存托凭证投资者权益保护制度的特殊性及其完善*——兼论我国现行存托凭证制度的完善
时间：2022-12-04 15:30:04 来源：雅意学习网 本文已影响 人 
李东方
2019年12月28日修订通过的《中华人民共和国证券法》(以下简称“新《证券法》”，此次修订前的《中华人民共和国证券法》简称“旧《证券法》”)第2条将“存托凭证”作为证券的一种基本形式。对于“存托凭证”，我国在制度建设和实际运用中有一个不断深化的过程，这个过程大致如下：2018年3月22日国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》(以下简称《若干意见》)，该《若干意见》提出“允许境外上市的优质中资企业以存托凭证的形式重回国内上市融资，这让沉寂多时的中国存托凭证重回众人视野。”(1)王小琰：《推行中国存托凭证的意义与潜在风险探析》，载《现代商业》2018年第6期。2018年6月4日中国证监会通过《存托凭证发行与交易管理办法(试行)》(以下简称《存托凭证管理办法》)。《存托凭证管理办法》明确了存托凭证的法律适用和基本监管原则，对存托凭证的发行、上市、交易、信息披露制度等作出了具体安排。目前我国关于存托凭证的制度主要体现在此规范性文件之中，对其相关规范的完善也是本文讨论的一个重点。2019年上半年，中国证监会又连续发布三个规范性文件确立在科创板发行存托凭证实行注册制并规范存托凭证的相关交易行为。(2)这三个规范性文件依次是：《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》《科创板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》和《科创板上市公司持续监管办法(试行)》。上述一系列的制度安排表明，存托凭证作为证券的一种，在我国已经落地。当然，这些制度安排皆属于相关监管部门的规范性文件，法律位阶很低，还有必要将其纳入到证券基本法中进行规范。2019年12月28日通过的新《证券法》第2条将“存托凭证”与股票、债券并列，共同作为《证券法》规范的一种证券形式，同时，新《证券法》第12条第2款又规定，“公开发行存托凭证的，应当符合首次公开发行新股的条件以及国务院证券监督管理机构规定的其他条件”，这就使“存托凭证”在证券基本法中的地位得以正式确立。在实践中，2019年6月17日中国证监会和英国金融行为监管局共同发布沪伦通《联合公告》，原则批准上海证券交易所和伦敦证券交易所开展沪伦通。同日，沪伦通启动仪式在伦敦举行，上交所上市公司华泰证券股份有限公司发行的沪伦通下首只全球存托凭证(GDR)产品在伦交所挂牌交易。(3)“各方乐见沪伦通正式通航期待‘双向开通’早日实现”，资料来源：中国政府网，引用日期2019-06-19。至此，中国存托凭证由当初主要用于红筹股回归A股市场而扩展为中国证券市场国际化的一种基本方式。
由于存托凭证的发行、交易、信息披露及投资者的权利救济具有跨域性，其投资者合法权益的保护机制与其他证券投资者的保护机制在诸多方面存在特殊性，有必要对这些特殊性及其相关制度进行专门研究。
(一)存托凭证及其法律特征
准确界定其法律特征是制定存托凭证投资者权益特殊保护机制的前提。存托凭证属于证券,证券是指代表特定的财产权益，可均分且可转让或者交易的凭证或者投资性合同。(4)参见2015年4月公布的《证券法(修订草案)》(以下简称“一审稿草案”)第3条。笔者赞成在《证券法》中给“证券”下一个明确的定义，便于对各种不同特点的证券进行监管，以应对不断变化着的证券市场。遗憾的是，2019年12月通过的新《证券法》依然未给“证券”作出定义。存托凭证显然符合这三项基本特征。一般而言，存托凭证(Depositary Receipts, DR)，是指在一国证券市场上流通的代表投资者对境外证券拥有所有权的可转让凭证，是一种在公司融资业务中使用的金融衍生工具。(5)参见张劲松、董立：《存托凭证法律论析》，载《现代法学》2001年第2期。中国存托凭证则是指由存托人签发、以境外证券为基础在中国境内发行、代表境外基础证券权益的证券。(6)参见2018年6月4日中国证监会通过的《存托凭证发行与交易管理办法(试行)》第2条。存托凭证的投资者持有的是由投资者本国存托人(Depositary)发行的代表对境外融资人(即发行公司)基础证券拥有所有权的可转让凭证(Negotiable Certificate)，存托凭证的投资者并不直接持有存托凭证所代表的基础证券。上述存托凭证所代表的基础证券由境外的托管人持有。
存托凭证在运行过程中还必然与外汇发生联系，其原因在于，存托凭证是以存托凭证发行国的货币计价，而存托凭证相对应的基础证券则是以境外发行人所在国的货币计价，故存托凭证与基础证券各以所在国货币计价，这两种不同的货币之间就存在汇率的问题。另外，存托凭证的结算和交付均按照存托凭证发行国结算与交付的程序来进行。
通过上述对存托凭证法律内涵的分析，可归纳出其如下特征：第一，存托凭证具有衍生性。存托凭证以传统的股票、债券为基础衍生而来，是从原生性金融商品中衍生而来的新型证券形式。传统的金融工具包括原生性金融商品和基础性金融工具,原生性金融商品主要包括货币、外汇、存单、债券、股票等。(7)基础性金融工具则主要有四种形式：利率或债务工具的价格、外汇汇率、股票价格或股票价格指数及商品期货价格。参见中国社会科学院经济研究所编：《现代经济辞典》，凤凰出版社，江苏人民出版社2005年版，第532页。第二，存托凭证具有鲜明的国际性。这主要体现在其横跨两个不同国家或地区的证券市场，一个是基础证券市场，是指境外发行公司所在国的证券市场，发行公司发行证券进行融资，其中，一部分基础证券在证券市场交易，而另一部分则成为发行存托凭证的前提条件。另一个是存托凭证市场，是指存托凭证在存托人所在国的证券市场，存托人根据基础证券的数量和转换比例发行存托凭证，并通过境内承销商出售给境内投资者。可见，基础证券的发行公司和存托凭证的投资者分别是境外发行公司和境内投资者，并且境外基础证券的发行和境内存托凭证的发行分别受到不同的法律规制。第三，存托凭证具有对发行地国法律的规避性。境外证券发行公司欲在东道国发行股票或者债券需经东道国证券法的审核，程序手续复杂，时间漫长，而且最终还不一定能够经审核通过。而通过在东道国发行存托凭证的方式，则可以有效规避东道国的相关法律，即通过托管人和存托人的传递及中介作用实现在东道国发行存托凭证，从而起到间接发行其基础证券(股票、债券)的目的。在东道国证券市场上，发行公司不负责存托凭证的发行及上市事宜，而是由东道国金融机构(存托人)负责，东道国存托人属于本国公司，因此，不但规避了东道国的相关法律，而且发行与上市手续简单，相关成本也大大降低。这一特点，也使存托凭证的流动性更强，使其能够在世界范围内进行转换套利。
基于上述特征，存托凭证在中国的推出具有十分重要的制度价值：首先，就投资者而言，一是不仅能够拓宽其投资渠道，而且可以优化其投资组合并分散投资风险；
二是能够分享境外创新成长型企业的经营成果；
三是有利于提升理性投资理念。其次，就上市公司(即境外基础证券发行人)而言，一是能够避绕在东道国直接发行证券而受到的证券审核法律要求，从而提高效率、降低运行成本；
二是能够丰富公司投资者的结构，使基础证券的流动性更强，在国际证券市场产生影响力。再次，对于存托人和承销机构等证券经营机构和证券服务机构而言，有利于扩大其业务范围，提升运营水平，促使其证券业务进一步走向国际化。最后，对于中国证券市场而言，能够丰富证券市场交易品种，改善国内上市公司结构，加快我国证券市场的国际化进程，增加我国金融市场创新的基础产品。(8)参见薛晗：《中国存托凭证制度的规制逻辑与完善路径》，载《中国政法大学学报》2019年第2期。
(二)存托凭证法律关系构造的特殊性
存托凭证投资者遭受风险的特殊性源自于其法律关系构造的特殊性。存托凭证相较于股票、债券，其所包含的法律关系与二者具有很大差别，这正是造成存托凭证投资者风险特殊性的根源。
1.关于存托凭证法律关系的性质。对于存托凭证法律关系的性质，学界观点不一，更多人认为是一种商事信托，(9)这里商事信托是与民事信托相对应的一个概念，民事信托的受托人一般为具有身份关系或者其他信任关系的自然人，而商事信托的受托人则必须是依法成立的商事实体。商事信托的形式与公司形式具有相似性,有学者认为，商事信托只是将公司经理更换为受托人并将股东更换为受益人,其发行的收益权凭证代替了股票,而公司资本在该种信托中被称为基金。参见谢哲胜：《信托法总论》，元照出版有限公司2003年版，第61-62页。笔者也持这一观点。商事信托在构造上一般需要具备六个要素，即委托人、受托人、受益人、信托财产、信托目的以及进行管理或者处分的行为。例如，我国《信托法》第2条就规定，“本法所称信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。”
在存托凭证法律关系中，基础证券的发行公司(即境外基础证券发行人，下同)和存托凭证投资者均为委托人也同为受益人，存托人和托管人为共同受托人，基础证券为信托财产，信托目的则是为了存托凭证投资者的利益，实现信托目的的方式则是通过受托人以自己的名义进行管理或者处分的行为去实现。可见，存托凭证法律关系的本质属性属于信托性质。然而，相较于一般的商事信托，存托凭证法律关系又有其自身的特殊性，下面将具体分析。
2.存托凭证法律关系构造特殊性的具体表现。第一，从存托协议的关系上看，发行公司与存托人之间签订存托协议，发行公司将基础证券作为信托财产委托给存托人，此时发行公司是委托人，存托人为受托人。而投资者因购买存托凭证当然受存托协议与存托凭证条款的拘束，成为存托协议的当事人，这种当事人具有双重地位，一方面由于信托是为了存托凭证投资者的利益，因而投资者是受益人；
另一方面由于投资者购买存托凭证须支付对价，并且也需通过委托存托人行使各项权利，因而其又是委托人。由于投资者支付对价，使发行公司的融资目的通过委托人得以实现，故其亦为受益人。(10)委托人与受益人身份重叠也符合信托法原理，如我国《信托法》第43条第2款就明确规定，委托人可以是受益人。第二，从存管协议的关系上看，在存托凭证运行机制中，存托人作为受托人需要与托管人签订存管协议。尽管存托人将本应该由自己占有、管理、处分的信托财产交由托管人存管，但是，由于这种经营与存管相分离是为了使信托财产更为安全、更便于跨国流动，其目的皆在于为实现信托目的而共同行为，所以，托管人与存托人的法律地位均处于受托人的地位。存管协议的性质为保管合同性质。第三，从存托凭证发行人的角度来看，发行主体是存托人和境外基础证券的发行公司。对于存托人作为发行人的发行行为，我国《存托凭证管理办法》第2条使用的是“存托人签发”，这里的“签发”在本质意义上即为“发行”。该“办法”第2条第2款还明确规定，存托凭证的境外基础证券发行人应当参与存托凭证发行，依法履行发行人、上市公司的义务，承担相应的法律责任。存托人发行行为所导致的法律后果是，投资者对于发行过程中存在的侵权行为可向存托人提起损害赔偿诉讼。“此时存托人所负的民事责任是绝对责任与无过失责任，且不得主张其无故意或过失而免除责任。”(11)谢贵春、吴瑕：《存托凭证持有人保护机制比较研究》，载《证券市场导报》2018年第7期。第四，在基础证券为股票的前提下，存托凭证投资者是否应当被视为基础股票股东，并由此享有相应的股东权。有观点认为，存托凭证表彰的是股票的所有者权益(Ownership Interest)，由此推断存托凭证持有人即股票的所有者，同时，由于股票是股权凭证，是可流通的，其证券权利即为股权，因此，在基础证券为股票的前提下，存托凭证投资者应当被视为基础股票股东，并由此享有相应的股东权。(12)同前注，谢贵春、吴瑕文。然而，基础股票持有者是由境外发行公司直接登记在发行公司的股东名册上，而存托凭证持有者是由境内存托人登记在存托人自身的名册上，存托人以自己名义持有基础股票并由发行公司予以登记，发行公司并不直接掌握存托凭证持有者的相关信息。根据商法所注重的公示主义和外观主义原则，存托凭证持有人不应当被视为发行公司股东，确切而言，存托人是发行公司的名义股东，存托凭证持有人是发行公司的实质股东。在这种情况下，本应由股东行使的权利，如，基础股票上市公司的投票表决权，查阅该上市公司的账簿、财务报表等知情权以及股息红利的领取与索取权均不能够由存托凭证持有人直接行使，而是由存托人以自己名义进行处理。总之，存托凭证持有人不能直接对基础股票上市公司行使股东权利，而是由存托人代为行使各项股东权利。
(三)存托凭证投资者风险特殊性的具体分析
通过分析上述存托凭证法律关系构造的特殊性，可以分析出存托凭证投资者具有如下特殊性风险。
1.信息不对称加剧。由于存托凭证法律关系的主体具有跨境性，其法律关系产生、变更和消灭的法律事实涉及两个以上的国家(或地区)，即存托凭证发行的所在国(或地区)和基础证券发行人的所在国(或地区)。这种状况直接导致存托凭证信息披露义务主体广泛且分散，分处两国(或地区)的信息披露义务人与权利人加大了信息不对称，从而影响存托凭证投资者做出正确及时的判断，使证券市场的信息不对称进一步加剧。
2.名义股东对表决权的滥用。如前文所述，存托人相对于基础证券的上市公司而言是名义股东，而存托凭证投资者才是真正意义上的股东。但是，基础证券上市公司在召开股东大会时，出席并行使表决权的是作为名义股东的存托人而不是存托凭证投资者。即由存托人代表存托凭证投资者参与该上市公司的经营事项与行使高级管理人员选择的表决权。在外国的存托凭证实践中，发生过存托人利用其占有的基础证券，介入发行公司高级管理人员的选举纠纷中，有时竟滥用其表决权，干预基础证券上市公司的正常运行，甚至是为自己谋取私利的情形。(13)何永哲：《论存托凭证发行机制风险及对投资人的保护》，载顾功耘主编：《公司法律评论》(2002年卷)，上海人民出版社2002年版，第142页。
3.外汇方面的特殊风险。在一国货币能够自由兑换的前提下，就可以连接基础证券与存托凭证两个市场，使这两个市场上的证券价格十分接近。例如，目前国际上大多数的存托凭证都是以美元作为交易币种，选择美元为交易币种就是因为它可自由兑换，从而可以连接基础证券与存托凭证两个市场，使其在两个市场上的价格非常趋同，由此避免存托凭证的发行成为套利的手段。(14)参见何敏：《质疑中国存托凭证》，载《华东经济管理》2005年第3期。但是，目前我国人民币在资本项目下不可自由兑换，外汇管制使东道国的存托凭证市场与基础证券母国的市场形成“两个市场、两种价格”的局面，使投资者处于对证券价格难以预期和被套利的风险状态。人民币资本项目下不可自由兑换，还会造成在我国境内发行存托凭证的外国发行公司无法将筹集的资金向其母国汇出，使中国存托凭证市场的规模与容量受到很大的限制。
那么，在现有条件下，如何处理好存托凭证与基础证券在转换过程中可能出现的跨境资金流动对汇率和外汇收支所造成的冲击，这是我们在相关制度设计中无法回避的问题。根据前述中国证监会《若干意见》的规定，“试点企业募集的资金可以人民币形式或购汇汇出境外，也可留存境内使用”。(15)参见中国证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》第4条“试点方式”的规定。因此，就目前而言，试点企业发行存托凭证，一方面，采用人民币计价；
另一方面，所募集到的资金可以人民币形式或购汇汇出境外。准许募集的资金可以购汇汇出境外，这在一定程度上克服了外汇管制所导致的僵化局面，但是，《若干意见》和《存托凭证管理办法》还须就此进一步作出一些具有操作性的规范。在现阶段，因红筹经营主体主要在国内，对于所融资金直接采用外商投资形式留存在国内尚可，但就国外企业通过存托凭证在国内市场融资，由此如何实现资金跨境流动，则需要探究新的替代制度。对此，目前有两种思路：一是发行美元存托凭证，以美元储备或QDII的形式参与存托凭证的交易；
二是设定一定的可自由兑换额度，实现额度范围内的人民币存托凭证与基础证券的自由兑换。(16)参见孙冬萌、谭小芬：《中国存托凭证(CDR)：演进历程、经验借鉴和潜在影响》，载《国际金融》2018年第8期。
4.发行与交易机制中的特殊风险。首先，在发行环节，目前中国证券市场尚未完全开放，加之人民币在资本项目下不可自由兑换，在这种背景下发行存托凭证，不仅存在外汇套利，而且存在市盈率套利的可能。从历史上看，我国证券市场的市盈率一直比较高,而国外成熟证券市场的市盈率则相对较低,例如,“美国证券市场的市盈率平均为20倍左右”。(17)姜波克：《中国存托凭证与人民币资本账户可兑换关系探讨》，载《世界经济研究》2002年第4期。因此,一旦较为成熟证券市场国家的上市公司在中国发行存托凭证,则市盈率的差异会导致资金更多流向中国存托凭证，造成存托凭证的价格远远高于母国基础证券的价格。此时，中国存托凭证投资者,就相当于以高价购买了一个低值金融产品,给套利者带来机会。其次，在交易环节，由于存托凭证发行交易比在一国内的证券发行交易更加复杂且法律关系主体众多，一旦发生境外基础证券发行人、托管人和存托人等中介机构破产的情形时，或者发生存托凭证的股息红利被挪用的情形时，投资者的证券权益将面临高度风险。
5.证券监管与司法管辖风险并存。首先,证券监管方面的风险。由于存托凭证法律关系均具有跨国性，从而对一国的证券监管机关的监管提出了挑战。从存托凭证发行地证券监管机关的角度来看，其交易市场虽然在国内，但是作为重要被监管主体的境外基础证券发行人却在国外，直接监管的可能性几无。因为，境外基础证券发行人主要是按照其本国证券市场的监管机制运行并进行披露信息，这就不一定符合存托凭证发行地的监管机制或者相关规定及惯例，与此同时，按照国家主权原则，一国的证券监管机关当然不能对其他国家的证券市场进行监管，要实现这一目的则必须与基础证券发行国的监管机关进行有效沟通与合作，这需要两国之间通过签订协议做出安排,这种安排不仅难度大，而且具体配合时也会出现种种困难，容易发生“监管真空”的现象。其次，在司法管辖权方面存在管辖权分隔的问题。由于存托凭证的发行交易活动存在两个或两个以上司法管辖区域，从而产生管辖权分隔，这将造成投资者权利救济的困难，使举证、调解、诉讼以及执行都存在障碍。
基于上述对存托凭证投资者遭受风险特殊性的分析，下面就建立和完善存托凭证投资者权益法律保护的特殊性机制进行讨论。
(一)存托凭证投资者权益保护制度的目标
在跨境证券发行与交易的监管中，对东道国投资者利益的保护就是在充分考虑不同国家或地区法律冲突的基础上，本国证券监管机构通过实施相应的法律机制和监管措施，尽可能地使境外基础证券发行人的公司治理水平与东道国对本国上市公司治理水平的要求相当，从而将境外基础证券发行人“内化”为境内证券发行人，将东道国投资者这种境外公司的股东“内化”为境内股东，使境外基础证券发行人的股东权益保护措施与东道国股东权益保护水平相当，(18)参见蒋辉宇：《跨国证券融资法律监管目标的合理选择》，载《法学》2013年第2期。即“境外基础证券发行人的股权结构、公司治理、运行规范等事项适用境外注册地公司法等法律法规规定的，应当保障对中国境内投资者权益的保护总体上不低于中国法律、行政法规以及中国证监会规定的要求，并保障存托凭证持有人实际享有的权益与境外基础证券持有人的权益相当，不得存在跨境歧视。”(19)参见《存托凭证管理办法》第3条。此为《存托凭证管理办法》第3条的规定，该条作为总则性统领条款，对于存托凭证投资者权益保护制度的目标基本上确立，但是还不够全面，即其内容忽略了中国境内投资者在信息披露方面也应当获得同等保护，即不得存在跨境歧视的规定，修订时建议补充此项内容。
总之，存托凭证投资者权益保护制度所要达到的目标，是使东道国投资者在客观上享有本国的股东权益措施保护，受到本国公司治理水平一样的保护。在信息披露方面，也是如同接受本国证券发行人信息披露的服务水平。实现东道国投资者在投资于境外基础证券发行人的证券时如同“投资境内发行人的证券一样安全，从而最大程度地降低东道国投资者的投资风险”。(20)同前注，蒋辉宇文。
(二)对基础证券发行人行为的持续监管
实现上述存托凭证投资者权益保护制度所要达到目标的一个重要前提，就是对境外基础证券发行人相关行为进行持续性监管。这类持续性监管贯穿于存托凭证的发行、交易和信息披露的全过程。《存托凭证管理办法》正是贯彻了这一指导思想，该“办法”共有60条，“境外基础证券发行人”一词出现的频次共76次，几乎存托凭证监管的每个环节都涉及到对“境外基础证券发行人”的监管问题，并且这种监管既包括证券监管机构的政府监管，也包括证券交易所等自律监管机构的自律监管。(21)例如，《存托凭证管理办法》第4条明确规定，中国证监会依照上市公司监管的相关规定，对发行存托凭证的境外基础证券发行人进行持续监督管理。法律、行政法规或者中国证监会另有规定的除外。证券交易所依据章程、协议和业务规则，对存托凭证上市、交易活动、境外基础证券发行人及其他信息披露义务人的信息披露行为等进行自律监管。就此而言，《存托凭证管理办法》对存托凭证监管和对投资者合法权益保护的立足点是值得肯定的。
对于“境外基础证券发行人”持续监管的制度完善，将贯穿于后文的各个部分，在此仅对境外基础证券发行人发行与交易监管制度的完善加以论述。
1.境外基础证券发行人发行监管制度的完善。如前文所述，申请发行存托凭证并在科创板上市的，实行注册制，(22)参见《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》第5项的规定。并适用《科创板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》(以下简称《科创板注册管理办法》)关于发行上市审核注册程序的规定。(23)参见《科创板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》第80条的规定。而根据《存托凭证管理办法》第5至7条的规定，存托凭证的发行则是按照旧《证券法》核准制的要求进行审核，因此，就制度层面而言，中国存托凭证实行的是双轨制，即注册制与核准制并举。然而，新《证券法》于2020年3月1日起施行之后，根据下位法服从上位法的规定，在任何板块发行存托凭证则均实行注册制。新《证券法》第9条规定，“证券发行注册制的具体范围、实施步骤，由国务院规定”，以下关于境外基础证券发行人存托凭证发行监管制度完善问题的讨论，希望能够对于国务院将来的相关规定提供一些参考价值。
第一，根据《科创板注册管理办法》的相关规定，首次公开发行存托凭证并在科创板上市，境外基础证券发行人应当符合发行条件、上市条件以及相关信息披露要求，依法经交易所发行上市审核并报经中国证监会履行发行注册程序。(24)参见《科创板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》第4条的规定。可见，在科创板存托凭证的发行审核与上市审核是联动合一的，即交易所进行发行并上市审核，然后报经中国证监会履行发行注册程序。中国证监会在20个工作日内对发行人的注册申请作出同意注册或者不予注册的决定。(25)参见《科创板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》第24条的规定。由于注册完成与否的标志是获得中国证监会“同意注册或者不予注册的决定”，因而在这种注册之下存托凭证的发行仍然是一种行政许可行为。这与2015年4月公布的《证券法(修订草案)》第23条规定的内容，“证券监管机构10日内没有提出异议的，注册生效”，发生了很大的变化。究其原因，主要是因为我国证券市场经历了2015年的股市危机，监管和立法机关从审慎的角度出发作出了这一规定。但是，笔者认为从市场效率和证券发行公平的角度出发，注册制还是应当取消行政许可，证券监管机关只需保留最后的否决权即可。
第二，对境外基础证券发行人的发行条件，《科创板注册管理办法》规定的注册制与《存托凭证管理办法》规定的核准制的根本区别在于取消了持续盈利能力的标准，(26)参见《存托凭证管理办法》第5条第1项的规定。而代之以具有直接面向市场独立“持续经营的能力”。(27)参见《科创板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》第12条的规定。这是可取的，因为对于持续盈利的判断是一种商业判断，商场如战场，企业本身都无法准确判断。新《证券法》第12条第1款第2项同样规定，“具有持续经营能力”。也正是基于这个原因，《公司法》才允许，董事等企业管理人员在尽了勤勉和忠实义务的前提下，即使商业判断失误，亦可免责。所以，法律规定证券监管机关对发行企业的盈利能力审核和把握，多半是一厢情愿，事实上很难做到，即使审核时做到了，随着经济形势的变化，发行人的盈利能力也会跟着变化，一旦情况变糟，则当时审核通过的行为无异于误导了投资公众，恰恰与《证券法》的立法宗旨背道而驰。所以，无论是核准制还是注册制，其实都不应该将发行人的“持续盈利能力”作为审核标准。《存托凭证管理办法》第5条第1项要求境外基础证券发行人持续盈利能力的条件，是基于旧《证券法》第13条第2项的规定而作出的，由于该条款已被新《证券法》所取消，故《存托凭证管理办法》第5条第1项在实践中已不具效力。新《证券法》的这一修订，体现了“政府监管只能限于那些监管有效的市场缺陷范围”内，否则，不但无益，而且还会产生相反的副作用。(28)参见李东方：《证券监管法论》，北京大学出版社2019年版，第55-56页。
第三，在审核程序方面，《存托凭证管理办法》的规定过于粗疏，(29)参见《存托凭证管理办法》第2章的规定。而《科创板注册管理办法》则列专章，即第3章进行专门规定，其“问询”式的审核方式特别值得核准制借鉴。所谓“问询”式的审核方式，是指交易所主要通过向发行人提出审核问询、发行人回答问题的方式开展审核工作，基于科创板的定位，判断发行人是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求。(30)参见《科创板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》第19条的规定。上述“问询”与“回答”的审核方式，在很大程度上是借鉴了美国注册制下美国证监会对发行人的审核模式。上海证券交易所通过这种“问询”，一方面可以解决审核过程中发现的疑点问题，另一方面也可以进一步落实其所关注的信息披露关键点。而发行人则通过不断“回复”以满足交易所的审核需求。“从已经发布的问询和审核问答观察，交易所的审核包含了大量关涉发行人行业、业务、财务、公司治理的实质审查”。(31)《上交所就首轮问询及回复情况答记者问》；
《上交所就科创板发行上市审核问询回复进展情况答记者问》，2019年5月14日，载http://kcb.sse.com.cn,转引自冷静：《科创板注册制下交易所发行上市审核权能的变革》，载《财经法学》2019年第4期。基于科创板注册制具有实质审查的内容，人们不禁提出上海科创板的注册制的性质到底是实质审核还是形式审核，抑或两者兼具？这从一个侧面反映注册制与核准制并不需要泾渭分明，他们可以我中有你，你中有我，只要有利于投资者合法权益的保护，符合既效率又安全的价值便是一项好的证券审核制度。从目前上交所科创板证券审核的实际情况来看，大部分发行人的证券发行申请最终得到中国证监会的许可。但是，也有个别未获通过，例如，“恒安嘉新”的发行申请就被证监会否决。这里值得关注的是，证监会作出“不予注册”的决定，一方面表明证监会把住了证券发行注册的最后关口，另一方面也表明上交所相关部门的审核与审议过程是存在漏洞的，审核结果是存在瑕疵的。毕竟交易所审核通过的IPO公司在证监会“注册”时能否通过，对交易所的能力是一个考验。(32)参见操秀英：《创新论坛 科创板注册，并非走走过场那么简单》，载《科技日报》2019年9月6日第005版。尤其是对境外基础证券发行人存托凭证发行资质的审核，由于存在跨境问题，这对交易所是一个更大的考验。
2.对境外基础证券发行人交易过程中的监管与投资者权益保护。存托凭证发行上市以后，境外基础证券发行人应当确保存托凭证持有人实际享有的资产收益、参与重大决策、剩余财产分配等权益与境外基础证券持有人权益相当。(33)参见《存托凭证管理办法》第35条的规定。境外基础证券发行人存在股东投票权差异等特殊架构的，其股东应当按照所适用的法律以及公司章程行使权利，不得滥用特别投票权。如果损害存托凭证持有人等投资者合法权益的，境外基础证券发行人及股东应当改正，并依法承担对投资者的损害赔偿责任。(34)参见《存托凭证管理办法》第39条的规定。境外基础证券发行人与其境内实体运营企业之间的关系安排，不得损害存托凭证持有人等投资者的合法权益。(35)参见《存托凭证管理办法》第38条的规定。存托凭证终止上市，存托人应当根据存托协议的约定，为存托凭证持有人的权利行使提供必要保障。存托人应当根据存托协议的约定卖出基础证券，并将卖出所得扣除税费后及时分配给存托凭证持有人。基础证券无法卖出的，境外基础证券发行人应当在存托协议中作出合理安排。(36)参见《存托凭证管理办法》第40条的规定。
(三)存托凭证存托与托管的法律规制
存托与托管的制度安排是存托凭证机制得以运行的基础，对其进行适度的法律规制是实现存托凭证投资者合法权益保护的关键所在。存托凭证存托与托管的法律规制，包括对存托人与托管人主体资格及其行为的法律规制。
1.关于存托人与托管人主体资格及其行为的法律规制。存托人一般由金融机构担任，在我国目前主要包括：中国证券登记结算有限责任公司及其子公司，经国务院银行业监督管理机构批准的商业银行和证券公司等，而且要求符合下列条件：①组织机构健全，内部控制规范，风险管理有效；
②财务状况良好，净资产或者资本净额符合规定；
③信誉良好，最近三年内无重大违法行为；
④拥有与开展存托业务相适应的从业人员、机构配置和业务设施。(37)参见《存托凭证管理办法》第26条的规定。托管人则一般由境外基础证券发行人所在国家或地区的境外金融机构担任，其职责主要包括：①托管基础财产；
②按照托管协议约定，协助办理分红派息、投票等相关事项；
③向存托人提供基础证券的市场信息；
④中国证监会规定和托管协议约定的其他职责。(38)参见《存托凭证管理办法》第29条的规定。对于存托人与托管人的行为规制有以下两个方面值得探讨：
第一，将存托凭证基础财产与存托人、托管人的自有财产及其破产财产相分离。如前文所分析，从信托法的角度来看，存托人是存托凭证基础证券的名义持有人和基础证券发行人的名义股东，存托凭证的投资者对于该存托凭证基础证券没有直接处分的权利。在此背景下，存托人存在挪用存托凭证基础证券的道德风险，另外，如果发生存托人或托管人破产，也可能危及存托凭证基础财产，从而给存托凭证投资者的根本利益造成损害。
首先，为避免上述损害的发生，在制度安排上应当将存托凭证基础财产与存托人和托管人的自有财产相分隔。根据信托法的原理，受托人因承诺信托而取得的财产是信托财产，存托凭证基础财产作为信托财产，其当然不属于受托人的自有财产。(39)参见《信托法》第14、16条的规定。这为存托凭证基础财产与存托人和托管人的自有财产相分隔提供了法律依据。故，存托人和托管人应将信托财产与其自有财产分别管理，亦即将存托凭证基础财产作为独立于存托人和托管人自有财产以外的财产。不仅如此，如果当存托人受托发行数种不同的存托凭证时，由于不同存托凭证的发行目的、发行条件以及投资者的权利可能不同，各存托凭证也应各自保持独立性，分别予以管理。具体而言，存托人与托管人签订托管协议时，应当约定托管人的自有财产应与存托凭证基础财产分别保管，由存托人在托管人处开立一个“存托人存托凭证”的证券与现金托管专用账户。专用账户中的存托凭证基础证券应与托管人和存托人的自有财产分别设账及保管，并与托管人的其他客户财产分离，未经存托人同意，托管人不得处分托管账户中的存托凭证基础证券，如将存托凭证基础证券出借、质押或作为其他担保物等行为。此外，现金的处理也需另设专用账户，以不与托管人的自有资金和其他信托资金相混同。(40)同前注，何永哲书，第142页。据此，考察《存托凭证管理办法》的相关规定，其第28条和30条分别是关于存托协议和托管协议的指引条款，仅在第28条第(5)项作了“基础财产的存放和托管安排”规定，这种笼而统之的规定指引不够明确，缺乏操作性。因此，建议参照上述有关分隔财产和另设专用证券和现金账户的论述对该“办法”的相关条款进行完善。
其次，关于存托凭证基础财产与破产财产相分隔问题。在存托凭证制度中，当作为委托人的境外基础证券发行人，或者作为受托人的存托人和托管人被宣告破产时，作为信托财产的存托凭证基础财产及其孳息，均可不作为破产财产纳入清算财产范围，该财产仍为信托受益人即存托凭证投资者所有。(41)参见《信托法》第15、16条的规定。具体而言，如果境外基础证券发行人破产，存托凭证基础财产及其孳息仍为存托凭证持有人的利益而为存托人持有和托管人管存。如果存托人破产，则存托凭证基础财产及其孳息由存托凭证持有人基于事实所有权与名义所有权合一而行使取回权。如果是托管人破产，则往往由存托人基于其名义所有权行使取回权。(42)同前注，何永哲书，第142页。《存托凭证管理办法》第30条对存托人与托管人签订的托管协议就有关破产财产的问题作了规范指引，对该项规定，笔者有两项完善建议：一是就该条第4项规定的修改，该项规定“基础财产不得作为托管人破产财产或者清算财产，及相关资产隔离措施”，其后半句文字表述不妥，应当将其改为“存托人与托管人应就相关资产隔离措施达成协议”；
二是根据笔者上面的阐述，在第30条第4项后面另行增加一项：如果托管人破产，存托人作为名义持有人有权取回托管人保管的存托凭证基础财产。
第二，存托凭证基础财产的存管与经营相分离。依照信托法原理，受托人对信托财产具有“对物的义务”，即有亲自管理和处分信托财产的义务，(43)参见周小明：《信托制度比较法研究》，法律出版社1996年版，第8页。于是通常要求由受托人占有信托财产。但是，存托凭证制度存在证券的跨境发行和交易的问题，如果由处于境内的存托人作为存托凭证基础财产的保管者，会造成以下两个不利后果：一是不利于境外基础证券发行人对存托凭证投资者履行相关义务，不利于投资者合法权益的有效实现；
二是如果存托人集存管权与经营权于一身，其权力势必过大，操纵或侵害投资者利益的风险剧增。因此，在存托凭证的发行与交易过程中，在存托人之外于境外基础证券发行人所在的境外另设托管人来单独行使保管职能，不仅能够克服上述弊端，而且还会产生有利于保护投资者合法权益意想不到的良好效果。因为存托人与托管人进行分工合作，由存托人行使决策权，托管人在境外行使具体事务执行权，此种分立产生二者之间相互配合、相互监督的机制。目前，《存托凭证管理办法》第30条关于托管协议的规定，对于上述存托人与托管人相互配合、相互监督机制的规范指引还十分粗疏，应当进一步落实上述指导思想，在托管协议规范中增加或者细化相关条款，不仅是存托人指令托管人，同时赋予托管人监督存托人的权力，使托管人的职能从只能单纯地接受存托人保管处分存托凭证基础财产的指令，而成为兼有监督存托人不当行为的权力。同理，存托人的制约又使托管人非经存托人的书面同意，不得出借、质押和买卖存托凭证基础财产，从而使得投资者的存托凭证基础财产始终处于安全的状态。
2.关于存托人与托管人的勤勉和忠实义务。信托财产上的权利具有所有权和收益权二元并存的性质，(44)同上注，第7页。这种信托财产上权利的“二元性”，使得受托人的义务也具有“二元性”。一方面，如上文所述，受托人对信托财产具有“对物的义务”，这是由信托财产所有权的本质决定的；
另一方面，受托人对受益人又负有“对人的义务”，即有勤勉地、忠实地为受益人利益管理处分信托财产并将信托利益支付给受益人的义务，这是由受益权的本质决定的。如果按照大陆法系的民法原理来解释，则受托人的义务具有物权法上义务和债权法上义务的双重性质：“对物的义务”属于物权法上的义务，“对人的义务”则属于债权法上的义务。(45)同上注，第8页。无论是英美法系还是大陆法系，上述“对人的义务”就是要求受托人对委托人尽勤勉、忠实义务，即存托人与托管人应当对存托凭证投资者尽勤勉和忠实义务。
第一，存托人与托管人对存托凭证投资者的勤勉义务。勤勉义务，大陆法系的民法典一般称之为“善良管理人的注意义务”，简称善管义务。而在英美法系则称之为“注意义务”(Duty of care)、“勤勉注意和技能义务”(Duty of diligence care and skill)、“注意和技能义务”(Duty of care and skill)。“受托人处理一切的信托事务，即应本其善良管理人的注意义务为之”。(46)(台湾)赖源河、王志诚：《现代信托法论》，五南图书出版公司2001年版，第106页。在此，“注意义务”要求存托人与托管人须以一个合理的谨慎的人，在类似的情形下所应表现的谨慎、勤勉和技能履行其职责，如果受托人履行其职责时，没有尽到合理的谨慎、勤勉义务而给投资者造成损失的，应当承担赔偿责任。相对而言，对存托人的注意义务要求更高、范围更广。这体现在，第一，存托人对托管人的监督注意义务。托管人通常由存托人安排或委托，在某种程度上，托管人是存托人在境外的代理人，其按存托人的安排或指令行动，并对存托人负责。托管人保管着存托凭证基础财产，存托人则应当以一个善良管理人的注意义务对托管人的保管行为履行监督义务，未经存托人的书面同意，托管人不得以任何名义处分存托凭证基础财产或利用存托凭证基础财产谋取私利。第二，对境外基础证券发行人的监督注意义务。如前文所述，境外基础证券发行人的股东名册上所记载的股东是存托人，而非存托凭证投资者。投资者仅能按照其所持有的存托凭证对存托人主张其存托凭证上的权利，却不能够对境外基础证券发行人的公司行为行使表决权。换言之，如果该公司行为存在违法或者有违公司章程时，投资者无法以股东身份直接行使监督和管理权。这种情形下只能够依靠存托人代表投资者的利益而对境外基础证券发行人行使具有股东意义上的监督管理权。此外，还可以通过存托协议约定由存托人和境外基础证券发行人“采用安全、经济、便捷的网络或者其他方式为存托凭证持有人行使权利提供便利”。(47)参见《存托凭证管理办法》第36条的规定。
第二，存托人与托管人对存托凭证投资者的忠实义务。受托人系基于委托人的高度信赖，以管理信托财产，因此，其应忠实地处理信托事务，这样才不悖于信托关系所依存的信赖基础。忠实义务就信托关系而言，通常包含以下三项原则：①受托人不得置身于信托财产利益与受托人个人利益彼此冲突的地位；
②受托人处理信托事务时，不得自己得利；
③受托人处理信托事务时，不得使第三人获得不当利益。(48)同前注，(台湾)赖源河、王志诚书，第111-112页。据此，存托人和托管人对存托凭证投资者的忠实义务主要包括：其一，为避免存托人和托管人置身于信托财产利益与其自身利益彼此冲突的地位，存托人和托管人不得持有境外基础证券发行人发行的证券或其他利益。如果因为某种原因使得存托人和托管人持有此类证券或者其他利益，则因此而产生的收益，由作为受益人的全体存托凭证投资者行使归入权，即该收益归所有存托凭证持有人共同享有。其二，存托人和托管人处理信托事务时，不得为自己谋取利益。因此，存托人不得买卖其签发的存托凭证，不得兼任其履行存托职责的存托凭证的保荐人。(49)参见《存托凭证管理办法》第33条的规定。禁止受托人与自己管理的信托财产进行交易是各国信托法的通例，(50)同前注，(台湾)赖源河、王志诚书，第113-114页。如果存托人以自有资金购入该信托财产，则存托凭证投资者在合理的时间内发现后可以行使撤销权；
与此同时，存托人因此而获利的，投资者可行使归入权，将该获利收归信托财产。故对于存托人和托管人在证券交易市场上买卖由存托人自身签发存托凭证，一方面应当予以禁止，另一方面则应当赋予存托凭证投资者享有撤销权和归入权。对于前者，《存托凭证管理办法》第33条已有所规制，而对于后者，目前尚缺，建议修订时进行弥补。其三，受托人处理信托事务时，不得使第三人获得不当利益，也不能使同为存托凭证投资者的其他持有人受到非公平对待。为使存托人和托管人公平地对待每一个存托凭证投资者，其应当保持对全体存托凭证投资者的中立性，从而避免不同存托凭证投资者受到非公平公正的对待。
(四)信息披露的法律规制
存托凭证作为一种法律关系更为复杂的跨国证券投融资工具，从保护投资者权益的角度出发，信息披露应当成为东道国对其进行监管的关键领域。
1.对我国存托凭证信息披露现行制度的检讨。我国存托凭证信息披露现行制度集中体现在《存托凭证管理办法》的一系列规范之中。规范体现出我国型单类主体承担型模式。具体说明如下，《存托凭证管理办法》第2条第2款规定，存托凭证的境外基础证券发行人应当参与存托凭证发行，依法履行发行人、上市公司的义务，承担相应的法律责任。上述规定中“履行发行人、上市公司的义务”即以总括规则的形式规定了境外基础证券发行人为信息披露义务人。该“办法”第6条规定了境外基础证券发行人在发行阶段向中国证监会报送发行申请文件的相关要求。该“办法”在其“存托凭证信息披露”专章的第16条至18条均明确规定，境外基础证券发行人及其控股股东、实际控制人等为各类信息的信息披露义务人。《存托凭证管理办法》通篇，未出现要求存托人或托管人承担信息披露义务。遗憾的是《科创板注册管理办法》对于存托凭证信息披露的上述问题并无根本性改变，只是在披露的形式上作了一些新的要求，如，要求境外基础证券发行人“信息披露内容应当简明易懂，语言应当浅白平实，以便投资者阅读、理解”。(51)参见《科创板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》第34条的规定。
综上所述，目前我国存托凭证发行和交易信息披露的义务人是境外基础证券发行人及其控股股东、实际控制人，属于单类义务主体信息披露模式，即作为存托凭证法律关系主体的存托人和托管人均未被要求承担信息披露义务。有学者认为这种单类义务主体信息披露模式产生的主要原因，一是我国证券市场国际化程度较低，存托凭证业务以红筹企业为主，由于红筹企业的主要资产和业务均在我国境内，因此其名义上是境外企业而实质上则为境内企业，其发行存托凭证，相当于由境内企业直接发行该类证券。二是如前文所述，在我国境内可以担任存托人的机构有以下三类主体：中国证券登记结算公司、商业银行和证券公司。而“这三类主体本不具备存托凭证信息披露的相关经验”。(52)蒋辉宇：《论我国融资参与型存托凭证信息披露模式的合理选择与制度完善》，载《政治与法律》2019年第1期。笔者认为，基于上述我国证券市场的特殊国情，单类义务主体信息披露行为作为权宜之计是可以的，但是如果作为一项制度或模式则不利于投资者合法权益的保护，不利于我国证券市场的国际化。目前我国存托凭证单类义务主体信息披露模式具有如下不足：第一，信息披露义务主体的单一化，必然造成以下两个不利后果。一是会造成境外基础证券发行人的信息披露义务过于集中和沉重，(53)根据《存托凭证管理办法》第17条、第18条和第21条的规定，境外基础证券发行人应当按照中国证监会、证券交易所的规定编制并披露招股说明书、上市公告书，披露存托协议、托管协议等文件；
按时披露定期报告，并及时就可能对基础证券、存托凭证及其衍生品种交易价格产生较大影响的重大事件披露临时报告；
同时对发生以下情形之一的，境外基础证券发行人应当及时进行披露：①存托人、托管人发生变化；
②存托的基础财产发生被质押、挪用、司法冻结或者发生其他权属变化；
③对存托协议作出重大修改；
④对托管协议作出重大修改；
⑤对股东投票权差异、企业协议控制架构或者类似特殊安排作出重大调整等。这样一来，境外基础证券发行人基于发行成本考虑必将失去在中国发行存托凭证的积极性或兴趣，从而影响我国证券市场的国际竞争力。二是无法满足存托凭证投资者对证券信息的需求。境外基础证券发行人、存托人和托管人是存托凭证法律关系中最重要的三方主体，他们相互之间有关权利义务协议的任何修改、变化，乃至任何一方的行为都可能对该类存托凭证投资者的权益产生重大影响。在这种错综复杂的利益关系结构中，仅由境外基础证券发行人一方主体来承担存托凭证信息披露的义务，必然造成投资者获取信息的渠道过于单一，无法满足东道国投资者参与存托凭证申购和交易决策所需要的相关证券信息，对投资者证券信息知情权的保护显然不足。第二，从制度建设方面考虑存托人、托管人均应成为信息披露的义务主体，因为从增加透明度的角度来看，存托凭证投资者应当享有更为广泛的知情权，在存托凭证的发行和交易过程中托管人应当定期向存托人就存托凭证基础财产的变动状况进行报告，遇有存托凭证基础财产重大损失的情形，应立即予以通知。而存托人则应当定期向投资者公告存托凭证基础财产的现状，并对重大事项进行临时公告。此外，信息披露义务主体的单一化无法使存托人和托管人的信息披露业务能力得到培育，这将有碍于我国存托凭证信息披露制度的完善。
2.对我国存托凭证信息披露现行制度进一步完善的思考。相对而言，美国存托凭证(American Depositary Receipt，简称“ADR”)制度最为成熟，其关于存托凭证的信息披露制度值得借鉴。在存托凭证的发行阶段，美国将ADR与境外基础证券作为各自独立的两种证券，相关法律不仅要求境外基础证券发行人，而且同样要求作为名义发行人的存托人履行发行注册及信息披露义务。(54)See Mark A. Saunders, American Depositary Receipts: An Introduction to U.S. Capital Markets for Foreign Companies, Fordham International Law Journal, 1993, Vol. 17 pp. 66-69.可见，对于存托凭证的发行，美国法律采取的是境外基础证券发行人与存托人均需承担信息披露义务。这不仅能够满足其国内投资者对证券信息知情权的需求，而且也在很大程度上减轻了境外基础证券发行人相应的信息披露负担，这也是美国证券市场对境外公司发行存托凭证颇具吸引力的原因之一。借鉴美国及其他国家的经验，笔者对我国存托凭证信息披露制度的建立和完善作如下思考：
第一，改变《存托凭证管理办法》目前实行的信息披露义务主体单一化模式，采取以境外基础证券发行人与存托人和托管人等多元主体承担信息披露义务的方式。存托凭证的基础信息来自于境外证券发行人，由其自身作为该类信息披露的义务主体比较恰当，比如，在发行阶段，《存托凭证管理办法》第5条规定的公开发行以股票为基础证券的存托凭证的，境外基础证券发行人所应当符合的各项条件；
在上市后的证券交易阶段，《存托凭证管理办法》第4章(第16条-25条)相关条款规定的必须由境外基础证券发行人披露的信息。
第二，对于衍生性信息则可由存托人和托管人进行披露。比如，在存托凭证发行阶段，可要求存托人对下列信息予以披露：境外基础证券核心内容简介；
存托凭证所代表的境外基础证券数量；
存托凭证发行总数量；
存托凭证承销方式；
存托凭证发行价格的确定方式；
分红的收取、派发以及其他与投资者相关的权利和义务。在存托凭证交易阶段，存托人作为联系境外基础证券发行人与投资者及托管人与投资者之间的桥梁，其有必要为上述各方主体披露中介信息。此类信息披露一方面是由存托人面向境外基础证券发行人进行信息披露，另一方面则是由存托人面向投资者进行信息披露。其内在逻辑在于，境外基础证券发行人为了适时调整经营管理目标与经营决策，因而有及时、充分了解存托凭证在东道国的发行、交易状况的内在需求，因此，存托人向其及时提供存托凭证在东道国发行和交易的各类实时数据与信息显得十分必要。与此同时，基于存托人是存托凭证的名义发行人，其与投资者之间构成存托凭证的买卖关系，因此存托人有义务向投资者及时披露与投资者权益及其权益实现相关的各类信息。
第三，在存托协议与托管协议中还可以约定存托人和托管人进行信息披露。约定信息披露是建立在当事人意思自治基础之上的，不宜通过法律法规作出强制性规定。但是，考虑到存托凭证在我国属于新型证券，存托人和托管人在业务上还有一个成长、成熟的过程，因此，有必要通过制定“指引”、“指南”等形式就约定性信息披露进行规定，供相关信息披露主体选择使用。从信息披露规范的角度来看，上述“指引”性规范也是具有长远意义的。
(五)存托凭证投资者权利救济制度的建立和完善
如前文所述，境外基础证券发行人的资产和主要活动均在境外，造成在东道国存托凭证的发行和交易机制复杂，同时，境内存托凭证投资者结构复杂，我国证券市场的特点是个人投资者数量巨大、机构投资者数量不足。在上述背景下，投资者的合法权益更容易受到损害，这也决定了存托凭证投资者权利救济制度有其独特之处，需要进行特别研究。对此，笔者主要从自力救济和公力救济两个方面进行论述。
1.自力救济制度。这主要体现在存托凭证投资者通过法律赋予的权利，通过自身的作为即可在一定程度上实现其权利救济的制度。在此着重讨论以下两项制度。第一，查阅权制度。本来查阅权制度，主要是公司法上的制度，但是，由于存托凭证具有跨国性，存托凭证投资者仅凭信息披露制度不足以全面掌握境外基础证券发行人的相关信息。因此，需借助公司法上的查阅权制度，即存托凭证投资者除了通过信息披露的公开平台上获得相关存托凭证相关信息之外，还有权请求查阅存托人处的存托凭证账簿，同时有权要求存托人披露与投资者本人相关的存托凭证信息状况，并有权要求存托人作出说明或者解释。现行《存托凭证管理办法》缺少上述有关投资者查阅权的内容，建议将此项内容纳入到该“办法”的第6章“投资者保护”中去。第二，持有人会议制度。在证券市场无论是中小股东，还是公司债券持有人，或是我们这里讨论的存托凭证持有人，相对于发行人、存托人和托管人均处于弱势地位。就存托凭证制度而言，存托人和托管人虽然能够代行表决权，也能够代为对境外基础证券发行人进行监督权，但是投资者与受托人之间的信息不对称和相互之间存在的利益冲突，导致一方面受托人不能时刻准确把握存托凭证持有人的真实意思，另一方面可能发生受托人的道德风险。因此，存托凭证持有人有必要组织起来，形成存托凭证持有人会议，凭借团体的力量来更有力地维护自身的合法权益。关于存托凭证持有人会议制度，笔者认为可以借鉴公司债券持有人会议制度的形式。(55)有关公司债券持有人会议制度的内容，参见《公司债券发行与交易管理办法》第50、54-55条的规定。对于存托凭证持有人会议制度，笔者将其界定为，由存托凭证持有人自愿组成，为解决与存托凭证持有人利益相关重大的事项，根据存托凭证持有人所持有的存托凭证面值以投票等方式行使表决权的，代表全体存托凭证持有人利益、形成存托凭证持有人集体意志的组织制度。对于存托凭证持有人会议制度同样建议将其纳入到《存托凭证管理办法》第6章“投资者保护”中去。
2.公力救济制度。存托凭证投资者合法权益保护的公力救济是指证券监管机构通过行使证券监管权维护投资者合法权益，(56)证券监管机构通过行使证券监管权，包括政府监管机构和自律监管机构两种证券监管权的行使，详见李东方：《证券监管机构及其监管权的独立性研究——兼论中国证券监管机构的法律变革》，载《政法论坛》2017年第1期。社会组织通过组织调解或支持提起民事起诉，司法机关通过司法裁决等手段对存托凭证投资者的合法权益在遭受侵害时进行公力救济的综合机制。其中，证券监管机构通过行使证券监管权维护投资者合法权益的手段贯穿于存托凭证监管法律制度的始终，本文前面也进行了必要论述，在此仅强调，对于在存托凭证业务过程中发生的相关跨境违法违规行为，中国证监会应当与有关国家或者地区的证券监管机构加强跨境监管执法合作，依法对上述跨境违法违规行为进行查处，切实维护存托凭证投资者的合法权益。(57)参见《存托凭证管理办法》第58条的规定。下面仅就社会组织调解和司法救济两个方面进行论述。
(1)社会组织调解与支持提起民事诉讼。消费者保护法领域通过消费者协会和其他消费者组织对消费者履行的公益性职责中，包括对消费者投诉事项进行调查、调解；
支持受损害的消费者提起诉讼。(58)参见《消费者权益保护法》第36、37条的规定。存托凭证投资者本质上属于金融消费者，对其权利的保护同样可以通过金融服务领域的社会组织履行上述公益性职责。目前比较可行的是通过中证中小投资者服务中心有限责任公司(以下简称“中证中小投资者服务中心”)(59)中证中小投资者服务中心有限责任公司(简称投资者服务中心)是于2014年12月注册成立的证券金融类机构，归属中国证监会直接管理。投资者服务中心的主要职责是为中小投资者自主维权提供教育、法律、信息、技术等服务，并负责中国投资者网网站的运营。具体包括：面向中小投资者开展公益性宣传和教育；
为中小投资者自主维权提供法律、信息、技术服务；
公益性持有证券等品种。投服中心为公司制法人单位。股东会是投服中心的权力机构。股东单位为上海证券交易所、深圳证券交易所、上海期货交易所、中国金融期货交易所和中国证券登记结算有限责任公司。董事会是投服中心的决策机构，对股东会负责，行使股东会授予的权利。资料来源，中证中小投资者服务中心官网，http://www.isc.com.cn/about_us/。对当事人双方进行调解或者支持受损害的存托凭证持有人依法向法院提起民事诉讼。与其他社会组织不同的是，中证中小投资者服务中心可以通过购买最小交易份额的存托凭证，依法行使存托凭证持有人的各项权利，也可以接受存托凭证持有人的委托，代为行使存托凭证持有人的各项权利。(60)参见《存托凭证管理办法》第37、41条的规定。这就使它能够处于存托凭证持有人的相同地位，从而感同身受，在维护投资者权益时更有力度。
(2)司法救济。这里讨论的司法救济主要指民事诉讼，包括以下三项内容：
第一，司法管辖。由于存托凭证运行涉及跨境问题，其纠纷属于涉外民事纠纷。因此，对于司法救济的管辖法院成为十分关键的问题。根据《涉外民事关系法律适用法》的规定，有价证券适用有价证券权利实现地法律或者其他与该有价证券有最密切联系的法律；
此外，当事人还可以协议选择合同适用的法律。(61)参见《涉外民事关系法律适用法》第39、41条的规定。同时，根据《存托凭证管理办法》的规定，投资者持有存托凭证即成为存托协议当事人，视为其同意并遵守存托协议约定。而在该“协议”中的必备条款包括：①解决争议的方法；
②存托协议适用中国法律；
③诉讼管辖法院为中国境内有管辖权的人民法院。(62)参见《存托凭证管理办法》第28条的规定。由此可见，存托凭证投资者提起民事诉讼的案件，管辖法院应当为存托凭证发行和上市的证券交易所所在地有管辖权的人民法院，且适用中国法律。第二，归责原则。如前文所述，存托人既是登记在境外基础证券发行人股东名录上的股东、基础证券的持有人，同时也是存托凭证投资者的受托人，因此，存托人，亦即存托凭证发行人，对投资者所负的义务从根本上仍归于境外基础证券发行人。因而在境外基础证券发行人给投资者构成侵权的情况下，存托人与境外基础证券发行人均有可能对投资者承担责任，但是，二者的归责原则不同。境外基础证券发行人承担无过错责任，存托人承担过错推定责任。(63)同前注，谢贵春、吴瑕文。第三，司法权与行政权形成良性互动。包括存托凭证在内的证券纠纷案件，通常涉案人数众多、案情复杂、专业性强，我国相关司法解释往往作出将行政机构的处罚作为证券民事诉讼前置条件的规定。(64)参见《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第6条的规定。司法机关利用行政处罚决定书，有利于对案件事实和性质的认定，一定程度上可以认为是一种司法权与行政权的互动。问题是，行政处罚与民事侵权赔偿分属于两种不同的法律责任，承担民事责任未必都一定会承担行政责任；
司法机关有权对民事行为违法与否、是否应当承担责任及承担责任的大小做出裁判，而不必依赖于行政机关的处罚；
同时，由于证监会受人员编制、执法素质、执法程序等限制，难以对众多市场主体的行为逐一审查，对违法行为逐一做出处罚。如果将处罚作为民事诉讼的前置条件，不仅不利于对投资者进行保护，也有损于司法的权威性。(65)参见李东方、王爱宾：《证券业监管中司法权的介入及其与行政权的互动》，载《西南政法大学学报》2009年第2期。所以，从根本上考虑，取消将证券监管机关的行政处罚作为证券民事诉讼前置条件的规定更为合理，对于存托凭证投资者的权利救济也能够更为到位。
存托凭证制度是中国证券市场进一步国际化的一项重要制度。由于存托凭证具有衍生性，它是以股票、债券等基础证券为基础衍生而来，其发行和交易具有跨境性，并由此受到境内外不同的法律规制。存托凭证在中国推出的制度价值在于：有利于投资者拓宽其投资渠道，分享境外创新成长型企业的经营成果；
有利于上市公司提高效率、降低运行成本，丰富公司投资者的结构，在国际证券市场产生影响力；
有利于证券经营机构扩大其业务范围，提升运营水平；
有利于中国证券市场，使其进一步丰富证券市场交易品种，改善国内上市公司结构，加快我国证券市场的国际化进程。
存托凭证投资者遭受风险的特殊性源自于其法律关系构造的特殊性。存托凭证法律关系的本质属性属于信托，然而，相较于一般的商事信托，存托凭证法律关系又有其自身的特殊性。这种特殊性，导致其信息不对称加剧、名义股东容易滥用表决权、外汇方面产生的障碍、发行与交易机制中的特殊风险以及证券监管与司法管辖中的风险。因此，本文从五个方面论述了建立和完善存托凭证投资者权益法律保护的特殊性机制，这五个方面依次是：存托凭证投资者权益保护制度的目标；
对基础证券发行人行为的持续监管；
存托凭证存托与托管的法律规制；
信息披露的法律规制；
存托凭证投资者权利救济制度的建立和完善。与此同时，对《存托凭证管理办法》提出的修改建议，也为今后在《证券法》中进一步完善存托凭证制度提供了参考意见。
