后金融危机时代国际证券监管的路径研究
时间：2021-03-02 16:02:01 来源：雅意学习网 本文已影响 人 
摘要：国际证券监管碎片化是2008年的全球性金融危机产生的根本原因。因为国际证券监管碎片化导致各国证券监管的朝底竞争，各国证券监管和执法的代沟，免费搭车和旁观者效应问题，从而诱发金融危机。集中化国际证券监管体制能够有效消除这些问题。因此，在后金融危机时代，只有实现国际证券监管集中化，才能有力地防止或减少未来的金融危机。国际证券监管集中化的实现路径包括赋予国际证监会组织更大的权力，建立集中化的全球性证券监管者。
关键词：金融危机；国际证券监管；碎片化；集中化
一、 引言
证券市场国际化已经成为一个不容争议的事实，技术进步促使证券交易超越国界，以更快捷、更有效的方式进行。证券交易所通过非互助化和合并浪潮，整合成统一的跨境实体。证券市场参与者将他们的业务活动扩展到国外市场。证券投资者寻求国际投资机会实现投资组合多样化。为了回应证券市场国际化的要求，各国政府纷纷放松管制，进行了一场证券监管的朝底竞争。（Susan Wolburgh Jenah，2007）但是，碎片化的国际证券监管体制严重影响国际证券市场的运行效率。因为，国际证券市场是相互联系的，孤立和隔离不再是保护投资者合法权益，促进证券发行人资本募集，推动透明和有效的市场规则形成的最佳方式。（Edward F. Greene，2007）只有集中化才能使得证券市场参与者受益，才能降低因遵守多个国家不同的证券监管体制所必要的交易成本和行政成本。（Tzung-bor Wei，2007）2008年金融危机是自“大萧条”以来最严重的金融危机，对世界产生了深刻的影响。那么，在证券市场国际化的语境下，金融危机的发生与国际证券监管之间有何内在联系？在后金融危机时代，国际证券监管该何去何从？研究这些问题对于预防金融危机的产生具有重要的现实意义。
二、 国际证券监管碎片化是金融危机的根本原因
纵观2008年金融危机的发生过程，我们发现，美国许多金融机构轻率地将抵押贷款证券化，形成抵押贷款支持证券在全球范围内出售。这些证券不仅出售给美国国内投资者，而且出售给国际上的机构投资者。这些投资者通过抵押贷款支持证券间接地投资于美国房地产市场，极大地扩张了流入市场的资本数量，导致了美国房价泡沫的产生。（Robert T. Miller，2009）当抵押贷款违约率急剧上升时，抵押贷款支持证券的价值大幅降低，金融危机不可避免地在全球范围内发生了。但是，美国及其他国家过于放松管制，没有以强有力的方式实施本国的证券法，从而恰当地监管那些抵押贷款支持证券。（Donald C. Lang-evoort，2008）美国证券监管者之所以不愿意提高对抵押贷款支持证券的监管标准，是因为它害怕这样会使投资者处于不利地位，从而进一步动摇其在国际证券市场上的统治地位。其他国家的证券监管者之所以不愿意提高对抵押贷款支持证券的监管标准，是因为它们担心这样可能阻碍其在新兴的全球证券市场上展开竞争。可见，美国和其他国家的证券监管者正在开展一场激烈的监管标准的朝底竞争。在这场竞争中，没有任何人想要质疑这些抵押贷款支持证券的真正价值，并且提高其监管标准。
实际上，美国及其他国家在证券监管中呈现出朝底竞争的态势就是国际证券监管的碎片化的典型表现。因为，长期以来，美国作为世界上最主要的资本市场，在国际证券监管中占据主导地位，其他国家纷纷遵循其证券法律规定，模仿其证券监管体制。但是，随着美国的统治地位开始逐渐下降，各国竞相采用各自的证券监管体制从而吸引发行人和投资者，新兴的国际证券监管体制是基于监管竞争而产生的，国际证券监管的竞争方式开始出现。（Chris Brummer，2008）因此，各国证券监管体制之间产生了一种碎片化现象。这类似于1929年股市大崩溃之前美国国内由各州蓝天法所产生的碎片化监管。随着证券市场国际化演进，这种碎片化监管在国际层面出现，最终导致了一场类似于“大萧条”的全球性金融危机的发生。由此可见，2008年的金融危机产生的根本原因在于各国证券监管者对市场监管的碎片化导致其不能提供足够的市场稳定性。
三、 国际证券监管集中化的必要性
1. 国际证券监管集中化能够有效消除免费搭车和旁观者效应问题。在国际证券监管领域，如果各国采用独立的证券监管方式，其实质就是国际证券监管的碎片化。当国际证券监管存在严重碎片化现象时，没有任何国家能够因投资于高质量的监管而获得足够的利益，因为各国家不会投入时间和资源促进最佳国际证券监管标准的形成。（Donald C. Langevoort，2008）这是一个经典的免费搭车问题。国际证券监管碎片化必然产生免费搭车问题。同样，由于存在监管碎片化，那些国家在面临相同或类似的跨国证券监管问题时，首先假定其他国家会采取措施解决这些问题，旁观者效应也将产生。这样，由于监管碎片化所导致的免费搭车问题和旁观者效应问题的存在，以各国的国内证券法来有效监管一个国际化的证券市场必然困难重重。
国际证券监管集中化能够有效消除免费搭车和旁观者效应问题。因为，国际证券监管集中化将证券监管和执行由统一的实体负责，从而形成集中的监管力量。集中化的证券监管者被视为证券市场国际标准的制定者，它推动各国共同合作，促进高质量的监管标准的制定。在集中化监管模式下，各国可以就某些基本的监管准则通过条约或其他协议达成一致意见。各国根据这些准则构建它们自己的证券监管体制。这样有利于确保充分的监管和执法，从而避免免费搭车问题和旁观者效应问题的发生。
2. 国际证券监管集中化能够有效消除监管与执法的代沟问题。当前国际环境下，尽管证券监管超越了国家边界，但是监管规定在很大程度上仍然在国内制定，国际证券监管和执法缺乏一致的标准。如果各国之间的证券监管体制仍然处于碎片化状态，那么，在监管国际证券市场时，各国之间必然存在证券监管和执法的代沟。这种跨国证券监管方式的有效性仍然是有待回答的问题，因为其产生监管的多样性，并且缺少执法的一致性。（Howell E. Jackson，2007）这无疑带来国内证券监管语境下并不存在的风险。事实上，在国际证券市场上，许多证券违法行为具有跨国性。这意味着除非国内法被赋予域外效力，否则将不能作为充分的执法依据。但是，如果国内法被域外适用，证券监管者之间将产生冲突，被监管者也将困惑不解，什么是正当的监管规则。（Roberta S. Karmel，1999）而且，具有类似监管体制的国家在监管之上投入的资源可能是不同的。这样，各国可能因时间和资源等存在差异，无法就统一执法达成共同的意愿。
