地方公共债务、企业投资结构与劳动生产率
时间：2023-06-24 12:50:05 来源：雅意学习网 本文已影响 人 
文/王艺明 赵焱
2008年全球经济危机后，我国迅速出台了“四万亿”财政刺激政策。其中，地方财政承担了约70%的支出责任，伴随财政支出扩张的是地方公共债务规模的迅速膨胀。据文献测算，2006—2013年我国地方公共债务占GDP比重增加了约四倍。诚然，地方公共债务在稳定公共投资和“保增长”过程中发挥了显著的作用，但急剧攀升的地方公共债务规模也对我国经济高质量发展形成了掣肘。宏观层面，高企的地方公共债务积聚起潜在的金融风险，限制了我国宏观调控政策的施展空间和货币供给的自主性，并加大了经济结构调整和转换发展方式政策的落实难度。微观层面，在我国资本市场地区壁垒仍实质性存在的现实背景下，地方公共债务规模膨胀挤压了企业的融资和投资空间，从而扭曲了银行等金融中介机构对实体经济的支持功能。近年来，中央政府高度重视地方公共债务治理和风险防范，通过遏增量、化存量积极推动地方融资平台向以项目为依托的市场化方向转型，塑造其市场企业主体性，增强平台自负盈亏的能力，提升资本回报率，降低地方公共债务的违约风险。
在此背景下，本文以城投债务为例，探究地方公共债务增长对微观企业劳动生产率的影响及其机制。企业生产经营效率充分体现在劳动生产率水平上，反映了资本投入所包含的物化劳动生产率和人力资本积累促成的生产率提升以及资源利用程度的提高，实现劳动生产率持续增长已成为当前我国经济持续、稳健、中高速增长的重要驱动力。尤其在我国劳动年龄人口占比逐年下降的现实背景下，激发劳动者的劳动生产活力，促进企业劳动生产率增长，不仅是企业取得市场竞争力的关键，而且是我国跨越“中等收入陷阱”和提升整体经济竞争力的突破口。
基于中国工业企业数据库、CEIC中国经济数据库和城投债数据，统计结果表明我国261个城市城投债务占GDP比重、城投债务占贷款余额比重均与企业平均劳动生产率增长率呈现负相关关系，城投债务增长伴随着辖区内企业劳动生产率增长趋势的减缓。因此不禁要问，数据呈现的负相关关系是否具有因果解释？以及可能的影响机制又是什么？本文的理论和实证分析将尝试对此做出解答。综观已有研究，集中探讨了地方公共债务扩张对企业杠杆率和投资总额的影响，尚没有针对性的研究从微观层面探讨我国地方公共债务增长对企业经营绩效和生产率的影响。在理论模型中，本文以企业信贷约束变化引起的企业投资结构调整为机制，将地方公共债务规模变化对企业经营决策的分析拓展至劳动生产率层面。同时，本文还利用1998—2013年制造业企业数据对理论演绎得到的机制和效应假说进行了实证检验。
本文的边际贡献体现在以下几个方面：（1）基于信贷资源可获得性对企业投资配置的研究，本文从理论和实证两个层面构建模型分析了地方公共债务对企业劳动生产率的影响，将对地方公共债务微观影响的研究拓展至企业生产率层面；
（2）以企业投资结构调整为机制构建模型进行机理阐述，在投资总量挤出渠道以外，提供了一个观察地方公共债务增长作用于企业生产率的新视角；
（3）基于制造业企业大样本观测数据，构建动态面板模型并结合差分广义矩估计方法进行计量分析，在一定程度上缓解了面板固定效应模型存在的内生性问题。现实中，实体经济部门的劳动生产率变化趋势也预示着地区的经济增长潜力，反映了地方政府未来的偿付能力。因此，本研究对地方政府未来债务风险的评估也具有现实意义。
本文在代表性企业家存在融资约束的代际交叠模型框架下阐述了地方公共债务扩张通过影响企业投资结构，进而作用于企业劳动生产率增长率的逻辑机制。通过模型求解，得到企业家最优决策遵循以下方程：
该方程等号左右两侧分别为短期项目投资和长期项目投资边际收益期望的现值，表明在最优投资结构下，单位长期项目投资的期望收益必然等于以短期项目投资收益表示的机会成本。由于企业家面临融资约束，长期项目投资的后续投入存在资金链断裂风险，新增长期项目投资收益存在不确定性，这反映为长期项目投资的边际收益必须采用风险折扣ωt+1予以折算。上述方程突出了地方公共债务增长影响企业劳动生产率的核心机制，即地方公共债务增长导致企业融资约束收紧，致使具有增长效应的长期项目投资后续投入的资金链断裂风险上升，从而减少了长期项目投资的预期收益。企业将通过降低长期项目投资占比、提高资金周转快的短期项目投资占比来规避风险，低生产率投资替代高生产率投资，进而抑制了企业劳动生产率提高。依托模型演绎结合数值模拟揭示的数量关系，本文提出四个可供检验的假说。
假说1：地方公共债务增长，抑制了企业劳动生产率增长。
假说2a：地方公共债务增长，部分通过降低长期项目投资占比对企业劳动生产率增长产生抑制效应。
假说2b：地方公共债务增长，部分通过提高短期项目投资占比对企业劳动生产率增长产生抑制效应。
假说3：在融资约束越高的企业中，地方公共债务增长对劳动生产率增长率的抑制效应越大。
假说4：企业预期资金链断裂风险增加，强化了地方公共债务对劳动生产率增长率的抑制效应。
（一）变量定义与模型设定
基于理论模型提出的假说，本文构建动态面板模型来实证检验地方公共债务增长对企业劳动生产率增长率的影响，
其中，被解释变量为企业劳动生产率增长率的未来一期值，采用企业人均工业总产值增长率衡量；
解释变量为城投债务，采用全市融资平台债务存量占市GDP的比重衡量。本文界定的融资平台债务存量为短期借款、应付票据、一年内到期非流动负债、应付短期债券、长期借款、应付债券以及其他流动负债的加总。本文还从企业和城市两个层面处理可能存在的遗漏变量问题，企业层面控制变量包括：企业规模、销售额增长率、企业负债率、企业资本回报率、企业冗员率。城市层面的控制变量包括：金融机构贷款余额占比、GDP增长率、人口总量、人均国内生产总值、财政赤字率、土地平均价格，以及年份固定效应和企业固定效应。
考虑到城投债务扩张对企业劳动生产率增长率的作用可能存在时滞，回归方程中将企业劳动生产率增长率未来一期值作为被解释变量。同时，考虑到增长率的收敛特征，本文还将被解释变量的一阶滞后项作为控制变量。由于模型的自变量中包含被解释变量的滞后值，因此采用差分广义矩估计方法进行参数估计。
（二）数据来源与描述性统计
实证分析使用的企业数据来源于2005—2013年中国工业企业数据库。城市面板数据来源于CEIC中国经济数据库。本文还基于1998年价格水平，采用GDP平减指数对所有变量名义值进行平减，剔除通货膨胀因素的影响。同时，为降低样本离群值对实证分析的影响，所有变量在1%和99%的水平上进行了缩尾处理。主要变量的描述性统计结果表明，样本企业劳动生产率的平均增长率为13.3%。城投债务的平均值为8.9%，但城投债务的最高水平已达到GDP的1.48倍，处于高位。
（一）基准回归分析
基准回归分析了城投债务增长对企业劳动生产率的影响。实证结果中，城投债务的估计系数都显著为负，说明城投债务扩张显著降低了辖区内企业的劳动生产率增长率。在依次控制宏观经济和企业特征因素后，城投债务的估计系数没有发生较大变化，表明估计结果较为稳健。根据估计结果，城投债务每上升1个百分点，将使企业劳动生产率增长率下降1.29个百分点。因此，基准回归结果验证了假说1推论的合理性，本文构建的理论模型对现实经济观测数据有一定的解释力。
（二）稳健性分析
为进一步处理基准回归分析过程中的内生性问题，本文还采用市委书记已在任时间作为城投债务水平的工具变量，检验城投债务增长对企业劳动生产率的影响。我国地方官员处于以任期内GDP增长为考核标准的“政治晋升锦标赛”中。任期内经济增长越快，地方官员升迁的可能性越大。这激励地方官员在财政预算有限的情形下，通过增加地方公共债务融资进行经济建设。随着地方官员每届5年任期的临近，其面临的考核压力增大，通过负债发展地方经济的激励也愈加强烈。此外，在进行项目投资前，新上任的地方官员往往需要一定的时间熟悉地区情况，这也表明地方官员已在任时间与地方公共债务水平之间可能存在正相关关系。外生性方面，地方官员已经完成的任期随时间流逝自然增长，故本文认为地方官员已在任时间具有工具变量要求的外生性。两阶段最小二乘回归结果显示，随着市委书记已在任时间的增加，城投债务水平也相应提高。并且，城投债务水平提高对企业劳动生产率增长率产生了显著的抑制效应，从而进一步确保了基准回归结果的稳健性。
（三）企业融资约束异质性
假说3预测企业融资约束越高，地方公共债务增长对企业劳动生产率增长率的抑制效应越大。本文构建了4个衡量企业融资约束程度的指标。其中，企业资产负债率水平、SA指数、企业外部融资依赖度越高，企业面临的融资约束越高；
反之，企业流动资金水平越高，企业面临的融资约束越低。包含城投债务和融资约束程度交互项的回归结果显示，企业资产负债率水平、SA指数、企业外部融资依赖度越高，城投债务扩张对企业劳动生产率增长率的抑制效应越大；
企业的流动资金越充足，城投债务扩张对企业劳动生产率增长率的抑制效应越小。从而实证结果验证了假说3推论的合理性，即地方公共债务增长对企业劳动生产率增长率的抑制效应主要集中于高融资约束企业。联系现实，金融发展的目的在于优化资金配置、促进经济发展，理应给予边际生产力更高的企业更充足的资金支持，但实证分析显然表明城投债务急剧扩张扭曲了金融市场优化资金配置的功能。
（四）企业资金链稳定性
假说4预测企业预期资金链断裂风险越大，地方公共债务对企业劳动生产率增长率的不利影响越大。本文构建债务偿还保障率作为衡量企业资金链断裂风险的指标，并根据企业债务偿还保障率的中位数将企业样本划分为资金链断裂风险低和资金链断裂风险高两组进行回归分析。估计结果表明，城投债务扩张对资金链断裂风险低的企业的劳动生产率增长率没有显著影响，而对资金链断裂风险高的企业的劳动生产率增长率存在显著的抑制效应。一般而言，城投债务每扩张1个百分点，资金链断裂风险高的企业的劳动生产率增长率将下降2.16个百分点，实证结果与假说4相符。
假说2a提出，地方公共债务增长，部分通过降低长期项目投资占比对企业劳动生产率增长产生抑制效应。实证检验面临的一个问题是，劳动生产率促进效应较大的长期项目投资的构成界定较为模糊，即什么样的投资属于劳动生产率促进作用较大的范畴？中国工业企业数据库中也没有明确的指标符合检验长期项目投资变化的要求。但根据等价命题假说2b，短期项目投资占比和长期项目投资占比呈现此消彼长的关系，并且两种类型投资占比上升将对劳动生产率增长率产生相反的影响。本文认为企业数据中流动资本的特征与模型中定义的短期项目投资的范畴基本一致。流动资本是指由原材料、燃料、辅助材料和劳动力等构成的生产资本，其特点为一次性投入生产过程，并随着产品销售，其价值一次性全部周转回收。实证分析中，本文采用企业流动资本占比作为短期项目投资占比的代表变量检验假说2b，构建机制检验模型。实证结果表明，城投债务扩张显著提升了企业的流动资本占比，并且流动资本占比上升对企业劳动生产率增长率产生了显著的抑制效应，表明城投债务部分通过流动资本渠道影响企业劳动生产率增长率的机制在现实中也是成立的，从而验证了假说2a和假说2b。
本文实证研究结果表明：首先，地方公共债务在挤出企业投资数量的同时，也造成了企业资金转向流动资本投资，阻碍了企业投资结构优化，进而拖累了企业劳动生产率增长。因此，源头上应从理顺中央与地方政府间的财权和事权关系以及破解地方官员“唯经济增长论”的晋升激励着手，弱化地方政府扩张公共债务的政治和经济激励，稳定企业投资于研发和技术升级项目的回报预期，打破企业次优投资结构困境，进而实现从资金到劳动生产率进步的高效转化。其次，鉴于投资资金使用存在边际报酬递减倾向，应优先关注高生产率投资占比处于低位企业的融资挤出状况，融资可获得性提高引致的高生产率投资将对该类企业劳动生产率产生更大的促进效应。现实情境中，中小民营企业通常面临融资约束高、资金链脆弱和信贷歧视等多方面限制，导致其高生产率投资占比低于国有企业或者大型企业，通过地方公共债务治理，并实施政策引导资金流向中小民营企业，将释放更大的劳动生产率增长潜力。
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