公司控制权形成、特征、作用及转移:结构与嬗变_阿里巴巴控制权结构
时间：2019-04-30 03:13:39 来源：雅意学习网 本文已影响 人 
摘 要：公司控制权是近年来公司金融、公司治理领域的热点研究主题。通过对近十年来中国学者对公司控制权领域研究的文献的收集与整理，对公司控制权的研究进行了更细的划分，并在此基础上做出评述与展望，未来的研究将更加重视制度嵌入性研究以及结构动态演化研究。
关键词:公司控制；控制权配置；公司治理；公司金融；结构嬗变
中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2012）06-0090-03
自从1932年Berle A.和 Means G.在其著作《现代公司与私有产权》开创性提出有关公司控制的论题以来，国际学者对公司控制问题研究从未间断，特别是Jensen M，Leech D，La Porta等国际著名学者对公司控制问题深入研究的推动，开创了公司控制权研究的新领域。近年中国学者在公司金融、公司治理等多个领域对公司控制问题进行数量庞大深入研究。本文作者对近十多年来，有关控制权结构影响因素、控制权类型、动机、控制特征，控制权对公司的行为与决策影响、控制权转移、控制权价值与收益等方面的研究文献进行了梳理，希望能给控制权研究深入提供一个有意义的参考，其结构（如图所示）。
一、有关控制权配置影响因素的研究
对有关公司控制权结构的影响因素的研究，目前学者没有普遍性的来讨论是什么因素影响了公司的控制权结构，而是从某种类型的公司其控制权配置结构的影响因素。在影响因素的分析中，有学者认为股权是影响控制权的因素，经济周期阶段、制度文化等是影响控制权的因素。如苏启林等（2005）认为，民营公司控制权形成因素与股权割裂、渐进式转轨经济与东亚管理文化三个维度有关，并以此三个因素作为维度建立分析框架分析分析了民营上市公司低控制权形成的外部环境影响因素，在此基础上也分析了其影响，这些因素导致民营上市公司低控制权现状。张小茜等（2008）指出所有权并不是控制权的唯一途径，还受持股结构、决议机制、股东出席会议和投票状况的影响。
也有学者从独特领域角度分析控制权的影响因素，王雷等（2009）分析了风险投资领域企业相机控制与联合控制两种控制权结构的影响因素。他们从风险企业家与风险投资家风险偏好、风险投资家干预行动、控制权私有收益以及分阶段融资等方面对 Gebhardt-Schmidt （2006）与Jean-Etienne （2008）模型进行综合与扩展，比较分析了相机控制与联合控制两类控制权配置结构的适用范围与影响因素。
还有学者从契约经济学角度论证，证明双方契约与力量对比影响控制权的构成。如徐细雄等（2007）的研究在基于管理者激励的研究中提出有关影响控制权配置的因素，他们认为投资者和经营者之间的一般控制权分配并不必然与所有权相匹配，而是受到金融契约缔结过程中双方谈判力大小的影响，经营者最低让渡控制权大小受到投资者期望投资回报、市场监管环境和管理者团队声誉等五个因素影响。
二、控制权的分类、控制动机、控制特性
关于控制权的类型，目前少有成熟的划分，但仍有学者做出了尝试。例如刘磊等（2004）在其研究中，将企业的控制权分为核心控制权与一般控制权，其认为企业中最重要的控制权的内容是资产控制权和资本控制权。并以此为基础，分别探讨了这两类控制权的配置关系。张小茜等（2008）研究研究了现在有关控制权的分类，完全控制、绝对控制、通过金字塔等手段控制、相对控制、管理层控制的传统分类方法，指出这些分类单纯以最大股东的持股比例为标准，忽略了其余股份的持股差异，即持股结构的影响，丧失了有关控制的有效信息。
对于控制权动机问题，不同的控制主体的动机是有差异的，有的主体的动机是控制，提高公司价值，而有的主体的动机是获取超额收益。张恒等（2005）研究了机构投资者的控制问题。机构投资者能够参与进来，符合管理层与上市公司的长期利益，相对于控制权市场能显著减少社会资源的浪费。在此基础上作者还进行了延伸并且探讨中国机构投资者参与上市公司治理的条件、动力来源及策略。
在控制权的控制作用上，有学者对控制权进行了测量，也有学者对控制有效性进行了探讨。赵昌文等（2004）对中国上市公司的有效控制权比例关系进行了实证研究，使用了较为简单和直接的概率投票模型和 Banzhaf 指数模型计算控制权，清晰提出了控制有效的量化评价方案。研究从所有权与控制权分离的基本理论来分析研究中国上市公司的有效控制权问题。张小茜等（2008）研究了控制权的界定与测量问题，他们研究了现在有关控制权的分类，，指出传统分类方法以最大股东的持股比例为标准，忽略了其余股份的持股差异，即持股结构的影响，丧失了有关控制的有效信息。而最新的概率投票模型则考虑持股结构的有效地弥补了这一缺陷，但由于该方法刚刚兴起，其理论基础尚不完备。该论文作者基于三种决议机制下，考虑到股东出席会议的状况，对此模型进行了修正和扩展。
三、公司控制权配置结构对公司经营行为与决策影响的研究
关于公司不同的控制权结构对公司经营与决策行为的影响的研究，内容涉及的方面比较多，比如对公司的盈利管理、公司资本结构决策、公司现金流决策的管理、投资管理、兼并扩张问题的管理等，研究非常丰富，结论也各具特色。还有一个研究非常多的内容是公司的终极控制权相关的问题。
控制权影响公司盈余管理。如于鹏（2007）运用上市公司的数据研究了公司控制权配置中的股权控股程度、控股股东性质对公司盈余管理行为的影响。其研究结果显示分散化的股权和国有股权对公司管理层的制约效果相对较差，从而使公司进行盈余操纵的可能性更高。
控制权影响公司资本结构。如张玉明等（2005）研究了控制权与资本结构优化的关系问题，研究认为企业控制权的争夺将有助于降低资本成本，提高企业的价值。一套完善的约束代理人机制不能缺少兼并和接管等控制权争夺机制，尽管控制权争夺的成本可能昂贵，却为企业提供了最终的外部约束，可使企业资本结构达到优化。而韩亮亮等（2008）研究了公司控制权配置与公司的资本结构决策问题，研究发现，终极股东控制权现金流权一致性与总资产负债率、流动负债率显著正相关，终极股东控制权与现金流权偏离度与总资产负债率、流动负债率显著负相关。
控制权影响公司现金持有。学者认为，公司控制权特征影响公司的现金持有水平以及背后的机制问题。沈艺峰等（2008）研究了公司控制权配置中终极控股股东超额控制与现金持有量价值的问题。实证研究了终极控股股东控制权与现金流权分离对公司现金持有量水平及其市场价值的影响。俞红海等（2010）则研究了控制权与现金流权关系，终极控股股东控制权性质对大股东减持行为的影响。研究发现控股股东最优减持与其现金流权及公司治理水平正相关，而与控制权私利、外部市场回报负相关。彭文伟等（2009）则研究了公司控制权配置中的最终控制权、现金流权与上市公司过度投资行为的关系。
控制权影响投资决策。 宋玉（2009）对公司控制权构成中最终控制人性质、两权分离度对机构投资者持股总体与各类机构投资者持股决策的影响。他们的研究结论是最终控制人所有权比例越高，两权分离度越小时，机构投资者（主要是证券投资基金）持股比例越高；而且两权分离度指标对机构投资者持股决策的影响在最终控制人为非国有性质的企业中表现更为明显。控制权影响并购决策。朱冬琴等（2010）研究了公司控制权配置中控制权与现金流权偏离度对并购的影响，该研究实证检验中国民营上市公司终极控制人的控制权、控制权与现金流权偏离度对并购的影响。研究发现，在中国民营上市公司中，控制权以及控制权与现金流权的偏离度和并购绩效之间均呈现非线性关系。控制权影响公司多元化。袁淳等（2010）研究了大股东持股比例与公司多元化，现金持有价值的关系，当大股东持股比例高时，多元化经营能够显著提高现金持有价值；而当大股东持股比例低时，多元化经营公司会导致现金持有价值的降低。控制权影响公司的经营效率。孙兆斌（2006）研究了股权集中、股权制衡与上市公司的技术效率关系问题。其研究结果表明，股权集中度以及控股股东的持股比例与上市公司技术效率以及技术效率水平的提高显著正相关；股权制衡度与上市公司技术效率显著负相关，而与技术效率水平提高的相关性却并不显著。
四、有关控制权转移的研究
有关控制权转移的研究，国内学者主要围绕着控制权转移的原因，控制权权转移的效应，风险企业如何进行控制权转移以及控制权权转移中的知情与内幕交易等情况进行了研究。
控制权转移的原因，李善民等（2003）研究了公司控制权转移的背景原因以及控制权转移公司的特征研究，研究发现，中国目标公司的特征主要表现在:管理层的效率低下；财务资源有限；资产规模相对较小；股权较分散；股权流动性较高；市净率较高。同时研究也指出控制权转移并不表明投资者能因此而得到超额收益。
控制权转移的市场效应。朱琪等（2004）、张维等（2004）分别研究了控制权转移的市场效应。朱琪（2004）研究了中国上市公司并购中控制权变更的市场效应，研究以控制权变更公告日效应的平均超常收益率和累计平均超常收益率为监测变量进行实证研究。张维（2004）也对中国上市公司控制权转移的市场反应进行了系统研究，即场外交易的公司控制权转移是否也能为股东创造价值，样本为通过协议转让方式发生的上市公司实际控制人变更事件，应用事件研究法对中国控制权市场的作用进行检验。同时检测收益波动与成交量的变化。张霜等（2009）也研究了控制权在不同主体间转移时对公司价值的影响效应。研究表明在政府与法人间的转移效果是不同的。
在控制权转移交易特征方面，邹高峰等（2009）、唐雪松等（2009）分别进行了研究。邹高峰等（2009）对控制权转移交易市场的知情交易进行了研究。他们使用控制权转移公告前的高频分笔交易数据测度中国控制权市场知情交易的概率大小，衡量控制权转移公告期间的信息不对称水平，直接反映内幕交易的严重程度。而唐雪松等（2009）研究了在控制权转移中内幕交易所发挥的作用、利用一个模型分析表明内幕交易起到了补偿控制权转移中控股股东所付出代价的作用，扩大了控制权转移交易的达成区域，使控制权转移事件更容易发生，控制权转移事件出现频率更高。
五、有关控制权的价值、收益的研究
1.是对公司控制权价值的研究。 施东晖（2003）研究了公司控制权价值的测量及影响因素的问题。其研究通过控制权交易和小额股权 交易的价格差额来估算中国上市公司控制权价值。叶会、李善民（2008）研究了控制权交易的定价问题，发现较好的治理环境会降低控制权的交易价格；对政府控制企业的控制权定价显著高于非政府控制的企业；股权制衡程度越高，对控制权的支付价格越低。 汪昌云等（2004）研究了股权分裂背景下国有股流动性溢价问题。研究认为，国有股和法人股进行流动性变革，可以提升控制权的价值，促进经济资源的优化配置。而流动性变革的关键在于国有股的合理定价。张屹山等（2007）研究了控制权因素对股权价值的影响问题。研究指出，股权价值取决于股东的资源和权力禀赋结构。即股东资源价值越大，则控制权越大、剩余分配越多，该股东实际股权价值越高；股东间资源禀赋越不对等，控制权结构越不平衡，企业利益侵占越严重，弱势股东的实际股权价值越低。
2.控制权能带来的收益。徐晋等（2005）研究了大股东终极控制权增长模式与隐性收益。他们从控制权与现金流权分离的视角研究了大股东终极控制的模式与隐性收益。金字塔式控股结构和交叉持股是大股东实现控制权与现金流权分离的两种重要方式，造成了大股东对小股东掠夺行为的强烈动机。杨松等（2008）研究了基于资本资产定价模型的控制权收益度量问题.该研究认为控制权收益为市场组合收益与控制权的风险溢价之和。研究发现，控制权收益的影响因素表现出很强的年度差异特征，并且影响控制权收益的程度表现出递减的趋势。刘少波（2007）创新性地阐述了控制权收益的新含义，并提出超控制权收益概念。对控制权收益和大股东侵害的理论作出了修正，并超控制权收益其内涵和外延及其与控制权收益的本质差异作出了界定和分析，在此基础上，对大股东侵害小股东利益作出了新的理论解释。徐浩萍等（2006）则探讨控制权收益与股权再融资信号关系问题。其研究表明西方融资信号理论在中国特殊制度背景下的适用性有所变化，中国股权再融资传递投资机会和现有资产价值信号的功能被削弱了，但它可以向投资者传递较高控制权收益的信号。郝颖等（2009）实证考察央企、地方国企、民企等不同控制特征下资本投资规模对控制权收益形成的影响。
六、结论与展望
近年来，国内学者围绕公司控制权问题做出了持续不断的跟踪研究，有关公司控制权与公司绩效的关系的研究成为研究的最热点（另文陈述）。其次是有关公司控制权价值与收益的研究，公司控制权转移的研究，再次是公司控制权特征对公司行为的影响的研究，其他的研究比如，公司控制权的影响因素、公司控制权的测量、公司控制权的特征、公司控制权与公司运营效率、公司控制权与公司风险等方面也有学者展开研究。进入21世纪的十年来，围绕公司治理、公司控制权配置与公司价值的研究仍然热度不减，但研究更加深入，从国外已有的研究的发展脉络看，目前有两个明显的趋势，一是增加更多的宏观因素、行业因素、竞争因素进入所研究的模型中，将特定的模型嵌入到具体的制度背景中展开研究，得出更为精细、确定、稳定的结论；二是研究中不仅仅关注其静态结构，更加关注其动态进化，特别是研究已有的关系的时间空间的变化性，近年来的数据越来越多的序列数据、面板数据的出现，更加充分显示了其对结构动态关系的重视与关注。
参考文献：
[1] Leech D.，1987，Corporate Ownership and Control:a New Look at the Evidence of Berle and Means，Oxford Economic Papers，39.534-551.
[2] La Porta，Rafael，Florence Lopez-De-Silanes，and An-drei Shleifer，1999，Corporate Ownership around the World，The Journal of Finance，54(2)，pp.471-517.
[3] Shleifer，Andrei，and Robert Vishny，1986，“Large Shareholders and Corporate Control”，Journal of Political Economy，94，461-488.
[责任编辑 陈丹丹]
