资本化研发支出减值传递了什么信号？

詹 雷 孔繁瑶

在当今知识经济时代，能够为企业创造核心竞争力的研发活动越来越受到重视。我国2007年实施的《企业会计准则第6号——无形资产》对企业研发投入的会计处理做出了重大改革，允许开发阶段的支出在满足一定条件下可以资本化。研发支出资本化不仅一直是学界争论的热点问题，同时也是实务界的关注焦点，各国会计准则对该问题的规范也存在明显分歧。信息使用者关注研发活动的相关信息并据以对企业未来价值进行评估和判断（Ahmed和Falk，2006[1]），而监管机构也加强了对研发支出资本化问题的关注，近年在科创板上市的微芯生物、心脉医疗、中微公司等公司，均在IPO过程中多次就研发支出资本化问题被证券交易所问询，体现出监管机构对此高度重视。

研发创新活动具有长期性、高风险、高失败率的特点，若研发项目失败或终止，已计入开发支出的资本化研发支出需要计入当期损益，即进行开发支出减值。但目前大多数关于研发支出资本化的研究聚焦于资本化决策本身，包括是否资本化以及资本化程度的高低，对资本化研发项目后续状况则关注较少。仅有的例外是Yang（2019）[2]以开发支出在资本化后三年内发生完全减值作为不可靠研发支出资本化政策的衡量指标，研究不可靠的资本化政策与盈余操纵、未来创新成果的关系，但其研究并未进一步考察开发支出减值本身可能带来的经济后果和传递的信号。

在借鉴Yang（2019）[2]开发支出减值识别方法的基础上，本文从上市公司、资本市场投资者、交易所审核主体角度分别展开，研究开发支出减值信息对于公司本身、投资者和监管者的含义，多维度考察开发支出减值的经济后果。本文的“开发支出”系指资产负债表中所列示的处于开发阶段、符合资本化条件，但尚未达到预定用途转为无形资产的研发支出；
“开发支出减值”系指由于项目研发失败或终止导致已资本化的研发支出从开发支出账户转入当期损益。

本文将所有进行研发资本化的公司划分为发生过开发支出减值的公司（统称为减值公司）和从未发生开发支出减值的公司（统称为未减值公司），进一步将减值公司划分为减值年度样本（统称为减值样本）和非减值年度样本（统称为非减值样本）、首次减值及之后样本和首次减值之前样本，结果发现：与未减值公司相比，减值公司开发支出产生未来一至三年盈利的能力显著较弱；
减值年度收到含研发支出资本化相关问题年报问询函的概率显著提高；
两类公司开发支出的股价相关性却无异，减值公司减值年度及非减值年度开发支出的质量均被高估。针对减值公司的进一步分析显示：减值年度与非减值年度的开发支出产生未来盈利的能力无显著差异，说明减值并未达到理想的“瘦身”效果；
首次减值前后亦无异，说明首次减值后公司并未通过学习和纠偏来提升开发支出的质量；
而减值年度开发支出的股价相关性显著高于非减值年度，首次减值及之后年度开发支出的股价相关性显著高于首次减值之前年度，说明投资者严重高估了减值对开发支出信息含量的提升作用。截面分析显示：不同的信息环境对减值公司的股价相关性有显著影响，在由“非四大”审计、被较少分析师跟踪的子样本中，减值公司开发支出的信息被误读程度更为严重；
而优化的信息环境，尤其是当企业收到含相关问题的年报问询函后，有助于投资者正确识别开发支出减值传递的负面信号、做出正确决策。

本文的可能贡献包括：（1）聚焦于资本化会计政策本身优劣的国内外大量研究始终莫衷一是，而隐藏在年报附注中的开发支出减值信息提供了一个事后验证研发支出资本化政策合理性的契机。本文的结果也确实印证了减值公司资本化政策偏激进，导致开发支出信息含量低、对未来盈利的预测能力弱，从而为资本化政策选择方面的争议提供了新的证据；
（2）与Sloan（1996）的方法类似，本文对开发支出本身和市场对开发支出信息的反应进行检验，发现投资者不能有效识别减值公司开发支出质量较低的信号，资本市场在充分吸收开发支出质量信号方面不够有效，而优化信息环境有助于提升市场有效性，因此丰富了资本市场效率的相关研究；
（3）本文发现减值公司减值年度更可能收到含相关问题的年报问询函，说明交易所年报问询函对开发支出减值具有显著的识别作用，并有助于向投资者提示减值信号，从而丰富了交易所问询函效果方面的研究；
（4）通过将减值公司减值年度与非减值年度、首次减值及之后年度与之前年度进行对比，从经济后果角度印证了Yang（2019）[2]的结论，即开发支出减值的计提行为存在盈余操纵等机会主义动机，计提减值并未有效提升开发支出的未来盈利能力，反而可能扭曲了信息。

2.1 研发支出资本化政策选择的影响因素

研发支出资本化政策受盈余管理动机、资本市场动机、债务契约动机、薪酬动机等影响。从盈余管理动机角度，规模较小、盈利水平差、成长机会少的企业有采用研发支出资本化会计政策向上调节利润的倾向（Cazavan-Jeny和Jeanjean，2006[3]）。宋建波等（2020）[4]发现公司管理者通过调节资本化比例以迎合利润目标。从资本市场动机角度，上市公司的研发投入越大（许罡和朱卫东，2010[5]），公司IPO前业绩越差、面临的业绩压力越大（黄亮华和谢德仁，2014[6]），越倾向于采用研发支出资本化会计政策。此外，还存在利用资本化政策实现扭亏（宗文龙等，2009[7]），以及避免亏损、保持上市资格（王艳等，2011[8]）的行为。与债务契约动机一致，负债水平越高的公司（Aboody和Lev，1998[9]），发行公司债券而不是通过银行贷款融资的公司（Kreß等，2019[10]），以及控股股东股权质押的公司更倾向于将研发支出资本化（谢德仁等，2017[11]）。从高管薪酬动机角度，当管理者具有薪酬辩护的需求（谢德仁等，2014[12]），以及为了达到股权激励计划的条件和面临离职前的业绩压力时（张倩倩等，2017[13]），公司更倾向于通过研发支出资本化来进行盈余管理。这些文献显示，实务中不乏利用研发支出资本化会计政策来进行盈余管理，以达到机会主义目的的行为。

2.2 研发支出资本化的经济后果

直接经济后果方面，公司管理者可能会因为研发支出只能费用化处理而削减研发投入（Dukes等，1980[14]），与此一致，多数实证检验表明研发支出资本化对公司研发投入和创新具有激励作用（任海云，2019[15]；
冯晓晴和韩艳锦，2020[16]；
Dinh 等，2019[17]）。

在价值相关性方面，部分学者认为资本化的研发支出能够提高会计信息的价值相关性。研发支出资本化与股价、收益率以及经营业绩均正相关（Lev和Sougiannis，1996[18]），资本化的研发支出与企业价值正相关（Ahmed和Falk，2006[1]），能帮助上市公司在资本市场上获得更高的估值（王燕妮和杨慧，2018[19]），还能够向外部投资者披露公司研发活动的相关信息，是对外传递企业价值增加的可信信号（Aboody和Lev，1998[9]）。也有部分学者得出不同结论，他们发现资本化的研发支出不相关（郭志勇和杨文培2018[20]），甚至与企业股价、投资报酬率负相关（Cazavan-Jeny和Jeanjean，2006[3]）。

还有部分学者根据不同的动机或条件来探究资本化研发支出的价值相关性。张倩倩等 （2017）[13]指出，研发支出资本化因减少了节税现金流而降低了短期公司价值，但与公司未来长期价值正相关。宋军和刘曦漫（2021）[21]以超基准动机来划分信号释放者和盈余管理者，发现市场对盈余管理者的研发支出资本化定价为负，而对信号释放者的研发支出资本化定价为正。事实上，资本化的研发支出具有怎样的价值相关性，既与企业资本化政策的选择动机有关，也与资本市场的有效性有关，值得深入探析。

2.3 开发支出减值

目前对开发支出后续减值的研究较少，Healy等（2002）[22]通过药品研发仿真模型发现披露开发支出减值的状况能够对外传递研发项目成败的信息，从而资本化政策比费用化政策更具有价值相关性。与此不同，Yang（2019）[2]以开发支出减值作为不可靠资本化政策的标志，对我国企业样本的研究发现不可靠的资本化政策与盈余操纵正相关，与未来创新成果不相关，且管理者会出于平滑利润和洗大澡的动机，策略性地选择研发支出减值的时点。Yang（2019）[2]虽然对开发支出减值进行了开创性研究，但并未探讨开发支出减值对公司本身产生何种经济后果，而公司外部的利益相关者又是否会关注开发支出减值的信号等重要问题。

3.1 研究假设

开发支出在会计上需满足会计准则中关于研发支出在开发阶段资本化的五项条件才能被确认，作为一项资产，它是预期将给企业带来经济利益流入的资源。判断是否可以资本化的条件均基于对未来的预期，不可避免地受到不确定性的影响。作为研发投入和研发产出的中间状态，当研发项目失败或终止时，开发支出应进行减值处理，之前计入开发支出项目的金额需转为费用并计入当期损益中，也即发生开发支出减值。因而，开发支出减值这一信号表明，之前公司管理者所采取的开发支出资本化政策不够可靠和稳健（Yang，2019[2]）。

资本化政策过于激进以至于后续发生开发支出减值可能是管理者过度自信的结果。一方面，过度自信的管理者倾向于加大创新投入并促进企业创新（简兆权等，2018[23]）。另一方面，管理者过度自信也会导致会计政策的稳健性降低（Ahmed 和Duallman，2013[24]）。管理者对研发项目的成功率以及创新获益的高估可能导致过多的研发支出被资本化，而随着项目研发的失败，后续就会产生开发支出减值。

Cohen等（2013）[25]研究发现，在研发投入相同的情况下，创新能力不同的公司未来获得的创新成果也存在显著差异。公司的创新能力很大程度上依赖于研发团队的能力，当公司研发团队后续研究、开发能力不足进而导致研发失败时，也会导致开发支出减值。

此外，资本化政策过于激进也可能由盈余管理动机所致。管理者不仅在资本化决策阶段可能出现盈余操纵，在将开发支出资本化后，仍有可能通过故意延迟开发支出减值的时点来达到盈余管理目的（Healy等，2002[22]），出于洗大澡和向下平滑利润的动机（Yang，2019[2]），将开发支出进行减值处理从而调低当期利润。

无论是由于管理者过度自信、研发团队能力不足，还是由于盈余操纵动机导致研发支出资本化政策过于激进，都意味着开发支出不足以准确反映研发项目的真实价值。换言之，发生开发支出减值传递了当初资本化政策过于激进的信号，激进的资本化政策所形成的开发支出高估了研发项目的真实价值。减值的发生揭示了这类公司的开发支出产出创新成果的能力较弱，作为一项资产产生未来收益的能力较差，作为一项资产类会计科目的信息含量较低。据此，本文提出假设：

H1：与未减值公司相比，减值公司开发支出的未来盈利实现能力较差。

国内外学者们对于研发支出资本化的价值相关性有着不同的观点。部分研究发现资本化的研发支出能够提高会计信息的价值相关性，资本化的研发支出与股价、收益率等正相关（Lev和Sougiannis，1996[18]）；
而亦有部分研究发现资本化的研发支出与股价、收益率不相关（Cazavan-Jeny和Jeanjean，2006[3]）或负相关（郭志勇和杨文培，2018[20]）。从是否发生开发支出减值的角度，对开发支出的价值相关性进行检验，能够为上述相互矛盾的结果提供可能的线索。

由于开发支出属于资产项目，而资产项目价值相关性来源于其能够产生未来盈利的能力，基于上文所提出的假设1，开发支出减值意味着开发支出产生未来盈利的能力较弱，如果资本市场足够有效，资本市场上的投资者能够接收到减值信号并充分解读其内涵，关注到减值公司与未减值公司的开发支出产生未来盈利的能力不同，准确意识到减值公司开发支出的质量较低，从而做出相应的理性投资决策，则可以预期发生开发支出减值会降低开发支出的价值相关性。据此，本文提出假设：

H2：与未减值公司相比，减值公司开发支出的价值相关性较低。

问询函是一种新型监管模式，是具有代表性的非处罚性监管政策之一（陈运森等，2018[26]）。国内外不少文献显示问询函对信息披露、公司行为、风险防范等具有正面的监管效果。如Cassell等（2013）[27]的研究显示，公司的审计质量和公司治理越差，SEC意见信包含的问题越多[27]；
陈运森等（2019）[28]发现问询函会降低公司被问询年度的盈余管理程度；
傅祥斐等（2020）[29]发现重组问询函可揭示并购风险进而起到预警的作用。这些研究均反映出证券交易所的审核监管者具有足够的专业能力识别公司存在的问题，并通过一针见血的问询达到监管的目的。

发生开发支出减值意味着资本化会计政策不够稳健，开发支出账面价值不能正确反映研发项目的实际价值，其背后可能存在盈余管理、管理者对研发成功率过于自信乐观以及研发团队能力不足等问题，从而引起交易所的注意。Dowdell和Press（2004）[30]研究发现，SEC十分关注并购过程中尚未研发完成的资本化研发支出的减值状况，并且通过严格的审查有效遏制了并购中滥用开发支出减值的情况[30]。我国的沪深交易所处于审核监管一线，在近年来不断加强的审核问询监管实践中积累了丰富的经验，尤其是年报问询函中不乏一些犀利尖锐、针对性强、直指上市公司要害的问题，发挥了加强投资者保护的作用。专业水准高、经验丰富的审核人员有能力详细阅读并抓取隐藏在财务报表附注中的开发支出减值信息，识别其中的问题，并在年报问询函中提出与研发支出资本化政策相关的问题。据此，本文提出假设：

H3：与未减值公司相比，减值公司更有可能收到含研发支出资本化类问题的年报问询函。

3.2 实证设计

3.2.1 样本选择与数据来源

参考谢德仁等（2017）[11]对研发支出资本化的定义，鉴于我国会计准则从2007年1月1日起才开始允许企业有条件地进行开发支出资本化，本文以2007年至2019年我国所有发生过研发支出资本化的A股上市公司为样本，在剔除金融行业和缺失数据的样本后，共得到1228个公司样本。在Yang（2019）[2]识别方法的基础上，通过对年报中开发支出附注数据进行逐一阅读和人工整理，得到441个发生过开发支出减值的减值公司，占比35.91%。年报问询函的相关数据来源于沪深交易所网站，经手工收集整理而成，其他变量数据来源于国泰安数据库。为降低异常值的影响，对样本期间所有连续变量在上下1%进行了缩尾处理。

3.2.2 主要变量定义

开发支出（DC）：公司i第t年资产负债表中开发支出的期末余额除以年末总资产。

开发支出减值（IMPA1）：借鉴Yang（2019）[2]对于开发支出减值的识别方式，本文将至少存在一个明细研发项目满足以下所有三个条件的公司-年度样本视为发生了开发支出减值：（1）开发支出项目的期初余额不为零；
（2）开发支出项目的期末余额为零；
（3）减少的开发支出全部计入当期损益而非转入无形资产或转至其他的主体。若公司i在样本期间内发生过至少一次开发支出减值，则为减值公司，IMPA1取1；
否则为未减值公司，取0。例如，某公司2008年发生过减值，则该公司为减值公司，其IMPA1在样本区间均取值为1。因此，IMPA1是一个公司层面变量，后续的进一步检验中将针对减值公司进行细化的变量定义，作为公司年度层面的变量。

是否收到含“研发支出资本化”类问题的年报问询函（INQ_CAP）：本文通过人工阅读对文本内容进行搜索和甄别，将年报问询函中包含“研发资本化”、“研发支出资本化”、“资本化研发”、“开发支出”、“开发阶段”等关键词的，界定为含有研发支出资本化类问题的年报问询函。若公司i第t+1年就第t年年报被问询，且问询内容中包括研发支出资本化类相关问题，INQ_CAPi,t取1，否则取0。

3.2.3 回归模型设计

为了检验假设1，本文建立如下模型进行OLS回归：

其中，被解释变量分别为未来第t+1、t+2和t+3年的总资产报酬率（ROA），解释变量为是否减值公司（IMPA1）和开发支出（DC）。参考谢德仁等（2017）[11]的研究，控制变量包括公司规模（SIZE）、财务杠杆（LEV）、产权性质（SOE）、第一大股东持股比例（TOP1）、独立董事比例（OUT）、董事长与总经理是否两职合一（DUAL）、上市年龄（AGE）以及营业收入增长率（GROWTH）。此外，还控制了从当期到被解释变量前一期的总资产报酬率。部分回归中还控制了行业和年度的固定效应。如果H1成立，预期交乘项IMPA1_DC的系数显著为负。

为检验假设2，本文在Ohlson（1995）价格模型的基础上，加入研究变量与每股盈余和每股净资产的交互项来检验研究变量的价值相关性，构建模型（2），检验开发支出减值对于开发支出价值相关性的影响。

其中，被解释变量PRICE为公司i第t年年报公告日后7个交易日内的平均股票收盘价，解释变量为是否减值公司（IMPA1）和第t年每股开发支出（DCPS）。EPS为第t年的每股盈余， RBVPS为第t年剔除每股开发支出后的每股净资产。参考陈丽红等（2019）[31]的研究，控制变量包括公司规模（SIZE）、财务杠杆（LEV）、上市年龄（AGE）、营业收入增长率（GROWTH）、流通股占比（CURRA）、产权性质（SOE）、第一大股东持股比例（TOP1）、股票流动性（TRADE）。部分回归中还控制了行业和年度的固定效应。如果H2成立，预期交乘项IMPA1_DCPS的系数显著为负。

为了检验假设3，本文建立如下模型进行Probit回归：

其中，被解释变量为是否收到针对第t年年报、含研发支出资本化类问题的年报问询函，解释变量为是否减值公司（IMPA1）。参考刘柏和卢家锐（2019）[32]的研究，控制变量包括公司规模（SIZE）、财务杠杆（LEV）、营业收入增长率（GROWTH）、净资产收益率（ROE）、是否由四大审计（BIG4）、是否具有避亏动机（VLOSS）、产权性质（SOE）、审计意见类型（OPINION）、是否受到行政处罚（VIO）、独立董事比例（OUT）、第一大股东持股比例（TOP1）、托宾Q值（Q）。此外，还控制了行业和年度的固定效应。如果H3成立，预期IMPA1的系数显著为正。

表1 变量定义

4.1 变量描述性统计

表2列示了主要变量的描述性统计结果。由表2可知，发生过减值的公司-年度样本占比为40.4%。未来盈利指标ROA均值约为4%。股价的均值为16.58，标准差为12.71，股价变量存在较大差异。约占2.7%的样本收到过含研发支出资本化类问题的年报问询函。在控制变量中，财务杠杆的均值为43.8%，营业收入增长率均值为22%，净资产报酬率均值为5.7%。5.4%的公司年度样本由“四大”审计，收到非标意见的样本占比为3.2%，10.8%的样本受到过行政处罚。其余控制变量均值与类似研究较为一致。

表2 主要变量描述性统计

4.2 回归结果分析

4.2.1 H1的检验结果

表3第1-3列采用OLS模型对模型（1）进行回归，被解释变量ROA_F1、ROA_F2和ROA_F3分别代表未来1-3年的ROA。回归结果显示未来1-3期，是否为减值公司与开发支出的交乘项IMPA1_DC系数分别在1%，1%和10%的水平上显著为负，说明与未减值公司相比，减值公司的开发支出产生未来盈利的能力较差，这种差异持续三年之久，假设1成立。此外，IMPA1=0是未发生过减值的公司，此时回归模型中的IMPA1和交乘项均为0，剩下的DC回归项系数本身即显示未发生过减值的公司，其开发支出与未来盈利能力ROA之间的关系。相反，IMPA1=1是发生过减值的公司，此时回归模型中的交乘项等于DC，将交乘项的回归系数与DC本身的回归系数相加，就代表此类发生过减值的公司，其开发支出与未来盈利能力之间的关系。从表3的结果看，未来1期和2期，开发支出DC的系数均在1%的水平上显著为正，表明未减值公司的开发支出显著提升未来两期的盈利。未来1-3期，开发支出DC与交乘项IMPA1_DC的系数之和分别为-0.186，-0.261，-0.168，经统计显著性检验，其中未来1期和2期的系数之和分别在10%和5%的水平上显著为负，说明减值公司的开发支出显著降低了公司未来两期的盈利水平。这不仅印证了交乘项显著为负的结果，说明发生减值与否影响开发支出的未来盈利能力，而且还进一步强化了其差异，显示减值公司与未减值公司的开发支出对未来两年盈利能力的影响截然不同、方向相反。控制变量的回归结果显示公司规模小、财务杠杆低、第一大股东持股比例高、营业收入增长率高以及前期ROA高的公司，未来盈利水平更高。

表3 开发支出未来盈利能力检验

4.2.2 H2的检验结果

模型（2）以年报公布后7天股票收盘价的均值PRICE为被解释变量的结果如表4所示。减值公司样本包括减值年度样本和非减值年度样本，为进一步考察它们在与未减值公司样本的比较中是否体现出一致的差异，将其分别与未减值公司样本一起纳入回归。其中1-2列针对全样本；
3-4列针对减值公司减值年度样本，与未减值公司进行比较；
5-6列针对减值公司非减值年度样本，与未减值公司进行比较。前文的H1已得到实证结果的支持，减值公司的开发支出转化为未来盈利的能力，也即资产质量较低。基于资本市场有效、投资者理性假定，假设2预期在价值相关性上会体现出与H1一致的结果，即投资者能够充分识别减值公司的开发支出质量较低，并相应进行投资决策从而反映在股价上，从而减值公司的开发支出价值相关性低于未减值公司。如果H2成立，交乘项系数应显著为负。

表4 开发支出价值相关性检验

续表

表4第1-2列的结果显示，总样本中交乘项IMPA1_DCPS的系数不显著，与未减值公司相比，发生减值并未降低减值公司开发支出的价值相关性，假设2未得到支持。这意味着投资者并未有效识别开发支出减值所包含的信息。第3-4列显示，交乘项IMPA1_DCPS的系数为正，控制年度和行业固定效应后在5%的水平上显著，表明相较于未减值公司，减值年度的开发支出价值相关性更高。相反，表3未列示的回归结果显示减值年度相较未减值公司，开发支出对未来1-2年盈利的提升作用显著较弱。与之结合，第3-4列反映出投资者完全误读了开发支出减值的含义，高估了减值公司减值年度开发支出的质量。第5-6列的回归中，交乘项IMPA1_DCPS的系数均不显著，价值相关性未体现出差异。而表3未列示的回归结果表明，相较于未减值公司，减值公司非减值年度的开发支出对未来1-3年盈利的提升能力显著较低。与之结合，第5-6列表明投资者不能正确接收减值公司非减值年度开发支出的低资产质量信号，减值公司非减值年度开发支出的质量亦被高估。另外，从控制变量的回归结果可见，投资者更青睐公司规模较小、财务杠杆较高、营业收入增收率较高、第一大股东持股比例较高、流通股占比较低以上市年龄较短的公司。

表4各列结果均一致指向投资者不够理性，不能正确识别减值公司（包括减值年度和非减值年度）与未减值公司在开发支出质量方面存在的区别，高估了减值公司开发支出所包含的未来盈利能力。综合到资本市场整体层面，是股价对于开发支出信息的反映不够有效。

4.2.3 H3的检验结果

在全样本、减值样本和未减值公司样本、非减值样本和未减值公司样本中，分别对模型（3）进行回归，被解释变量为是否收到含研发支出资本化类问题的年报问询函INQ_CAP，结果如表5所示。

表5 开发支出减值对收到相关年报问询函的影响

续表

由表5第1-2列全样本回归结果可知，IMPA1的系数为正，控制行业和年度固定效应后，未放入控制变量时在5%的水平上显著，但放入控制变量后不再显著。第5-6列以非减值样本和未减值公司样本进行回归，IMPA1系数均不显著，表明减值公司非减值年度收到包含研发支出资本化类问题年报问询函的概率与未减值公司无异。第3-4列以减值样本和未减值公司样本进行回归，无论是否加入控制变量，IMPA1的回归系数均在1%的水平上显著为正，说明与未减值公司相比，减值公司在发生开发支出减值的当年有更大概率收到包含研发支出资本化类问题的年报问询函，假设3得到这部分样本的支持。这表明计提开发支出减值的当年容易触发交易所的相关年报问询函。

从控制变量的回归结果可见，净资产收益率较低、非四大会计师事务所审计、具有避亏动机、被出具非标准审计意见、受到行政处罚、成长性更高的公司更容易收到含研发支出资本化类问题的年报问询函。

表5的结果总体表明，交易所作为一线监管者能够敏锐关注到开发支出减值问题，并更有可能针对减值当年年报发放含相关问题的年报问询函，但相关年报问询函的发放仅限于减值当年。尽管减值公司非减值年度开发支出的质量也较低，却未得到问询函的关注和提示。

4.3 稳健性检验

4.3.1 更换研究变量

考虑到有多种指标衡量公司盈利水平，故使用净资产收益率（ROE）作为衡量公司盈利能力的变量，放入模型（1）中对H1进行检验，结果不变。

考虑到资本市场对年报的解读和吸收可能需要较长的时间，以年报披露当年5月末最后一个交易日的股票收盘价作为股票价格的衡量指标，放入模型（2）中对H2进行检验，结果不变。

4.3.2 更换研究样本

主回归中，根据Yang（2019）[2]对于减值项目的识别方法，将同时满足三个条件的研发项目视为发生了开发支出减值。通过追溯减值项目之前年度的开发支出附注数据，发现部分项目从满足资本化条件开始资本化到最终减值至零的过程中，开发支出减少项全部计入当期损益；
而部分项目在减值至零之前也曾将部分开发支出计入无形资产；
还存在部分项目由于开发支出附注数据缺失，无法判断其在资本化的过程中是否将部分开发支出转入过当期损益或无形资产。据统计，在发生开发支出减值之前，开发支出减少项并非完全计入当期损益的项目样本占比约为17.55%。为了探究发生“完全”开发支出减值的经济后果，本文剔除这17.55%的样本，使用更为干净的剩余样本重新对H1-H3进行检验，结果基本保持不变。

4.3.3 缓解内生性

在检验H1时，隐含假定所有资本化的公司都具有同样的减值可能性，但发生开发支出减值的公司可能具有某些特质。为缓解本文可能存在的自选择内生性问题，本文采用Heckman自选择模型，在Heckman模型第一阶段选取同年度同行业其他公司为减值公司的比例（IV）、公司规模（SIZE）、财务杠杆（LEV）、产权性质（SOE）、第一大股东持股比例（TOP1）、是否两职合一（DUAL）、独立董事占比（OUT）、上市年龄（AGE）、营业收入增长率（GROWTH）以及行业和年度哑变量来估计IMR值；
第二阶段将IMR加入模型（1）中再次进行回归，对H1进行检验。

表6报告了Heckman两阶段模型的检验结果。第1列为第一阶段的回归结果，工具变量（IV）与IMPA1显著正相关。第2-4列为第二阶段的回归结果，未来1-3期交乘项IMPA1_DC的系数分别在1%、1%和10%的水平上显著为负，与主回归结果一致。

表6 基于Heckman自选择模型的稳健性检验

续表

4.4 进一步分析

4.4.1 将样本限定于减值公司

对减值公司而言，之前不当的激进资本化政策导致了开发支出“虚胖”，如果进行减值处理、计提减值是将不稳健的部分剔除，进行“瘦身”，使开发支出能更为真实地反映公司研发项目的真实价值，那么减值当年“瘦身”后的开发支出应该具有更强的未来盈利转化能力。而如果公司进行的开发支出减值本身由盈余管理动机驱动，是盈余管理的手段，则减值将是对开发支出的再次扭曲，并不能提升开发支出的质量。

类似的，如果减值公司在首次进行开发支出减值后，管理者能够意识到之前的资本化政策偏激进，并及时调整、纠正管理者过度自信和乐观的偏差，正视团队在研发和商业化能力上的不足，此后采取更为稳健的资本化政策，研发项目的质量将有望通过学习效应和纠偏措施得以提高。相反，如果开发支出减值由机会主义动机驱使，则首次减值之后的开发支出仍将无法反映开发项目的真实情况。

公司外部的投资者和监管者只有在公司首次进行开发支出减值后才能从公开的年报中获悉减值信息，而在公司首次进行开发支出减值之前，如无其他信息获取渠道，外部人无法获取相应信息。这意味着在接收首次减值信号前后，其决策可能有所不同。

因此，减值年度与非减值年度之间、首次减值及以后年度与以前年度之间是否存在差异，是有待实证检验的问题。本部分，我们将样本限定于减值公司，设置公司年度层面的开发支出减值变量IMPA2i,t（若当年发生开发支出减值则取1，否则取0）和IMPA3i,t（若为发生首次减值当年及之后年度则取1，否则取0）。例如，某公司2008年和2012年发生了减值，则该公司IMPA1在所有年度均赋值为1；
IMPA2仅2008年和2012年这两年的样本赋值为1，其他年度样本赋值为0；
IMPA3仅2007年的样本赋值为0，其余2008年至2019年的样本均赋值为1。将IMPA2i,t和IMPA3i,t分别代入模型（1）-（2）进行回归，结果列示于表7、表8。

表7 开发支出未来盈利能力检验（减值公司）

续表

表8 开发支出价值相关性检验（减值公司）

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表7第1-6列的结果显示，哑变量IMPA3与开发支出DC的交乘项IMPA3_DC，以及哑变量IMPA2与开发支出DC的交乘项IMPA2_DC的回归系数在未来1-3期均不显著，也即在首次开发支出减值发生前后，开发支出产生未来盈利的能力并未发生显著变化；
同时，减值年度与非减值年度也不存在显著的差异。这说明计提减值并不足以提升减值当年及之后开发支出的未来盈利产生能力，开发支出质量并未因减值计提而有所提升。这意味着开发支出减值更可能是管理层进行盈余管理的手段，而非对此前激进的资本化政策的有效纠偏。

表8第1-2列显示交乘项IMPA3_DCPS的系数为正，控制行业年度后在5%的水平上显著，说明相较于首次减值年度之前，减值年度及之后的开发支出价值相关性更高。第3-4列的结果显示，交乘项IMPA2_DC的系数为正，在控制行业和年度固定效应后，该系数亦在5%的水平上显著，表明相较于非减值年度，减值年度的开发支出价值相关性更高，体现了投资者对减值当年及之后年度的开发支出质量抱有更积极的判断。这与表7结果不一致，反映出投资者高估了发生减值当年及之后年度开发支出的资产质量和价值。

4.4.2 信息环境的调节效应

主检验对于模型（2）的回归结果不支持H2，表明投资者不够理性，无法识别开发支出减值释放的负面信号及其对未来业绩造成的影响。资本市场不够有效的可能原因之一是信息环境，市场有效性理论和套利理论预期当信息环境较好时，投资者更为理性，市场更为有效（刘贝贝和赵磊，2021[33]）。

本部分分别以审计师是否为“四大”、分析师跟踪数量高低，以及是否收到相关年报问询函作为信息环境的代理变量，检验信息环境较高组的开发支出价值相关性是否较为符合H2的预测。

以审计师是否为四大进行分组，分别对模型（2）进行回归，结果如表9所示。表9第1-2列为“四大”审计组，交乘项IMPA1_DCPS的系数为负，但并不显著；
第3-4列为“非四大”审计组，交乘项系数为正，控制行业和年度之后在5%的水平上显著。这两组的不同结果说明在非四大审计、信息环境较差的公司，投资者认知偏误更大，更加高估了减值公司开发支出的价值。

表9 开发支出价值相关性检验（按是否四大审计分组）

以关注企业且发布分析报告的证券分析师人数设置分组变量ANALYST_HIGHi,t，当公司i第t年分析师跟踪大于中位数时取1，否则取0。以分析师跟踪数量高低进行分组，分别对模型（2）进行回归，结果如表10所示。表10第1-2列显示，在高分析师跟踪组中，交乘项IMPA1_DCPS的系数并不显著；
而第3-4列表明，在低分析师跟踪组中，交乘项系数在10%的水平上显著为正。将两组结果对照，说明在分析师跟踪较少、信息环境较差的公司，投资者误读更为严重，对减值公司开发支出价值的高估更严重。

表10 开发支出价值相关性检验（按分析师跟踪人数高低分组）

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将研究样本限定于当年发生开发支出减值的样本，以下一年股价F_PRICE作为解释变量，以是否被问询研发支出资本化类问题（INQ_CAP）作为调节变量，与每股开发支出DCPS形成交乘项INQ_DCPS，检验收到相关问询函对于下一年度开发支出股价相关性的影响，回归结果如表11第1-2列所示。

表11 减值年度收到相关年报问询函对未来开发支出价值相关性的影响

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由表11第1-2列可见，交乘项INQ_DCPS的系数为负，控制行业和年度前，在10%的水平上显著；
控制行业和年度后，在5%的水平上显著。交乘项显著为负说明公司在收到研发支出资本化类问题的年报问询函后，有助于投资者关注到开发支出减值的负面信号，进而降低了开发支出的股价相关性。

本文借鉴Yang（2019）[2]对开发支出减值的识别方法，以2007-2019年所有进行过研发支出资本化的A股上市公司为样本，通过实证研究发现：（1）与未发减值公司相比，减值公司开发支出的未来1-3年盈利能力显著较弱，这一结果在更换盈利能力指标后依然稳健，说明公司发生开发支出减值可以作为开发支出质量的一个可信负面信号。减值公司的减值年度以及首次减值后，开发支出的未来盈余提升能力并未改善，公司并未纠正激进的研发支出资本化政策，通过计提减值进行“瘦身”来提升开发支出质量。（2）与减值公司开发支出质量较低的信号不一致，减值公司开发支出的股价相关性并未显著低于未减值公司，在减值年度反而高于未减值公司，这一结果在更换股价指标后依然稳健。减值年度开发支出的股价相关性高于非减值年度，首次减值及之后显著高于之前年度，与首次减值后以及减值当年的开发支出质量并未提升不一致。这些结果均说明投资者误读了开发支出减值信号，反映出资本市场未充分消化、有效反映此信息。（3）与未减值公司相比，减值公司在减值年度更可能收到交易所发出的含研发支出资本化类问题的年报问询函。这说明交易所一线审核人员在接收开发支出质量负面信号方面比一般投资者更为敏锐。进一步分析表明交易所发放相关年报问询函，有助于引导资本市场的投资者意识到减值公司存在的问题，这从一个侧面证实了年报问询函监管方式的效果。（4）除了收到相关问题问询函有助于改善信息环境外，四大审计和分析师跟踪在一定程度上也有助于降低减值公司开发支出价值被高估的程度，但即使在四大审计和高分析师跟踪样本中，投资者也不足以正确接收开发支出减值所传递的负面信号。

本文通过对开发支出减值的研究为激进的研发支出资本化政策选择行为提供了证据，对开发支出减值经济后果的研究显示减值公司的开发支出未来盈利能力较低，减值作为开发支出质量较低的信号被交易所审核人员正确接收，但未被投资者有效识别，优化信息环境是提升资本市场甄别能力的可能路径之一。开发支出减值行为存在机会主义动机，减值并未有效提升开发支出的质量，从而需要相应的治理。普通投资者应关注开发支出减值这一负面信号，对于发生或曾经发生开发支出减值的公司，以及年报问询函中涉及研发支出资本化类问题的公司，应高度警惕，谨慎解读开发支出的资产质量，合理判断其产生未来收益的能力。

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