基金业绩评价的一种新标准：原理及应用*

杨海生，江颖臻

积极培育公开透明的资本市场，有利于虚拟经济反哺实体经济，解决实体经济低迷和虚拟经济过热之间的畸形矛盾。2019 年2 月22 日，习近平总书记在中共中央政治局第十三次集体学习中强调，我国金融业的市场结构、经营理念、创新能力等还不适应经济高质量发展的要求，诸多矛盾和问题仍然突出。深化金融供给侧结构性改革是一个循序渐进的过程，其中关键的一步在于正确认识金融的本质，推进重点金融领域的发展。基金市场作为金融市场中的重要组成部分，证券投资基金的投资决策不仅影响我国证券市场整体的投资理念，而且对稳定股票市场具有重要作用。一方面，证券投资基金被认为是最具代表性的资产管理人，且近年来呈现出迅猛的发展态势。截至2020年12月31日，我国公募开放式基金规模达到2.81 万亿美元，基金总规模首次位居亚太首位。另一方面，证券投资基金相比中小投资散户更具有信息优势，从基金市场切入有利于从局部到整体地提高证券市场的效率。证券投资基金作为理性的机构投资者，以其专业知识技能管理来自投资人的资金，促进资金的融通并有效地活跃资本市场，并有利于树立正确投资理念，推动证券市场乃至金融体系的健康发展。

客观认识基金中存在的问题，对准确评价基金业绩提出了更高要求。一直以来，业界和学界就如何建立高效的基金绩效评估体系进行广泛的探讨和研究，主流的评估方法可以分为两类。第一类关注基金个体的能力，具体回答特定的基金是否存在alpha或者在某些风险因子上具有突出的业绩表现（王聪，2001；
王守法，2005）。第二类重点关注基金市场的整体表现，回答整体上基金是否击败业绩基准，评价基金的整体业绩表现（Patton&Weller，2020；
Giglio et al.，2021）。研究证券投资基金在引导社会投资者的投资理念发展方向、稳定整体金融市场的作用，应该全面客观评估基金的业绩表现，正确认识基金中存在的总体问题。因此，本文利用Fama Macbeth 二阶段回归方法，首先考察2004—2020 年中国开放式基金整体的业绩表现是否击败了市场基准。

日益扩大的资金管理规模、多样化的投资风格和策略，为健全和完善基金业绩和风险评价管理体系带来全新挑战。不同的基金有着各式各样的因子投资策略，首先提出的问题是如何检验新挖掘的因子对模型解释能力的贡献。根据Harvey&Liu（2021）的搜集统计，已有资产定价因子多达316个。如此多的定价因子已经构成“新因子动物园”，那么如何高效且准确地评估不同因子投资策略的效果呢？另一方面，特定的实证回归结果是否能准确地对基金业绩表现做出判断？以往的实证研究通常以t 统计量衡量因子的显著性以判断基金是否具备显著的业绩，但运气成分亦会带来显著的绩效。因此，在金融实证研究中不乏学者强调数据探测的重要性（White，2000）。本文参考White（2000）对基金整体业绩表现进行非参数检验，以判断业绩受到何种程度的运气影响。

虽然我国证券投资基金发展迅猛，但是学界关于基金业绩评估体系的新近研究较少。因此本文以Rolling 的方法检验市场基准在评价基金业绩作用的时效性。结果表明，随着基金投资多样化的发展，市场作为衡量基金业绩的基准越来越宽松，基金经理在满足市场回报要求后可能缺乏继续提升业绩的动力。另一方面，我国证券投资市场是否有效仍然是个备受争议的话题。陈梦根和毛小元（2007）发现我国股票价格中反映公司基本面信息的比例平均为52%左右，中国股票市场上的交易者可能大多是噪声交易者，同时也可能存在着内幕交易等市场乱象。市场上可获得的公开信息对证券价格的解释能力较低，我国基金业绩的主要贡献可能来源于私有信息。因此，本文提出以基金自身投资组合作为业绩评价的新标准，能够较大程度地降低私有信息对基金业绩的影响，而且一个更为严苛的业绩基准亦能激发基金进行有效投资的动力。

证券投资基金所用的资本金并非完全是自有资金，其来源于富余的个人、银行和其他投资者。所有权和管理权的分离便引发了委托代理问题，进而影响基金的业绩表现。Shleifer&Vishny（1997）指出理论和实际套利交易存在差异，并把这种套利模式定义为业绩导向型套利。本文继而沿袭Shleifer &Vishny（1997）关于业绩导向型套利理论框架的讨论，从委托代理问题、投资者局限的两个角度考察不同因素对基金业绩的影响。当资金的所有者和管理者因代理关系而分离时，基金的业绩便受到委托代理问题的制约（Shleifer&Vishny，1997）。本文选择从基金自由流量以及基金决策权分配两个方面研究委托代理问题对基金业绩的影响。另一方面，由于在真实世界中不同的基金和基金经理的专业技能存在差异（能力约束），而且其他约束限制亦是真实存在的（如资金约束、杠杆约束等），本文进而研究这些投资者的局限对基金的业绩表现的限制作用。

本文的研究贡献主要体现在如下几个方面：第一，我们系统地检验中国开放式基金整体的业绩达标情况，结果表明基金业绩在传统因子模型中都有优于市场的表现，且市场基准作为衡量基金业绩标准的时效性呈现下降的趋势。本文提出以基金的投资组合收益表现作为业绩标准，一方面排除私有信息对基金投资带来的附加价值，将绩效关注点放在基金的专业技能水平上。另一方面，开放式基金的股票、债券种类和配比是公开可获得的信息，外部投资者能较为容易地复制基金的投组。基金资产配置的公开意味着基金收益的可预见性和可回溯性。因此基金的投资组合是一个更加合适的业绩基准。第二，我们提出对基金业绩的运气成分的甄别方法。由于现有的大部分基金业绩分析方法中无法排除运气的影响，从而导致以传统的显著性检验得到的统计结论会有失偏颇。因此本文强调需要通过bootstrap 方法来模拟基金业绩的真实分布，从而得到稳健可靠的统计结论。第三，我们系统地考察影响基金业绩的因素，检验国外研究发现在中国基金市场的适用性。另外，本文创新地提出“经理基金”以关注经理的个人业绩。“经理基金”不仅能更好地测度经理个人特征与旗下基金平均风险偏好的直接关系，而且在评价经理个人业绩时能弱化同属一个经理的不同基金之间的利益输送、牺牲其他基金来“打造明星”以及“业绩锦标赛”等问题（肖继辉和彭文平，2015）。

（一）以市场组合为基准的基金业绩考核：存在的问题

新时期下我国证券投资基金蓬勃发展，但基金绩效的评价体系之研究仍然相对滞后。目前基金的收益风险评价指标更多地关注基金的个体能力，强调不同基金之间的个体差异或者同一基金不同时期的业绩差异。事实上，学者们开始将研究重点从基金的个体特征逐步转移到整体特征上，尝试以一个总体的视角回应基金业绩是否达到基准。Patton&Weller（2020）以“看得见摸不着”的概念描述基金整体上因子策略的实际回报与理论回报存在的差异。“看得见”衡量给定一个交易策略的市场基准收益，而“摸得着”指现实世界中资产管理人的实际业绩表现，当基金的实际业绩不能满足市场基准收益率时，便表现出“看得见摸不着”现象。本文借鉴Patton&Weller（2020）和Giglio et al.（2021）中采用Fama-Mac⁃beth二阶段回归的方法测度市场的基准要求和基金的实际业绩，具体的模型设定如下：

第一步，假设第i个投资组合在t期的回报率表示为Ri，t，估算投资组合的因子系数：

其中，（Rmt-Rft）和（RBt-Rft）分别表示股票市场和债券市场因子。SMBt和HMLt为规模因子和价值因子，MOMt表示动量因子。第二步进行如下回归：

Giglio et al.（2021）提出，在对基金业绩进行多重检验的过程中不容忽视的一个核心问题是数据探测。统计学上简单的t 检验也被大部分研究基金业绩的文章所诟病。另一方面，Fama-Macbeth 二阶段回归方法存在着回报率序列数据重复使用的问题。White（2000）指出当出现数据重复使用的情形时，任何实证结果都可能是偶然得到的，需要使用bootstrap 抽样方法增强结果的可靠性。鉴于此，本文参考White（2000）采用基于optimal block 的stationary bootstrap 抽样方法以保留数据一定的时序性，同时可以减轻偶然的运气问题对结果的干扰。

（二）基金业绩考核的新标准：以基金投资组合为基准

内幕交易、题材炒作等乱象一直是我国证券投资市场挥之不去的阴影，在研究中国证券投资市场时，有效市场假说的前提在很大程度上是不成立的（陈梦根和毛小元，2007）。市场上可获得的公开信息对证券价格的解释能力较低，因此我国基金业绩的主要贡献可能来源于私有信息。Cullen et al.（2010）区分了“公共信息”和“私有信息”，研究表明共同基金通过使用与公共信息相悖的私有信息赢得了优异的平均业绩。因此，基金具体的资产配置是经私有信息调整的结果，资产在不同股票和债券的配置至少在实践意义上比理论投资组合更有效，在承担相同风险的情况下基金投资组合的回报会比市场组合高，于是本文提出假说：

假说1：基金的股票和债券组合存在一定的私有信息，基金投资组合的风险回报更高。

本文以窗口期为36个月的Rolling方法检验市场业绩指标的时效性，模型如下：

当我们以滚动的时间t计算上述模型时便得到了基金业绩达标情况的时序特征。通过业绩比较的时序图观察随着时间的推移，市场基准作为基金业绩评价标准的效果是否变差。倘若市场基准的时效性降低，我们认为提出一个新业绩标准是非常有必要的。为了检验假说1，本文继而以基金投资组合模拟基金自身的业绩基准，并对比市场基准考察基金投资组合是否有更高的风险回报。

（三）新标准的应用：基金业绩的影响因素

证券投资基金所用的资本金并非完全是自有资金，资金拥有者为投资知识水平较低、资金闲置的个人或机构，而资金的管理者为专业的基金经理。在Shleifer&Vishny（1997）有限套利框架下影响基金业绩表现的两个最重要因素为：资金所有权和决策权引发的委托代理问题以及投资者面临的约束问题，本文就这两个大方面研究基金业绩的影响因素。

1.委托代理问题

基金经理受到来自投资人的委托后，代替投资人管理资产和达成盈利目标。但基金经理和投资人的利益并非完全一致，投资人的利益所得为资产的投资收益，而基金经理的主要收益为佣金报酬。在投资人处于信息劣势、不能完全监督的情况下，基金经理可能有意或无意地做出有损于投资人利益的行为。本文选择从基金自由流量和决策权分配两个角度研究委托代理问题对基金业绩表现的影响。

（1）基金自由流量。自由现金流假说是关于公司资本管理结构的委托代理理论解释（Jensen，1986），当企业拥有大量闲置资金时，代理人有滥用公司资源的倾向。本文参考Patton&Weller（2020）构造了基金自由流量（free flow）变量，即基金在满足投资者回报要求后可自由掌控的资金，如下：

等式右端的第一项衡量了基金净值的增长率，第二项衡量了投资者所要求的回报率，二者的差额即为基金满足了投资者要求报酬后可自由控制的部分。本文以自由流量符号的正负将基金区分为委托代理问题强和弱两个时间段，比较两个时间段内的业绩表现，并提出假说：

假说2：基金自由流量增加的情况下加剧了委托代理问题，降低了基金提升业绩的动机。

（2）基金决策权。集权和分权是激励约束机制问题讨论的热点之一，建立有效的激励约束机制是降低代理人成本的关键。基金决策权的分配也影响了基金的投资策略和业绩表现（Dass et al.，2013）。Dass et al.（2013）指出，由于协调成本的存在，团队管理型基金调整资产组合配置的频率更低，调整的幅度更小。团队管理型基金中可能存在搭便车行为，真正的决策权往往在最出色的基金经理手里。而搭便车的经理在团队中的贡献较低，甚至可能由于协调成本给整个团队带来利益的损失。本文提出假说：

假说3：团队管理型基金的业绩表现比单经理管理型更差。

本文将各个基金分为单经理管理和团队管理两个时间段以研究其业绩表现。进一步地，本文通过计算同属一个经理管理基金的加权回报率，以“经理基金”研究经理个体的业绩表现。

2.投资者约束

传统的金融学理论假设资产管理人都是理性的，有充足的能力捕捉市场机会，且不会受到各种约束限制。但在真实世界中不同的基金和基金经理的专业技能存在差异，而且约束限制亦是真实存在的。本文选择能力约束、资金约束、杠杆约束、时间约束四个投资者局限进行研究。

（1）管理者技能（能力约束）。Hens et al.（2006）认为市场参与限制是有限套利的另外一种形式，投资者需要同时关注所有金融市场才能做出最有效的投资决策。但事实上基金管理者计算和分析信息的能力是有限的，而且关注的信息是不全面的。因此本文提出假说：

假说4：技能型投资者比运气型投资者的业绩表现更好。

Kosowski et al.（2006）和Fama&French（2010）的两种新近方法均基于bootstrap 抽样进行基金绩效评价，是目前区分基金运气抑或技能的主要方法。在此基础上，本文通过沿用王建秀等（2021）改进的bootstrap抽样方法，区分出技能型和运气型投资者（基金和基金经理），考察技能型投资者在整体上是否有更为出色的业绩表现。

（2）资金约束。当投资者蒙受损失时会引致部分投资人撤资，资金减少时便产生资金约束。即使基金能有效捕捉市场上的套利机会，也会由于资金问题限制了有效的投资活动。本文以基金每季度的申购和赎回衡量投资者扩大或撤回投资时的资金约束，并提出假说：

假说5：基金在现实投资中会面临资金约束，当资金越充裕时基金的业绩表现更佳。

（3）杠杆约束。Boguth&Simutin（2018）提出了共同基金面临杠杆约束，更低因子敞口的基金的年度表现比高因子敞口基金高5%。当基金股票投资组合的杠杆较高时便限制了进一步的风险投资，基金经理也因此错失了可能的最佳投资时机和有效资产配置。本文以基金持有的股票组合计算基金的beta值衡量基金面临的杠杆约束，并提出假说：

假说6：高因子敞口限制基金进行有效投资，因此其业绩表现更差。

（4）时间约束。在经典投资理论背景下，偏离的证券价格会瞬间回归基础价值，因此传统基金业绩考核缺乏对时间跨度的考量。从直观上，当基金经理可考虑的时间越长时，资产组合的配置更为合理。但实际上，在基金经理考虑的过程中可能错失最优的行动时点，当投资时间跨度越长时，面临的不确定性更大。而且由于可能存在的投资人短视行为和机构投资者的短期机会主义（刘京军和徐浩萍，2012），使得基金可能更为看重短期的业绩表现。Ekström&Lindberg（2013）通过考察动量交易下持有长头寸资产的机构，提出在动量交易策略下存在最优的边界，因此本文提出：

假说7：基金的动量因子交易存在最优的时间边界。

本文研究对象为积极管理型基金，即股票型基金和混合型基金，但剔除定期开放基金的样本。本文选取成立三年以上的中国开放式基金的月度数据作为初始研究样本。对于混合型基金，其投资组合构成中包含一定比例的债券，因此需要以加入债券市场因子的Carhart 四因子①作者同样以Liu et al.（2019）提出的适用于中国金融市场的四因子考察基金的业绩达标情况，但发现基金业绩在除市场因子外的其它四个因子上并没有达到市场基准的要求。但作者依旧选择被广泛接受的Fama 三因子和动量因子作为基金业绩的考核标准。作为回归模型。数据主要来源于国泰安（CSMAR）基金市场数据库和锐思数据库。通过选择基金的可赎回日而非成立日作为该基金的初始时间，能够有效减轻孵化期偏误问题（Fama&French，2010）。由于实证模型的设计原因和后续的分组要求，最终的样本选择时间为2004 年1 月至2020 年12 月②作者剔除了2008年金融危机和2015年中国股灾后文章的主要研究结论是稳健的。。回归模型中所用因子序列的统计描述如表1所示。市场组合的构造参考Fama French 的方法，按照因子策略①具体参考Fama&French data library。构造市场投资组合，以计算股票市场组合的风险溢价。基准股票组合包括25 个size-value 组合、25 个size-beta 组合、25 个sizeprior return 组合、25个size-Amihud illiquidity 组合、25个size-operating profitability 组合、25个size-invest⁃ment 组合、10 个BE-ME ratio-sorted 组合、10 个beta-sorted 组合、10 个prior return-sorted 组合、10 个Ami⁃hud illiquidity-sorted 组合、10 个operating profitability-sorted 组合、10 个investment-sorted 组合以及58 个行业组合，共268个基准的股票市场组合。本文同时考虑在债券市场的资产配置，分别以债券占总资产比例=0、0.2、0.4、0.6、0.8等五个比例构造理论的“股票+债券”投资组合②股票型和混合型基金的债券占总资产比例一般在0到0.8之间，不同的比例设置对结果的影响较少。若单纯研究纯股票型基金样本的代表性较弱，且中国开放式基金中纯股票型基金的占比较低。，即1340个投资组合。基金的收益率以研究样本基金的实际月度收益率衡量，符合筛选条件的基金共1625支。在后续研究中加入基金自身投资组合作为业绩的基准，具体以基金半年报和年报中公布的详细的股票明细、各股票比例构造出归属于该基金的股票组合回报，债券组合回报以中债综合指数衡量③因无法获取持有债券详细的收益率，因此以中债综合指数最大程度地模拟债权投资的回报。，最后以自身股权债权资产配比模拟基金的基准投资组合回报。

表1 因子序列的统计描述

（一）市场组合为基准的基金业绩考核结果

表2 报告了Fama-Macbeth 二阶段回归后总体上市场组合和基金的收益率计算的beta 系数均值及t值、因子的风险溢价（年化）均值及t 值衡量了基金与市场基准的差额，表2“业绩达标”行报告了该差额的时序均值，该变量为一个负向指标，当该数值为正时说明基金的业绩并没有达到基准的要求。本文以“业绩达标”序列和常数项1序列进行OLS回归，得到常数项的系数作为业绩达标的均值，且系数标准误以Newey&West（1987）取3阶滞后进行调整。

表2 市场基准和基金业绩达标情况

从beta的估计值来看，结果与现有文献和资产定价理论较为吻合。另外，在中国证券市场中市场组合的价值因子和动量因子的风险溢价为负，与国内以往的文献吻合（郑振龙和汤文玉，2011）。从“业绩达标”指标来看，总体上，市场溢价和实际溢价的差额为正的因子只有规模因子和债券因子，而市场因子、价值因子和动量因子的差额均为负，且差额在1%的显著性水平下显著，这意味着基金的业绩满足了市场的业绩标准。基金业绩之所以得到优于市场的表现，一方面是得益于基金经理专业的投资技能，而另一方面，来源于基金本身的信息优势。私有信息的优势为基金的投资决策带来附加价值，文章后续研究中引入基金的资产配置组合作为业绩标准，以弱化私有信息优势的作用。

“运气成分”的具体构造做法是，通过10000 次bootstrap 抽样获得，上标b1，b2 分别表示对市场和基金的第b1 和b2 次抽样，以对应抽样次序的因子溢价相减得到基金业绩达标情况的，模拟基金业绩的运气分布。%

（二）市场基准的时效性与基金投资组合的基准

图1显示了以市场基准衡量基金达标情况的时序特征，黑色实线为“业绩达标”变量的滚动均值，阴影部分为均值的95%置信区间。红色实线为“滚动模拟业绩达标”分布的均值。可以看出，虽然在样本期早期基金业绩没有达到市场标准，但随着时间的推移，市场因子、规模因子和价值因子的基金业绩达标情况越来越好，并出现超额达标的情况。动量因子在大部分时间都有优于市场基准的表现（体现在大部分时间内业绩达标均为负值）。在价值和动量策略中出现能力达标的情况。这一趋势一部分归因于证券投资基金行业的蓬勃发展使得基金整体有较好的业绩表现，但我们不得不怀疑继续使用市场基准以衡量基金业绩的效果。

表3 报告了基金投资组合的beta 系数及t值、因子的风险溢价及t值，并在最后一行添加了表1 中的市场基准来辅助对比。可以发现，基金投资组合的业绩衡量标准在市场因子、价值因子、动量因子都有优于市场基准的表现，假说1 成立。此外，Fama&MacBeth（1973）提出，二阶段回归中计算投资组合的风险价格时，组合的构造可以是任意的。理论上基金投资组合与市场组合得到的风险价格是无差异的，但表3 的经验结果表明并非如此。基金股票和债券的选择可看作基金利用信息优势精选后的小市场，基金投资组合的风险收益优于市场基准很大程度上是私有信息作用的结果。表3的研究结果表明以基金投资组合作为业绩衡量标准，将会比传统的市场基准更为严苛，因此新基准“基金投资组合”的提出能有效解决图1中市场基准时效性低的问题。

图1 以市场基准衡量基金达标情况的时间特征（除债券因子）

表3 基金投资组合的业绩基准

（三）选择基金投资组合作为业绩基准的评价结果

表4 考察了以基金投资组合作为新基准的基金业绩达标情况，表4、表2 均为检验基金业绩的达标情况，区别在于表2使用市场基准而表4使用新基准——基金混合组合。相对于市场基准，业绩达标反而在市场因子和动量因子上出现了业绩不达标的情形。表4的结果说明基金投资组合是一个比市场基准更为严格的基准。

表4 基金投资组合和基金业绩达标情况

（一）激励约束机制对基金业绩的影响：自由流量和管理结构

本文按照自由流量符号的正负将各个基金分为两个时间段①由于将基金拆分了两个时间段，因此在计算市场基准因子风险溢价时正或负流量对应的时间节点不一致，即业绩考核对应的时间段不同。在后续的结果同样为保证各时期每组的样本量，作者提高样本的起始时间，因此对应的样本期与全样本期有所不同。：正自由流量和负自由流量。当自由流量为正时，基金在满足投资者回报要求后有闲暇的资金，可能会引致委托代理问题降低基金的业绩表现。表5 显示，无论以市场基准抑或基金投资组合基准，当基金自由流量为负时，委托代理问题得到缓解，但基金业绩达标情况更差，假说2 不成立。本文认为基金正自由流量会加剧委托代理问题，但会缓解基金的资金约束问题。因此基金自由流量变化对基金业绩的影响取决于委托代理问题和资金约束问题的权衡，而后续的研究结果亦表明当基金的资金约束得到缓解时，其业绩表现更优。

表5 在自由流量为正（负）时的基金业绩表现

本文以相似的方法将各个基金分为单经理管理时间段和团队管理时间段。由于基金变更管理结构的时间点并非完全在自然月月末，因此只有一直受两个或以上经理管理的自然月才纳入团队管理时间段，单经理管理时间段同理。表6 汇报单经理（团队）管理时基金的业绩表现，结果显示在市场因子中，单经理管理的基金有显著优于市场业绩的表现，而团队管理型基金没有表现出与市场基准的显著差异。当激励约束机制不健全时，在团队中基金经理的积极性更弱，而单经理管理基金中基金的业绩是归属于个人所有，基金经理的投资积极性更高，表现出更为优异的业绩表现。

表6 单经理（团队）管理时基金的业绩表现

进一步地，本文通过提取同属一个经理管理的所有基金，以旗下基金的市值加权构造“经理基金”。“经理基金”的样本为1625支开放式基金中工作时长一年以上的经理，得到样本数为1636个。表7报告了“经理基金”的业绩表现。总体上“经理基金”都能满足市场基准的业绩要求，且大部分的因子策略表现都有略优于基金自身的表现。表7 的结果也回应基金业绩受到管理结构限制的研究发现，在团队管理型基金中出色经理的业绩表现被管理团队平均了。因此在突出经理个人特征的情况下，“经理基金”比实际基金自身的业绩表现更好。

表7 “经理基金”的业绩表现

（二）投资者局限对基金业绩的影响：能力、杠杆、资金和时间约束

本节通过沿用王建秀等（2021）方法，区分出技能型和运气型投资者（基金经理），分别考察他们之间业绩表现差异，如表8.1 和8.2 所示。综合表8.1 和8.2 的结果印证了假说4，技能型投资者（基金和基金经理）在市场因子有良好的业绩表现①作者亦通过晨星基金评级区分了明星（非明星）基金考察基金能力因素对基金业绩的影响。明星基金（评级4级及以上）在市场因子、规模因子、价值因子和债券因子都表现出优于非明星基金的业绩达标情况。但由于基金评级数据仅覆盖至2018年，故此结果将不在正文展示，感兴趣的读者可向作者获取。。表9—10报告了资金约束和杠杆约束对基金业绩的影响。

表8.1 技能型和运气型基金的业绩表现

表8.2 技能型和运气型基金经理的业绩表现

在研究资金约束时，以基金每季度的申购和赎回衡量投资者扩大或撤回投资时面临的资金压力（当赎回份额大于申购份额时，基金面临资金压力，反之亦然）。在研究杠杆约束时，参考Boguth&Simutin（2018）的方法提取基金持有股票的市场因子beta值（每半年提取，以半年内股票的日度交易数据计算股票的beta 值），以基金持有各股票的比例加权计算基金的beta 值衡量基金面临的杠杆约束，具体以70%和30%的分位数将1625支基金分为杠杆约束较高和较低的两组。表9的结果显示，当基金赎回份额大于申购份额、面临撤资压力时市场因子策略的表现比基金净申购时期更差，假说5成立。这首先说明资金约束限制中国证券投资基金的业绩表现。其次，当基金申购份额增加时，虽然会导致基金自由流量的增加，引发的委托代理问题制约基金的业绩表现，但份额的增加减轻资金的约束限制，给基金业绩带来提升的空间，当资金约束缓解的正向作用大于委托代理问题的负向作用时，资金的流入将带来基金业绩的提升。表10 的结果表明，受杠杆约束限制较大的基金持有更多的风险资产，因此在作进一步调整资产组合配置的过程中便不得不加强对投资风险因素的考量，某些有效的高风险投资行为受到一定的限制。因此，更低因子敞口的基金的业绩表现优于高因子敞口基金，假说6 成立。至于时间约束，通过考察不同时期的动量因子对基金业绩表现的影响，在中国证券市场中，动量因子决策的最优时点在6个月左右，此时基金业绩的达标情况更好，限于篇幅，动量因子的达标情况不在正文中赘述。

表9 资金约束下的基金业绩表现

表10 杠杆约束下的基金业绩表现

本文参考Patton &Weller（2020）以及Giglio et al.（2021），利用Fama Macbeth 二阶段回归首先考察2004—2020年中国开放式基金整体的业绩表现与市场基准的差异，回归结果表明基金整体上是优于市场的。本文同时对基金的业绩达标表现进行非参检验以排除运气成分对结果的干扰。但本文怀疑，基金优于市场的业绩表现是私有信息作用的结果，单纯以市场基准衡量基金的业绩将不适应基金市场高速、高质量的发展要求。本文提出一个新的业绩比较基准——基金自身的投资组合，能更准确、严格地考察基金的业绩表现。其次，本文从基金自由流量和管理结构考察Shleifer&Vishny（1997）的业绩导向型套利中委托代理问题，结果表明不健全的激励约束机制限制基金的业绩表现。在这基础上，本文创新地提出“经理基金”强调经理的个人特征，且经理的业绩表现比基金样本好。最后，基金业绩的效果受到投资者的能力约束、资金约束、杠杆约束和时间约束。

基于上述讨论，我们尝试提出如下政策建议。第一，完善的市场机制是首要条件，要求我们创新和完善金融调控，健全现代金融市场体系，为广大投资者提供一个良好的投资氛围，促进经济和金融良性循环和健康发展。第二，委托代理问题在业绩导向型套利理论中扮演重要角色，推进构建现代金融监管框架，刺激基金管理者进行有效投资。基金的业绩表现主要受到自身能力的局限，对基金经理的专业知识水平和信息分析处理能力提出更高要求。

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