定向增发收购大股东资产动机分析
时间：2021-01-15 00:05:19 来源：雅意学习网 本文已影响 人 
摘要:由于我国某些上市公司在公开上市时是原企业集团剥离出的优质资产，因此与原企业集团存在着天然联系，关联交易有时不可避免；大股东旗下的其他公司在很多情况下存在着和上市公司同业竞争的问题。关联交易和同业竞争使得上市公司的独立性和盈利能力受到很大限制。近几年，我国很多上市公司出于减少或消除关联交易和同业竞争的考虑而向大股东定向增发，收购大股东旗下与上市公司存在关联交易和同业竞争的业务和资产。隧道股份就是很好的案例。
关键词:关联交易 同业竞争 动机
一、引言
2008 年9 月，上海市国资委下发《关于进一步推进上海国资国企改革发展的若干意见》，明确上海国资国企要推动整体上市或核心业务资产上市，做优做强国有控股上市公司。
2009年上海市国资委要求上海市部分国企加快重组或整体上市的步伐，上海城建集团也在此列，而城建集团旗下只有一家上市公司——隧道股份。同年9月，城建集团的董事长出任隧道股份的董事长，为整合重组铺路的意图明显。城建集团下属十数家建筑类企业，资源比较分散，因此隧道股份成为城建集团整合旗下建筑类资产的天然平台。
2011年4月12日，停牌近3个月的隧道股份公布了重组预案并复牌，而随着隧道股份的复牌,上海国资重组明显提速。重组预案拟通过定向增发的方式，向城建集团、国盛集团、盛太投资共发行约55,118 万股人民币普通股，收购旗下资产。针对此次收购，本文选取其动机进行研究分析，得出结论：1、减少上市公司与大股东之间的关联交易；2、减少上市公司与大股东之间的同业竞争；3、为未来实现集团整体上市运作。
以下的结构安排为：第二部分对此次定向增发收购大股东资产的案例进行介绍，第三部分利用已有资料进行理论分析，第四部分为针对隧道股份的定向收购案例进行分析，第五部分为研究结论，并进行总结。
二、案例简介
隧道股份（600820）是一家位于上海市专门从事软土隧道施工的企业，控股股东为上海市城建集团，实际控制人为上海市国资委。主营业务包括土木工程建设项目总承包、隧道、市政建筑公路及桥梁、房地产开发经营等。
2011年4月12日，停牌近3个月的隧道股份公布了重组预案并复牌，公司拟以11.47元/股的价格向城建集团、国盛集团、盛太投资共发行约55,118 万股人民币普通股，购买城建集团持有的投资公司100%股权、第一市政100%股权、场道公司100%股权、第一管线100%股权、第二管线100%股权、地下院100%股权、物流公司100%股权、滨江置业100%股权、基建公司54%股权、燃气院30%股权，以及购买国盛集团、盛太投资分别持有的基建公司36%股权和10%股权。交易完成后，城建集团持有公司的股份比例由目前的36.85%提升至53%，仍为公司控股股东。
随着优质资产陆续注入上市公司，隧道股份和大股东之间的关联交易和同业竞争将得到缓解，盈利水平与核心竞争力将得到进一步提升。通过本次重组,城建集团下属市政工程设计施工总承包和基础设施建设投资两大核心业务板块的相关企业注入隧道股份,未来将集中通过上市公司发展相关业务。相关资产的注入将壮大公司资产规模、提升公司盈利水平；同时有利于公司对相关资产、业务进行重组整合,打造较为完整的产业链,充分发挥产业上下游之间的协同效应,实现资源的优化配置,提升公司核心竞争力和盈利能力。
三、文献回顾
(一)关联交易
关联交易是指公司或其附属公司与在本公司直接或间接占有权益、存在利害关系的关联方之间所进行的交易。关联方包括自然人和法人，主要指上市公司的发起人、主要股东、董事、监事、高级行政管理人员及他们的家属和上述各方所控股的公司。
由于我国某些上市公司不完全具备独立完整的产供销系统，与大股东之间在材料供应、生产服务和产品销售等重要经营环节上存在大量关联交易。关联交易在上市公司的经济活动中并不是完全不被允许，之所以受到非议是源于各种名目下的关联交易行为隐藏着包括大股东和重要管理者在内的内部人别有用心的企图，一旦这种驱动力与中小投资者的利益相悖，关联交易就成为侵占中小股东利益的工具。
1、关联交易多发生在国有控股型上市公司
刘建民、刘星发现,国有控股型上市公司的关联交易量明显多于法人控股型公司,利用关联交易进行配股盈余管理比法人控股型公司更为显著。
2、关联交易“屡禁不止”
贺建刚,刘峰揭示了控股股东通过关联交易进行利益输送的普遍性特征，贺建刚等则进一步分析了市场纠正机制对约束五粮液大股东借助控制权实现利益输送的作用,研究表明,我国目前资本市场环境下,无论是市场层面的自发纠偏机制,还是政府和法律层面的强制纠偏机制,尚不足以约束大股东滥用控制权的行为。
贺建刚等研究表明,关联交易的内部市场结构是影响其“屡禁不止”的一个重要因素,正是因为集团模式的构建有助于形成一种刚性的内部市场结构,再加上交易定价因素的影响,使得关联交易事项的执行普遍缺乏供给和需求弹性,从而限制了公司治理的制度执行效率,上市公司与大股东之间发生的关联交易行为也就难以得到有效监督和约束。
3、关联交易对上市公司的危害
刘建民、刘星利用2002—2004年沪深两市A股上市公司的样本数据,实证分析了控股股东型上市公司的关联交易规模与公司内部治理机制之间的关系,发现控股股东的持股比例越高和其控制公司的资产规模越大,越偏好于利用更多的关联交易向上市公司输送利益,同时也存在利用关联交易“隧道挖掘”上市公司的行为。“隧道行为”的主要方式有商品购销、固定资产及无形资产买卖、无偿或低成本占有上市公司资源尤其是无偿或低成本占用公司资金、通过债权债务关系损害中小股东利益、要求公司为自己及关联企业提供信用担保等。
在关于关联交易“隧道挖掘”上市公司，实现资源转移的其他研究中，郑国坚等发现,与大股东的产品购销交易不但增加了对上市公司的超额资金占用,而且还存在“高卖低买”的利润转移行为。肖迪通过对上市公司资金转移、关联交易与盈余管理的研究表明，现金是大股东通过关联交易对上市公司进行“资源转移”的标的之一，并且在上市公司超额现金较低时，关联交易对上市公司的掏空行为转为担保和抵押，从而实现不同类别的关联交易行为对上市公司进行现金掏空的相互替代。
关联交易还削弱了上市公司的独立性。傅太平研究上市公司非公允关联交易的危害时指出上市公司通过关联交易操纵利润,粉饰财务报表,损害中小股东和债权人的利益；大量非公允关联交易的存在,会扭曲资本市场资源配置的功能,误导投资者形成错误的投资理念；过多的关联交易会降低上市公司的独立性,削弱其竞争能力。
(二)同业竞争
上市公司与其控股股东之间如果存在较多的直接或间接的竞争关系，不仅不利于整个社会竞争的有序进行，而且还有可能出现控股股东利用控制与从属关系进行各种内部活动和安排，损害上市公司利益，侵害其他股东权益。
王文利指出避免同业竞争的原因如下：一是同业竞争会使上市公司的利益转移到其他经济实体中，股东操纵公司，非法牟利，损害公司及其他股东权益；二是阻碍公司未来发展；三是基于以上两点，会影响外资投入的积极性。
同业竞争会损害上市公司的利益，鉴于此，对于如何解决同业竞争的问题，汤树梅认为解决同业竞争问题需要在重组过程中，将其与上市公司存在竞争的业务限制在一定规模之内，在可能与上市公司存在竞争的业务领域中出现新的发展机会时，给予上市公司优先发展权。刘秋明提到由股东直接做出避免或尽量避免同业竞争的承诺，优先推动上市公司业务的发展，控股股东与下属经营机构将与上市公司相同业务全部投入上市公司，或者转让给其他企业。陈利红、刘全山认为解决同业竞争可以从竞争业务和竞争主体两方面进行：通过对大股东与上市公司竞争业务的处置，将竞争业务全部集中到上市企业，使其不再成为相互竞争的业务；通过消除存在相关竞争的关联方，由上市公司或其他关联方承担各自经营的全部业务，直接注销关联方企业。
