中国神华的长期投资价值
时间：2021-02-11 04:03:50 来源：雅意学习网 本文已影响 人 
煤炭价格自2010年年末见顶后步入下跌趋势，至2014年一季度，煤炭行业由高收益跌入盈亏平衡点。2011年1月～2014年4月，煤炭股票指数暴跌68%，而同期沪深300指数仅下跌31%。同期中国神华股价也大跌41%。然而，2010～2013年，中国神华净利润反而增长23%，按2014年5月9日股价14.1元计算，市盈率仅6.2倍。
初步估算：净资产收益率15%
神华股价大跌的主要原因有两个：一是股市整体下跌，重心下移；二是煤价大跌，行业经营困难，市场把神华等同于纯煤炭公司。确实，受煤价大跌的影响，其2013年净利润同比下降6%，2014年一季度净利润同比下降10%，但市场忽视了神华的发电业务对采煤业务的对冲作用，且铁路运输业务几乎不受煤价影响。
2013年，中国神华各项业务主营利润占比如下：煤炭50%、发电16%、铁路20%、煤化工2%、港口2%。
2014年一季度，煤炭行业进入盈亏边缘，继续下跌空间已经封死。神华煤矿煤层浅、成本低、毛利率相对高，仍然处于盈利状态；煤价越便宜，采煤业务盈利越低，发电业务原料成本也越低，从而盈利越大，因此神华发电业务的高收益可以对冲煤炭业务损失；铁路运输成本远远低于公路运输，竞争力超强，公司铁路业务历史包袱小，利润高。中国神华的核心竞争优势体现在：公司的采煤、运输、发电、煤化工一体化综合经营，具有决策执行快、中间费用少、成本低的特点。事实上，神华的各项业务都是各行业中的佼佼者，毛利率处于各行业中的最高水平。
煤炭采掘行业在高峰期平均净资产收益率约24%，至2013年下跌了18个百分点，同期神华净资产收益率下跌4个百分点，下跌点数仅为行业平均值的1/5。2014年，煤炭行业净资产收益率再下跌6个百分点就将进入盈亏临界点，估算神华下跌2个百分点以内，仍然有15%的净资产收益率。假设宏观经济全面衰退，煤炭行业经营将更加困难，全行业亏损严重，保守预计，神华仍然能保持按2013年年末净资产为基数计算的10%以上收益率。据估算，以现在的净资产价格投资中国神华将获取不低于10%的收益率。
清晰测算：年化收益率不低于10%
确定中国神华的生命周期是测算其收益的前提。2013年年末中国神华资源量为：中国标准下煤炭资源量250亿吨，可采储量148亿吨；JORC标准下煤炭可售储量87亿吨。按2013年产量3.18亿吨计算，中国标准可开采46.5年，JORC标准可开采27年。笔者趋保守取JORC标准估算，如果保持产量不变，神华的开采、运输、发电、煤化工的经营模式可以持续27年。当然这要有一个前提，即煤炭的能源价值不会被新能源取代。依据是：火电虽然有环保劣势，但随着科技发展，煤炭利用效率会提高，造成的污染会有所下降；煤炭的低成本优势是除水电以外的其他能源难以匹敌的，而水电的资源规模很有限；我国其他天然能源蕴藏量少，只有煤炭在数十年内能自给自足，不会受其他国家制约。因此，煤炭作为主要能源在20年内难以改变。结论是：神华公司在未来20年内原材料确定、产品销售确定、经营利润确定，经营模式确定。
2013年，煤价大跌，行业经营困难，煤炭上市公司平均净资产收益率6%，中国神华仍然取得16.8%的净资产收益率，派发40%即每股0.865元的股息（已扣除5%红利税），再保守地取未来20年煤炭行业持续零利润估算，神华每股收益下降15%，税后股息扣除15%为0.735元，按14元股价计算，20年内可以依靠分红收回投资成本。
中国神华自2010年年末以来，年派息率为40%，并且在公司章程中明确规定“派息率不低于当年净利润的35%，并优先以现金形式分红”，因此，红利收益是有保障的。值得注意的是，这笔成本不是靠20年后分红一次性拿回，而是逐年回收的，投资成本的平均回收年限是10年。由于能源是实体商品，假设其价格波动等同于通胀率，公司的收益和分红也跟着通胀率同等波动，因此，收回投资成本的预期已经扣除了货币贬值因素，即分20年收回的投资成本不是指现在的投资金额，而是这笔钱的实际购买力。
期间，公司留存利润比分红多，这笔钱可用于购买煤炭资源，建设铁路、发电厂，扩大煤化工产业，从而继续现有的生意模式，也可能切入其他能源领域，甚至可能投资于其他不相关领域（跨领域投资风险很大，个人反对，但这不是投资者可以左右的）。20年后神华的每股净资产将累积到37元（未计算再投资的复利），公司以什么样的生意模式持续经营下去决定了神华股票是折价交易还是溢价交易。如果未来神华的生意模式不合人意或是无法理解，投资者可以选择退出，届时其股票的市场价值（按目前的市场估值标准），加上所获红利的再投资利息就是原始投资的总收益，年化收益率大约在10%。按以上最保守的测算，这笔投资仍然远胜过银行储蓄。
影响收益的3类因素
投资不可能绝对无风险，它受到以下不确定因素影响。
正面因素有：（1）煤炭行业长期无利润几乎不可能，如果企业处于无利润状态，自然会减少产出，煤价会上涨。于是，神华的煤炭业务利润会提高，发电业务利润降低。由于神华的煤炭业务规模远远大于发电业务规模，因此公司的实际收益率将提高。根据市场规律，这一点确定性最高。（2）大宗商品价格总会有周期性大幅波动。特别是2014年首季度煤炭行业进入亏损边缘，未来数年煤炭产出相对于需求的增速应该会下降，不排除煤价因供不应求而出现一波大幅上涨的过程，神华股价也会有一波炒作过程。那将是一个理想的大幅获利退出的机会。
负面因素有：电力行业非市场化，上网电价由国家制定。而通胀是经济常态，发电厂经营成本逐年上升。如果上网电价不允许上调，或上调幅度无法覆盖因通胀增加的成本，将导致发电业务盈利能力下降。
其他因素有：（1）随着国家经济发展，能源需求越来越大，煤炭开采规模也会更大，每股收益将会提高，依靠分红收回投资成本的期限会提前。当然，这一点不能确定是否是好事，因为27年的煤炭储量也会提前被开采完毕。另外，过度开采很容易造成产能过剩，降低煤炭价格，造成股东资源的浪费。（2）留存收益再投资可能产生新的收益，也可能造成亏损，拖累总收益。以笔者对国内上市公司投资项目的观察经验，海外收购项目亏损几率大。比如，兖州煤业在行业景气高峰时花高价收购了澳洲煤矿，煤价大跌后亏损严重；中国平安在金融危机前收购比利时富通股权，结果巨亏98%。而国内投资项目多数盈利。据目前神华的在建项目和拟投资项目看，大多属于国内煤炭行业的上下游项目。因此，再投资的影响力偏于正面。
本文仅代表笔者个人观点，不构成投资建议，据此操作，盈亏自担
