减税政策与企业融资约束——来自增值税税率下调的证据

□ 李鑫 王杰平 刘妍利

“融资难、融资贵”是制约企业发展的重要因素之一（卢盛峰和陈思霞，2017），也是当前实现经济高质量发展难以规避的现实问题。2019年12月23日，全国工业和信息化工作会议提出“要健全支持中小企业发展的政策体系，着力推动缓解融资难融资贵问题”，提升企业竞争力，促进企业长远发展。在后金融危机时代，中国经济进入新常态，企业对于经济社会发展的重要性日益凸显，其在稳定经济增长、增加就业机会、促进创新等方面均发挥了重要作用。然近年来由于新冠疫情突发、原材料价格不断上涨、国外订单减少等外部环境的影响，企业的经营成本增加，经营环境不容乐观，因此企业融资问题更加突出。为此，国务院将加大对企业的帮扶力度，进一步实施减税降费政策。因此，在推进减税降费为企业纾困解难背景下，研究增值税税率下调政策是否有利于企业融资，缓解企业融资约束尤为必要。

2009年开始实行全面增值税转型改革，增值税的转型改革通过企业的现金流、固定资产折旧、利益相关者决策缓解企业的融资约束（陈丽霖，2015），其实质是通过缓解内源融资约束来降低企业融资约束程度。除此之外，增值税转型有利于企业追加研发技术等方面的投资，企业绩效提高，企业资金增加从而缓解企业融资约束（田蓉蓉，2014）。2016年“营改增”政策实行后，企业税负显著降低。但“转型”和“营改增”对税制结构影响较大。因此，2017年国家开始对增值税税率进行调整，将销售农产品等列举货物的税率从13%下调至11%，税率由四档减至三档；
2018年5月国家进一步下调增值税税率，从2017年的17%、11%、6%三档调整为16%、10%、6%三档；
2019年继续下调前两档税率。2020年由于突发公共事件冲击，企业生产经营受到重创，为缓解企业资金压力，助力企业复工复产，中央进一步出台增值税减免税优惠等多项减税降费政策。2022年再进一步对制造业、科学研究和技术服务业、住宿和餐饮业等行业实施增值税留抵退税政策。由此可见，当前减税降费政策的关注点中增值税仍然是一个重要税种，通过增值税税率下调降低企业税收负担，促进企业健康发展，助力经济提质增效。现有文献表明，增值税税率下调有利于促进企业现金分红（李颖和张莉，2021），可以通过增加企业现金流从而增加企业投资，促进企业研发投入，增强企业创新能力（李远慧，2022;谷城和王巍，2021）,企业价值得到提高（刘行等，2018），但议价能力不同的企业享受的减税红利也不同（谷城和王巍，2021）。除此之外，增值税税率下调可以抑制地方债务膨胀（张牧扬等，2022），拉动社会产出增加、消费和资本形成（马克卫，2021）等。从增值税转型改革到简并增值税，到下调增值税税率等措施，降低了企业税负，缓解企业融资难问题。税率下调意味着相关行业企业的所得税负担降低，其实质是政府选择牺牲自身部分财政收入，帮助企业营业收入增加，促进市场活力提升。但是目前，鲜有文献从企业金融化和营业利润占比角度研究增值税税率下调对企业的融资约束影响。因此，本文从从企业金融化和营业利润占比两个传导机制分析增值税税率下调对企业的融资约束影响，以期拓展现有研究的广度。

本文的边际贡献在于：（1）拓宽了经济政策对于企业融资约束的影响因素研究，已有文献考察了金融改革政策、结构性货币政策、数字普惠金融、环境规制等宏观政策对企业融资约束的影响，本文研究增值税税率下调对企业融资约束的影响，可以丰富关于增值税税率下调政策效应的研究，同时也丰富了企业融资约束影响因素的相关研究。（2）文章在研究增值税减税政策对企业融资约束的影响时，进一步挖掘具体影响途径，把企业金融化、企业的营业利润占比作为传导渠道进行分析，这明确了增值税减税政策影响企业融资约束的传导机制。（3）文章进一步考察了在企业所有权、企业所在行业异质性下，增值税税率下调对企业融资约束的影响，可以为当下政府部门深化增值税改革提供相应的经验证据。

（一）增值税税率下调对企业融资约束的影响

企业融资渠道有外部融资和内部融资两个渠道（蔡昌等，2021）。企业在考虑融资时会优先选择依靠企业内部盈余，也即内源融资。而外源融资则是通过向外部相关金融机构进行资金筹集，且风险大成本高。融资约束制约了企业投资和成长（Brown等，2009），为实现企业高质量发展，缓解企业融资难融资贵问题至关重要。而增值税税率下调的减税政策能切实缓解盈利能力弱、附加值较低的企业的融资约束。那么增值税税率下调如何影响企业的融资约束？从内源融资方面来看，增值税税率下调政策首先减少了企业的税收支出，企业的税后净利润提高，企业的现金流量更加充裕，企业自有资金增多，一定程度缓解了企业资金困难，降低了内源融资的成本。这极大提高了企业内源融资能力，一定程度上解决了企业的部分融资问题。外源融资方面，在信息不对称的条件下，增值税税率下调有益于增加企业现金流和营业利润，导致企业税收负担下降。而企业的税收负担下降于外界是一个利好消息，外部投资者更能准确判断企业的资金状况，企业与外部投资机构的信息不对称问题得到一定缓解。此时，外部投资者更能掌握企业经营状况，并根据企业现实状况进行投资决策，进而促进企业外部资金供给量增加。此外，信息不对称程度下降导致企业外源融资成本降低，融资风险下降，这在一定程度上缓解了企业融资约束。此外，企业需要对外部投资者投资提供回报，这个回报就是对投资者的可承诺收入，但是可承诺收入是由企业税后的净收益（Tirole,2006）所决定。增值税税率降低提高了企业税后净收益，增加了企业对外部投资者的可承诺收入，从而可以争取到投资者更多的资金或者吸引新的投资者进来，增强了企业外源融资能力。

基于以上理论分析，本文提出假设：

H1：增值税税率下调可以缓解企业的融资约束。

（二）增值税税率下调与企业融资约束的影响机制分析

首先，减税政策可以降低企业所得税负担，直接增加企业自由现金流（Özcelik和Taymaz，2008），抑制金融化趋势，使企业摆脱“脱实向虚”的趋势，驱动企业实体经济的发展，改善企业经营状况，促进企业营业收入增加，缓解实体企业融资约束。其次，企业的现金流出减少，企业的留存收益增多（涂晓玲和邹梓叶，2019），在受到资源约束条件下，企业为了发展，需要保障企业的资本投资，那么企业管理层必定减少金融投资，金融化得到抑制。增值税下调作为政府激励实体企业发展的一种方式，也向外界传递了支持信号，扩宽了实体企业融资渠道，有助于企业一定程度上缓解融资约束。不仅如此，增值税下调还可以降低实体企业的业务成本。一方面，可以减少企业在生产过程中购买生产材料所需要缴纳的税费；
另一方面，也可以通过降低企业用工成本达到降低企业生产成本的目的。综上所述，增值税下调政策可以有效抑制实体企业金融化，达到缓解企业融资约束的效果。

此外，增值税税率下调增加了企业营业利润，进而改变营业利润占比，企业利润率提升，从而缓解企业融资约束。对于企业来说，营运资金是保证企业生产经营所必需的资金，若政府对企业征税则企业持有资金减少，企业税负加重，中小型企业在经济下行时期，企业税负痛感更强。税负增加直接减少企业的经营现金流（陈胜蓝和贾思远，2016），增加企业的盈利压力，损害企业财务绩效水平的持续提升（肖美玲，2018），阻碍企业技术进步。若增值税有效税率降低1%，企业投资将增加约16%，固定资产投资量加大，将提升企业的发展质量。增值税税率下调通过价格传导，最终使企业的营业经营成本降低，营业利润上升，提高了企业利润水平。因此，在我国整体企业融资环境不明朗的情况下，国家实行增值税税率下调的政策，可以减轻企业税收负担，直接增加企业可流动资金，进一步提高企业营业利润，营业利润占比上升，企业内源融资能力提高，从而降低企业融资约束程度。

基于此，本文提出假设：

H2a:增值税税率下调，抑制企业金融化，从而缓解企业融资约束。

H2b:增值税税率下调，营业利润增加，促进企业内源融资，从而缓解企业融资约束。

（一）数据来源

本文的流动负债、企业规模等财务数据来源于CSMAR数据库，而财政支出、财政收入以及省级GDP等宏观数据来源于《中国统计年鉴》。初始样本为2008—2020年A股上市公司，把初始数据并执行了进行如下筛选程序以下处理:（1）删除金融类上市公司；
（2）删除ST和*ST的样本；
（3）删除资产负债率大于1的公司；
（4）删除上市时间为2018年以后的企业；
（5）删除企业增值税税负小于0或者大于1的公司；
（6）删除行业分类为综合的公司；
（7）对连续变量进行了上下1%的缩尾处理。各主要变量的定义与计算方法见表1所示，描述性统计如表2所示。

表1 主要变量定义及计算方法

（二）变量选取

1.被解释变量

融资约束变量（KZ）。企业的融资约束具体表现在融资渠道窄、融资时间滞后、融资成本高等方面，故而有不同的衡量指标。代表性指标有KZ指数、FC指数、SA指数与WW指数。考虑到对该指标的综合性需求以及企业融资的复杂性，同时为避免财务指标内生性所导致的结果不确定性，本文借鉴魏志华（2014）等学者的方法，用KZ指数来衡量企业的融资约束。选取企业自由现金流量、托宾Q值、资产负债率、现金股利和企业现金持有总量等财务指标进行logit回归，从而得到每一家企业的融资约束值。KZ指数越大，则企业面临的融资约束程度越高。

2.解释变量

“增值税税率下调”政策虚拟变量（Vat）。Policy设定为行业虚拟变量，不属于增值税下调行业范围的企业，取值为0，属于增值税税率下调行业范围的企业，取值设定为1。引入“增值税税率下调”政策改革虚拟变量Time。即：增值税税率下调前，该变量为0，增值税税率下调后，该虚拟变量则为1。然后再生成交互项Vat=Time*Policy,只需要关注变量Vat前系数是否显著。该变量系数显著则说明增值税税率下调缓解了融资约束。

3.控制变量

为确保实证结果的准确性，文章选取了一系列企业特征变量，包括企业规模(Size)、企业上市年限(Lnage）、流动负债比率(Ldfz)和净资产收益率（Roe）作为控制变量。此外，本文还控制了省级层面的经济发展水平(Sgdp)、地区产业结构(Stru)、财政压力(Press)。相关变量的定义见表1。

（三）模型设计

2018年的增值税税率下调政策可以视为一种“准自然实验”。因此，文章构建双重差分模型（Difference-in-difference）来考察2018年增值税下调对企业融资约束的影响。首先通过比较政策实施前后实验组与控制组之间差异，构造出反映政策效果的统计量，我们只需关注模型（1）中交互项Vat的系数即可，Vat反应了增值税税率下调的政策净效应。其中增值税税率下调行业的企业为控制组，其他企业则为控制组。为验证假设，本文借鉴了肖春明（2019）的研究，建立如下基准模型。

其中，i代表企业，t代表年份。Control为控制变量合集，主要包括了企业规模、流动负债比率、企业上市年限和净资产收益率，以及宏观层面的三个变量。β是估计系数，主要反应增值税税率下调的净效应。εit为残差项，μi为个体固定效应，λt是时间固定效应。

（一）描述性统计

相关变量的描述性统计分析结果详见表2。其中企业金融化（FIN）的均值为0.035，最大值与最小值差异较大反映出企业在金融资产配置上存在较大差异。营业利润占比（Yylrzb）最大值与最小值差异较大，说明不同企业营业能力差异较大。

表2 主要变量描述性统计

（二）基准回归结果

表3展示了基准回归结果。本文采取了递进回归的策略。在回归（1）中只考虑了核心解释变量；
在回归（2）中，考虑控制时间和行业的固定效应；
在回归（3）中进一步加入微观和宏观层面的变量。由表3实证结果可以得知，若政府增加对企业的税收会恶化企业的融资约束。其原因是企业税收负担增加减少企业的现金资源，企业的生产经营成本进一步增加，导致企业融资能力减弱，企业受到更严重融资约束。第（1）和（2）列检验结果表明，回归系数均在1%水平上显著，且为负值，初步检验了增值税下调可以缓解企业融资约束状况。第（3）列中加入企业层面和宏观控制变量，其回归系数为-0.176，且在1%水平上显著，该检验结果证明实施增值税税率下调政策，显著缓解了企业融资约束，企业融资约束状况得到改善，由此验证了假设H1。

表3 基准回归结果

（三）稳健性检验

为了验证文章的实证结果具有稳健性，因此文章将从以下四个维度进行稳健检验。

1.平行趋势检验

在使用DID法时，需通过平行趋势假设。即在增值税税率下调政策实施之前，实验组与控制组时间趋势一致。本文借鉴张克中（2010）等人的方法，通过将政策实施时间提前1-3年的方法，检验是否通过平行趋势假设。具体而言，本文将各行业增值税税率下调的时间统一提前1-3年，构建三个“伪增值税税率下调政策变量”，然后进行回归分析。从理论上而言，如果符合平行趋势要求，则增值税下调的政策变量（Vat）不再显著，如果该变量（vat）依然显著为负，则说明企业融资约束程度降低可能由其他因素造成的，而非增值税税率下调政策的实行而导致。表5第（1）列展示了平行趋势检验结果。相比较于表3结果而言，第（1）列将政策提前了1-3年，回归结果均在10%置信水平上不显著。该结果表明，实验组和控制组企业融资约束的时间趋势基本一致，通过了平行趋势检验，因此说明本文结论是稳健的。

2.更换因变量

为确保结论的稳健性，采取更换因变量融资约束的计算方法。借鉴顾雷雷等（2020）、陈峻等（2020）人的方法，本文构建了融资约束指标FC。表4第（2）列报告了该结果，结果表明，增值税税率下调对Fc指数的影响在1%的水平上显著为负，说明不管是KZ指数还是FC指数，得到的结论与基准回归结果一样，由此证明相关结论的稳健性。

表4 稳健性检验结果

3.PSM-DID

考虑到实验组和控制组在企业特征和地区上的差异，导致估计结果可能会出现偏差，借鉴谷成和王巍（2021）的研究,利用增值税税率下调政策构建双重差分设计。因此，采用倾向得分匹配法，为实验组的企业找到各方面特征均相近的控制组企业。先用企业规模、流动负债比率、企业上市年限、净资产收益率、省级GDP增长率、财政压力和产业结构作为匹配变量，用Logit模型计算倾向得分值，再用1对2最近邻匹配，得到匹配后样本35216个，最后利用匹配成功样本进行估计。估计结果如第(3)列所示。其系数为-0.066，在10%置信水平上显著，即PSM-DID的估计结果和本文基准结果一致，研究结论具有稳健性。

4.安慰剂检验

借鉴彭飞等（2020）的做法，采用随机产生的增值税税率下调政策实施的年份和地区进行安慰剂实验，模拟该过程500次。检验结果为如图1所示，模拟回归的系数主要分布在0值以及0值的右边，但是真实回归系数约为-0.176，在零值左边。这表明样本抽样差异或者未观测行业和地区等的差异不会影响基准检验结果，故前文的基准回归结果具有稳健性。

图1 安慰剂检验

（一）影响机制检验

在上述基准回归结果中，我们确定了在增值税税率下调政策实施后，可以有效缓解企业的融资约束，然而该模型并没有分析描述二者之间的影响机制。因此，本文将通过模型（2）至模型（4）识别增值税下调与融资约束的中介影响机制。

其中模型（2）与基准回归模型（1）相同。模型（3）中的被解释变量Mit分别为中介变量FIN和Yylrzb。在基准模型（1）中分别加入营业利润占比和企业金融化指标。营业利润占比主要是用营业利润与利润总额比值进行衡量，这个指标反应了公司的利润结构，指标高则说明企业生产经营稳定。而企业金融化指标则借鉴戚聿东和张任之（2018）、马震（2019）等的方法，用企业特定时期内金融资产持有占企业总资产的份额来代表。增值税税率下调与企业融资约束的传导机制识别如表5所示。第（1）列为基准回归结果，估计系数为-0.176，且在1%水平上显著，说明增值税税率下调缓解了企业融资约束。第（2）列检验结果表明，政府对企业实行增值税税率下调政策，将会在很大程度上抑制企业金融化动机，因为在此时企业的资源较为充裕。第（3）列回归系数为-0.105，且在1%水平上显著，政府实行增值税下调，那么企业税收负担会降低，直接增加企业自由现金流，通过抑制企业金融化动机达到缓解企业融资约束的效果。第（4）列检验结果表明，增值税税率下调政策将会提高企业的营业利润占比，2018年该政策的实施导致营业利润占比提高7.1%。第（5）列在回归系数为-0.086，且在5%置信水平上显著为负，说明增值税税率下调政策通过提高企业的营业利润，向外界释放出积极信号，更多外源投资资金进入企业，从而缓解融资约束。因此增值税税率下调不仅直接改善企业的融资约束，而且还通过减税对企业的营业利润占比和企业金融化施加正向的间接效应，即营业利润占比和企业金融化在增值税税率下调与企业融资约束之间发挥了部分中介作用。由此，假设H2a以及H2b得以验证。

表5 增值税税率下调对企业融资约束的机制路径识别

（二）分样本估计

1.企业异质性

增值税税率下调政策对企业融资约束的影响程度可能在不同所有制企业之间存在异质性。因此，我们将样本企业划分为国有企业与民营企业。相对于民营企业来说，国有企业在一定程度上更有可能获得政府的帮助，比如在税收优惠、财政补贴方面（邓晓丽和朱彦臻，2019），因此国有企业自身存在融资约束问题可能性不大。除此之外，国有企业的“预算软约束”（于文超等，2018）造成低效率，进一步信贷稀缺资源产生严重的错配与浪费现象（毛德凤和彭飞，2020），并且国有企业由于自身性质，需要承担较多的社会责任，其本身并不以利润最大化为目标，因此改善其自身资本结构的动机较小。此外，国有企业的所有权性质本身也有可能弱化税收征管强度，因此，国有企业对税率下调的敏感性较弱。结果如表6所示，第（1）列是民营企业的检验结果，其系数为-0.162，在1%的水平上显著。第（2）列是国有企业的检验结果，其系数为-0.072，在10%的置信水平上并不显著，该结果说明增值税税率下调政策的实行对缓解民营企业的融资约束作用效果大于国有企业，相对于国有企业来说，增值税税率下调政策更有利于降低民营企业税负，缓解民营企业经营压力，有利于企业资本结构调整和优化，也更利于缓解民营企业的融资约束。

2.行业异质性

考虑到各地政府增值税降税政策在不同行业之间实施力度不一样，因此，需要深入探究增值税税率下调政策在不同行业之间是否对企业融资约束的影响程度存在差异。减税降费政策能够抑制企业金融化，但不同行业之间金融化抑制作用并不相同，故而对企业融资约束影响也不尽相同。因此，将行业分为制造业和非制造业进行异质检验，结果如表6所示。第（3）列是非制造业检验结果，其系数为-0.001，在10%水平上不显著。第（4）列为制造业检验结果，其系数为-0.0397，在1%置信水平上显著。该结果说明增值税税率下调政策对制造行业企业融资约束的缓解作用更加显著。因为制造业企业属于实体企业，当增值税税率下调后，制造业企业现金流增加，此时该类企业会将更多资金用于主业投资，进而减少制造业企业金融资产配置，有效抑制了制造业“脱实向虚”趋势，当企业金融化得到抑制，那么企业融资约束程度也将会得到缓解。

表6 异质性检验结果

本文以2008-2020年A股上市公司为样本，运用双重差分法（DID）和中介效应模型研究2018年增值税税率下调政策对企业融资约束的政策效应，结果表明：（1）增值税税率下调政策有效地缓解了企业的融资约束;（2）营业利润占比和企业金融化在增值税税率下调和企业的融资约束之间发挥了中介作用，即增值税税率下调通过影响企业的营业利润占比与企业金融化，进而显著缓解企业的融资约束；
（3）增值税税率下调政策在不同产权和不同行业之间有明显的异质性。异质性分析结果发现，增值税税率下调政策降低了民营企业的税负，更有利于缓解民营企业的融资约束。对于不同行业而言，增值税税率下调政策更能缓解制造业企业融资约束程度。

党的十九大报告和全国经济工作会议均重点提出，要深化税收制度改革，减轻企业税负痛感，降低企业税负，解决企业融资难融资贵问题。增值税税率下调政策为当前政府关于降低企业税负，推动企业高质量发展，进而实现经济高质量发展提供了如下政策启示：

第一，深入实施供给侧结构性改革战略，深化增值税改革，坚定减税降费的大方向。尤其在经济下行压力较大的背景下，中小型企业面临着较大的融资压力，为促进经济高质量发展，应进一步简并税率，增强税制改革带来的政策红利，扩大增值税减税规模。而对于高融资约束类型的企业应该进行重点关注，对这类企业税收进行管理，最大化增值税率下调的边际效用。第二，针对企业异质性。民营企业是市场经济的重要组成部分，是建设双循环经济的支柱力量，因此，应该强化民营企业的经济发展、创新主体地位，进一步采取相关政策加大民营企业税收优惠力度，为民营企业融资保驾护航。继续解决民营企业面临的困难，鼓励并支持多层次金融服务体系建设，完善融资支持体系，充分发挥民营企业在经济高质量发展中的引领作用。第三，针对行业异质性。制造业行业的“脱实向虚”趋势，导致企业面临的融资约束程度要高于非制造业。在经济高质量发展的阶段，应进一步优化招商引资，进一步强化营商环境打造、资金的引导等多种措施，促进制造业企业的发展，解决该行业企业融资难问题，为进一步促进“双循环”的新发展格局奠定基础。另一方面，党的二十大指出要把发展经济的着力点放在实体经济上，而制造业是国家经济命脉，是实体经济的基础。我国一些传统制造业出现低端过剩、高端不足现象，政府应该制定相应政策来正确引导市场资源配置，深入推进供给侧结构性改革，激励制造业“脱虚向实”，促进企业技术转型，全面促进经济高质量发展。

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