系。

其中，Controls表示控制变量，包括Size、Lev、MB、ROA、Volatility、Dturn和SOE，Ind和Year分别表示行业和年度虚拟变量，α表示对应变量的回归系数，ε为残差。脚标i表示公司，t表示年份。其余变量释义同表1。

(三)关键内生性问题处理方法

本文需要验证大股东减持是推出员工持股计划方案背后的原因，以上模型设计并不能排除合规减持的可能性。简言之，即使是掌握决定权的控股股东在上述期间发生了减持，该减持也可能并不是有目的的行为，而是源于自身流动性需求的减持、因股价高涨的减持或其他随机因素的减持。当这种可能性成立时，也会得出ESOP和Reduce之间显著的正相关关系，然而因果关系却发生了实质性倒转。因此，解决大股东减持和员工持股计划实施之间可能存在的这种互为因果的内生性问题除具有统计上的重要性，也关系到员工持股计划实施方案背后真实动机的辨析，更关系到监管机构对员工持股计划的制度完善和监管安排。

为了解决这一关键内生性问题，有效识别大股东减持和员工持股计划实施之间的因果关系，借鉴谢德仁等[22]的做法，选取在窗口期附近是否存在限售股解禁(Off_lock)作为大股东减持的工具变量。限售股解禁具有良好的性质:一是与减持密切相关且捕捉到的是有计划的减持从而减少噪音，二是限售股解禁是由法律制度规定的，具有外生性且在解禁前一至三年是公开信息，不会引起股价较大波动。本文选取在员工持股计划实施前一年内是否存在限售股解禁作为工具变量进行两阶段Probit回归，若在员工持股计划实施前有限售股解禁这一外生事件导致上市公司员工持股计划实施概率显著增加，则可以将员工持股计划实施动机锁定为限售股解禁，从而能够较好地识别出大股东减持和员工持股计划实施之间的因果关系。

(一)描述性统计

使用STATA软件对样本数据进行描述性统计，结果如表2所示。员工持股计划实施(ESOP)的均值为0.056，说明在2014—2018年期间，大约有5.6%的上市公司宣告实施ESOP。大股东减持(Reduce)的均值为0.091，说明大约有9.1%的公司存在大股东减持。控制变量的中位数与均值均相差不大，表明样本不存在显著偏移。

表2 描述性统计

(二)相关性分析

主要变量之间的Pearson系数如表3所示。Reduce和ESOP之间的相关系数为0.047且在1%水平上显著，初步验证了大股东减持能够促进员工持股计划的实施。所有变量之间的相关系数均小于0.6，另外进行方差膨胀系数(VIF)检验，VIF值均小于2.5，初步判定不存在严重的多重共线性。

表3 主要变量相关性分析

(三)主回归与分组回归结果分析

主回归与分组回归的结果如表4所示。第(1)列是使用全样本对模型(1)进行回归的结果，第(2)列是以信息透明度的中位数为标准划分为信息透明度(Inf_Tra)高和低两个子样本，分别代入模型(1)中进行回归的结果，第(3)列是以机构投资者持股比例的中位数为标准划分为机构投资者持股比例(IEC)高和低两个子样本，分别代入模型(1)中进行回归的结果。

表4 主回归与分组回归结果

在第(1)列中，大股东减持(Reduce)和员工持股计划实施(ESOP)之间的相关系数为0.210，且在1%的水平上显著，证明了大股东减持与员工持股计划的实施具有正相关关系。假设1得到验证。第(2)列中在信息透明度(Inf_Tra)低组，Reduce回归系数在1%的水平上显著为正，而在信息透明度(Inf_Tra)高组中，Reduce回归系数不显著。该结果说明信息透明度越高，大股东减持的私利动机对员工持股计划实施的影响越低，假设2得以验证。第(3)列中，在机构投资者持股比例(IEC)高组，Reduce回归系数不显著，在机构投资者持股比例(IEC)低组，Reduce回归系数在1%的水平上显著为正，说明机构投资者持股比例越高，大股东股票减持行为越能够得到抑制，假设3得以验证。

(四)两阶段Probit模型回归结果与分析

大股东对员工持股计划实施具有非常关键的决定作用，“有能力”为实现自身减持目的而有计划地实施员工持股计划，但并不能够就此反向推断其员工持股计划实施后的减持行为是有计划、有目的地减持。因此，本文借助工具变量限售股解禁(Off_lock)通过两阶段Probit回归，进一步从大股东减持中筛选出“有计划、有目的”的减持，排除因员工持股计划实施后股价上涨而发生的自然减持对因存在私利动机借助员工持股计划而发生减持的影响。使用工具变量进行两阶段Probit回归的结果如表5所示。

表5第一阶段回归结果，以不包括股权激励的限售股解禁(Off_Lock)为工具变量与解释变量大股东减持(Reduce)进行回归，相关系数在5%水平上显著为正，即工具变量与内生解释变量存在正相关关系。其中，F检验的值均大于10，且通过外生性检验，因此限售股解禁(Off_Lock)满足工具变量选择要求[22]。第(2)列展示了第二阶段回归结果，大股东减持(Reduce)与员工持股计划宣告实施(ESOP)之间的系数仍然为正，且在1%水平上显著，相比于表4的原回归系数有大幅提升，从经济意义上说明原回归系数低估了员工持股计划的大股东减持行为。两阶段Probit回归结果支持了研究假设，可得出以下结论:员工持股计划在一定程度上成为大股东减持的市值管理工具，大股东有意识地通过员工持股计划进行市值管理以实现高位套现，这一自利动机对员工持股计划的实施产生了正向影响。

表5 两阶段Probit模型回归结果表

将宣告实施员工持股计划的上市公司分为减持样本和非减持样本两组，当季或后两个季度发生减持且股票来源为定向受让时，划归到减持样本组，其他为非减持样本组。运用事件研究法，以员工持股计划实施董事会预案公告日为事件基准日(ED)，考察减持下的员工持股计划实施公司和非减持下的员工持股计划实施公司在基准日前20个交易日和后30个交易日的短期股价表现，以此来观测员工持股计划的市场反应。

首先，借鉴Dodd和Warner[24]的研究，采用市场模型法计算每个交易日的超常收益率，如模型(2)所示。

其中，ARi，t为i公司第t个交易日的超常收益率；
Ri，t为第t个交易日的实际收益率；
为按照市场模型计算出来的理论正常收益率；
Markett为市场第t个交易日的收益率；
为[-120，-20]共100个交易日为估计期进行OLS回归得到的i公司的市场模型系数。

其次，计算平均累计超常收益率，如模型(3)所示。

其中，t1、t2为时间窗口中任意两天。通过计算，两组样本在[-20，＋30]期间的平均累计超常收益率(ACAR)走势如图1所示。

图1中，虚线代表非减持样本组的累计超额收益率走势，实线代表减持样本组的累计超额收益率走势，二者的走势基本保持一致，累计超额收益率均在事件基准日前后有大幅增长，且在未来的30天一直呈上升趋势，然而，从总体来看减持样本组获得了更高的累计超额收益率。图1表明:一是资本市场在员工持股计划宣告实施当日及其后期一段时间内存在正向反应，员工持股计划可提振股价；
二是资本市场并未准确识别员工持股计划背后隐藏的大股东减持私利动机，该动机具有一定的隐蔽性。更值得关注的是，图1的结论进一步佐证了大股东运用员工持股计划作为市值管理工具在股价高位完成套现的可行性。

图1 减持样本组与非减持样本组ESOP宣告实施的市场反应

为验证本文结论的有效性，采取以下方法进行稳健性检验。

第一，变更统计口径定义大股东减持这一关键变量。一是用上市公司排名前十且持股比例不低于2%的股东是否发生减持来衡量大股东减持；
二是用上市公司前五大股东是否发生减持来衡量大股东减持；
三是直接用第一大股东持股比例增减变动幅度的相反数来衡量大股东减持。回归结果分别为表6第(1)至(3)列所示，Reduce的系数显著为正。

第二，变更窗口长度观察大股东减持。用员工持股计划宣告实施之日开始的0～6个月内是否发生大股东减持来进行稳健性检验。回归结果如表6第(4)列所示，Reduce的系数显著为正。

第三，变更员工持股计划实施期间的划分方法。以当年7月1日为界限，7月1日以后发生的ESOP宣告实施划分为当年实施，在7月1日以前发生的ESOP宣告实施划分为上一年实施，以更好发挥控制变量的作用。回归结果如表6第(5)列所示，Reduce的系数显著为正。

第四，采用倾向得分匹配(PSM)方法来缓解其他可能存在的内生性问题。以模型(1)中的控制变量作为协变量，剔除不满足共同支撑假设的样本，按严格1∶1无放回标准为实验组匹配特征相近的对照组，共得到1 260个“公司-年度”观测值。将匹配好的样本进行回归，结果如表6第(6)列所示，Reduce的系数仍然显著为正。

表6 稳健性检验回归结果

以上稳健性检验的回归结果为本文结论提供了进一步的经验证据，本文结论具有稳健性。

(一)结论

本文从对是否实施员工持股计划起关键决定作用的大股东角度出发，实证检验了大股东股票减持与员工持股计划实施之间的关系。在控制了大股东减持和员工持股计划实施之间互为因果的内生性问题后，研究发现，为大股东股票减持创造条件以便实现高位套现来获取利益是上市公司进行员工持股计划的重要动机，即大股东的减持利益驱动了员工持股计划的实施，员工持股计划在某种程度上成为股东减持的市值管理工具。信息透明度和机构投资者持股能对该减持行为产生显著的抑制作用。通过事件研究法，分别计算减持样本组和非减持样本组的累计超额收益率，发现在短窗口期内市场并未准确识别出员工持股计划背后的大股东减持私利动机。

(二)建议

本文研究结论为资本市场实践提供以下几方面的建议:

第一，进一步完善并细化员工持股计划的制度设计。大多数上市公司的普通员工并不具备与大股东和管理层进行薪酬谈判的议价能力，从而在一定程度上只能被动接受带有大股东私利动机的员工持股计划，因此，须不断完善员工持股计划的制度设计，限制大股东减持比例，适当缩短员工持股计划的限售期。

第二，资本市场投资者可以通过该上市公司在员工持股计划实施前一段时间内是否有限售股解禁、公司的信息透明度、公司的治理机制等综合识别员工持股计划的减持动机，进行理性的价值投资。

第三，我国现行的员工持股计划实践与制度初衷产生了一定程度上的偏离，监管层可加强对员工持股计划实践的监管力度，更好地治理员工持股计划实施乱象、监督大股东减持行为、保护投资者和员工的合法权益。

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