人民币国际化历程：理论修正与政策调整
时间：2022-11-18 09:40:04 来源：雅意学习网 本文已影响 人 
关于人民币国际化的理论研究，十多年前国内有代表性的研究曾预测，10年后国际储备中人民币最低会占15.15%，国际债券在中等情景下人民币会占18.93%，若2010年实现人民币的区域化，10年内可获得近7500亿元人民币的货币国际化利益。然而，尽管人民币取得了加入特别提款权货币篮子的成绩，2018年人民币跨境投资总量达到2.66万亿人民币，也有70多个央行或货币当局把人民币纳入外汇储备；
但相对之前的乐观估计，目前人民币所占世界份额依然有限，截至2018年末，人民币跨境支付量在国际支付中占比仅为2.07%（SWIFT），全球外汇交易占比4%（BIS），国际储备货币占比1.89%（IMF）。
对比日元、马克和欧元的10年国际化成绩：1980年12月日元开始实施国际化，占国际储备货币的4.4%，10年后即1990年则占8%；
1970年西德马克在全球外汇储备中约为2%，10年后的1980年占15%；
1999年1季度欧元诞生时占国际储备18.12%，10年后占比为25.82%。因此，人民币近10年的国际化进程相较以上三者还存在显著差距。
人民币国际化的初衷有中国出口企业规避美元波动风险的因素，政策层面有获取国际铸币税的期望，同时包含“核心政治影响力”的考量。此外，央行选择2008年金融危机期间力推人民币国际化，还有两个重要目的。
人民币国际化是中国对美国次贷危机和“赤字货币化”的反思。2008年次贷危机美联储采取量化宽松和“赤字货币化”，周小川等认为次贷危机根源于国际货币体系中美元独大，希望中国参与国际经济治理，提高SDR地位。
“国际化人民币”与开放资本账户有关。自2009年央行提出人民币跨境贸易结算试点以来，2010—2013年的《政府工作报告》都明确提出“扩大人民币在跨境贸易和投资中的使用，推进人民币资本项下可兑换”等建议。
人民币国际化的三个历程反映了人民币国际化和资本账户开放、有效市场与有为政府、人民币交易需求和安全谨慎需求之间的内在矛盾和冲突。
（一）2009—2015年：国家战略稳步推进期。2015年人民币加入国际货币基金组织特别提款权货币篮子，央行建立人民币跨境支付系统，人民币国际化取得了重大突破。
（二）2016—2017年：徘徊期，金融稳定与人民币国际化冲突。2015年8月11日汇改并且外汇储备大幅下降以后，人民币国际化与资本项目可兑换都转为“稳步推进”实际暂停的状况。2016年《政府工作报告》未涉及人民币国际化及资本项目可兑换等。“人民币跨境收付额度”和“非居民境内持有人民币金融资产”分别在2016、2017年快速下降。
（三）2018年以来：稳步推进的“市场化”之路。2018年以来，中央只是在十九届四中全会提出“稳步推进人民币国际化”及2020年中央经济工作会议提出“稳慎推进人民币国际化”。
未来人民币国际化如何推进，首先要分析国内实证研究偏误的理论根基，其次思考我国现阶段国家战略的选择次序，最后要充分认识到中国的基本国情，即经济规模世界第二，但人均GPD却居于世界第72位，交易性货币需求和谨慎性货币需求存在矛盾。
（一）国际货币门槛—交叉效应（富国+大国）对人民币国际化的挑战
从国际货币价值储藏职能考虑，1973—2018年，世界主要国际货币是美元、日元、英镑、瑞士法郎、德国马克、法国法郎、荷兰盾、欧元等。2006年以来澳元、加元等列入，2016年人民币被列入。如果从货币的支付工具、交易媒介功能考虑，主要币种包括美元、欧元、日元、英镑，还有澳元、加元、瑞士法郎、人民币。且除了人民币之外，这些币种的排序21年来变化不大，即滞后性较强。
影响主权货币国际使用的因素包括经济总量、贸易规模和货币安全性等。主权货币用于国际储备、交易都具有一定的门槛效应，即“富国+大国”交叉集合。从1970—2018年数据看，1970年世界各国GDP总量、人均GDP排名前20位的国家和地区中，所属国际货币基本是“大国+富国”模式。例外的是阿联酋、挪威、瑞典等的货币国际化程度较低。因此，未来人民币的国际化路径设计须突破“交叉效应”，并分析丹麦、芬兰、阿联酋、挪威和瑞典等具有“交叉效应”的国家货币非国际货币的原因。
1890年之前第一、第二大经济体的中国和印度，其货币却并非国际货币，也表明其存在国际货币的“交叉效应”。今天人民币在周边的使用，多为发展相对落后的国家。
（二）货币不同职能与人民币国际化路径设计偏差
在人民币国际化初期，政策设计了“周边化—区域化—国际化”路径。其借鉴了马克模式，但忽略了美元和日元模式。马克模式的成功是借助了欧洲经济一体化，但中国与东亚经济一体化存在诸多政治和经济壁垒。2015—2018年央行发布的《人民币国际化报告》显示，人民币跨境收付数据并不支持周边化优先。2017年人民币跨境收付占比较高的分别是我国香港地区（48.7%），其次是文化相似度较高的新加坡（9%），再次是德国（5.6%），英美等国也有相当比例。1978年美国财政部数据也显示，美元海外持有分布情况也不支持周边国家优先。持有美国长期债券最多的是距离美国遥远的亚洲国家，其次是瑞士、英国、日本、德国和加拿大。另外一个重要特点是国际组织大量持有美元资产，如1978年12月国际组织持有美国长期债券5216百万美元，超过法国的持有量。
人民币跨境“结算货币—投资货币—储备货币”的路径也存在偏差。结算货币可以由中国的贸易大国地位和业已开放的经常项目作为保证，但第二次序的投资货币地位却需要资本项目开放来保证，而现实是，资本账户的适度管制对于中国的核心目标“经济增长”和“金融稳定”不可或缺。国际经验表明，其他货币的国际化也不遵从“结算货币—投资货币—储备货币”的次序。欧元挑战美元较为成功的领域分别是：国际支付货币（占美元89.5%，下同）、国际贷款（41.4%）、国际债务（37.6%）、外汇市场交易货币（35.8%）、国际储备货币（32.1%），似乎符合人民币国际化政策设计路径。但日元挑战美元最成功的次序是外汇市场交易货币（24.7%）、国际储备货币（7.8%）、国际支付货币（7.5%）、国际贷款（5.7%）、国际债务（3.9%），即欧元挑战美元最不成功的领域反而是日元挑战美元最成功的领域。截至2018年6月，人民币相对美元推进最好的领域是外汇市场交易货币、国际支付货币和国际储备货币。
（三）货币国际化战略机遇与渐进配套改革的矛盾
20世纪70年代以来的数据显示，非美元和英镑货币的国际化有三次重大战略时机，相关货币抓住机会便可以获得一定的增长空间。2008年次贷危机虽然使人民币国际化及时出台，但由于资本项目开放等渐进式改革原因，直到2016年人民币在国际储备货币中才占据一定份额。
1971年美元与黄金挂钩取消，1973年固定汇率体系瓦解，这是日元、马克国际化的战略时机。1976年日元占国际储备货币2%，此后快速推进，1991年达到峰值8.5%。德国马克在1989年达到峰值17.8%。同时，美元从1977年的峰值80.3%降至1990年的50.6%。1990年随着苏东剧变，美元占比不断提升，而日元、马克和英镑开始下降，其他货币占比也不断下降。
2008年美国遭遇金融危机，央行认为应抓住机会推进人民币国际化，这也基本符合历史上马克、日元和欧元国际化的特点。但是，由于美国次贷危机来得过于突然，人民币国际化突发战略与资本项目可兑换渐进策略不匹配，以及次贷危机持续时间较短，因此人民币国际化的最初10年没有取得突飞猛进。
（四）中国国家战略选择次序对货币国际化的挑战
中国依然是发展中国家，经济增长是占优选择。法定货币是一国央行的负债，集中体现了一国对内和对外的价值。对内价值体现为物价水平，对外价值则体现为汇率。在一国经济赶超和发展的过程中，政府使用货币政策调控经济。由于存在巴拉萨-萨缪尔森效应，经济快速增长必然带来实际汇率升值，而汇率升值不利于本国出口和经济增长，因此汇率在大国崛起过程中始终扮演着调控工具的职能。德国、日本、韩国在崛起的过程中都是先利用了布雷顿森林体系的固定汇率，低估本国货币实施出口导向战略。布雷顿森林体系解体之后，通过人为压低本国货币增加出口竞争力。中国之所以成为世界工厂也得益于1994年以后总体保持了人民币有效汇率的灵活性，在均衡稳定性上统筹协调。
次贷危机以来，宏观政策更加注重金融稳定。历史经验表明，资本项目管制是亚洲金融危机、次贷危机中使中国免于国际金融冲击的防火墙。“不可能三角”背后的逻辑是，物价稳定的背后是“物价稳定以此促进经济增长”，资本管制背后的含义是“金融稳定”，汇率稳定背后的含义是“促进经济增长”。因此，“不可能三角”在我国本质是“经济增长+金融稳定”与资本项目可兑换（人民币国际化）之间的矛盾。
新冠疫情给世界带来极大混乱。经历中美贸易战、中美“脱钩论”、“反全球化”和美国及西方国家极度宽松货币政策以及“货币赤字化”实践，2020年之后人民币国际化的选择应在后顾与前瞻中加以决策。
（一）人民币国际化的目的是给世界提供优质的公共产品
中国作为出口导向大国，出口成本是我们的不能承受之重。因此，人民币国际化的主要目的是方便世界和我国居民和企业使用人民币，减少汇率波动成本，否则利润第一的公司和居民可能放弃使用本国货币。未来人民币国际化主要应由市场选择，由企业和居民选择。研究发现，人民币在香港离岸市场的存量波动主要是中国企业套利行为所致。建设银行《人民币国际化课题组2019年报告》通过调查中国企业（72%）和海外企业（67%）认为，关税增加，海外企业倾向增加使用人民币，而中国企业倾向减少人民币使用，44%的中国企业表示关税增加导致他们减少了人民币产品的使用，而62%的海外企业表示增加了对人民币的使用。权威研究认为日元国际化不成功的原因有：自由化给日本公司提供了更多的操作和财务对称机会，规模较大的日本公司宁愿选择美元作为贸易结算货币。亚洲子公司的出口只要目的地是美国就选择美元计价，公司内部交易通过使用美元，可以很容易从亚洲子公司转移货币风险到总部（有效的货币风险管理）。
（二）资本项目控制、有管理汇率占优的人民币国际化
人民币国际化应服从于熨平中国经济周期和周期波动的大局。IMF《2018年汇兑安排和汇兑限制年报》显示，我国没有实现可自由兑换四大项目包括14小项。2015年汇改之后，面临人民币汇率贬值和资本外逃的压力，中国人民银行对银行远期售汇以及人民币购售业务采取了宏观审慎管理措施，要求金融机构按其远期售汇（含期权和掉期）签约额的20%交存外汇风险准备金，并提高了跨境人民币购售业务存在异常的个别银行购售平盘手续费率。这些措施稳定了汇率，短期不利于人民币国际化，但全局有利于金融稳定和宏观经济稳定，长远也利于人民币国际使用。
（三）“交叉效应”决定了人民币国际化的渐进性和长期性
2019年中国GDP占世界的16.3%，达到美国的67.8%。凯恩斯货币交易理论认为，交易货币需求取决于国民收入，而托宾等平方根公式认为，货币的交易性需求取决于兑换固定成本、国民收入和货币替代品利率。因此，随着我国经济的不断增长，作为交易媒介的货币使用量会不断上升。下一步工作是为人民币被世界使用降低交易成本，研究资本项目开放和人民币国际化进程搭配。
作为谨慎需求的货币，货币需求立方根公式认为预防性货币需求还取决收入和支出的时间频率（即人民币使用便利性）和缺少人民币的惩罚成本（人民币资产投资机会）。下一步政策需要中国不断增强对外开放，增大中国市场尤其是国内金融市场的开放和吸引力，增加非居民不持有人民币的惩罚成本。
作为储备货币，安全性是第一要求，安全性的背后是信任。由于东方文化、历史和传统的原因，中国的政治体制不同于西方国家。但考虑到人民银行资产负债表的特点，2019年12月我国外汇占总资产的57%，大部分是美元、欧元和日元等发达国家的国债，货币发行占外汇的39%。可以认为，人民币发行储备一定程度上是“发达国家”的无风险资产，中国政府以自己的智慧将人民币与美元、欧元和日元捆绑在一起，彼此“增信”，而非“脱钩”。
（四）货币职能与人民币国际化市场化路径修正
未来人民币国际化应该遵循服务实体经济、尊重市场选择和服务金融稳定的原则。一方面采取资本项目输出、经常项目回流的模式，让人民币通过投资和贷款走出去，在新兴市场国家落地开户并能用于当地企业支付我国出口商品劳务，回流中国，实现闭环；
另一方面调整过去在境外做大人民币离岸市场的思路，选择在上海、海南、香港等地做大人民币境内离岸市场，吸引外国人和外国机构在中国境内广泛使用人民币。
政策层面对人民币国际化不再设计路线，更多让市场选择，借鉴各国货币国际化的经验。我们可以将马克模式纳入“一带一路”框架下进行融合，借鉴马克在欧洲地区如何扩大适用范围的方式。同时，借鉴美元和日元的货币国际化模式，通过加强与世界主要经济体之间的往来获得较大的国际使用。我国应着眼于全球布局，通过广泛的贸易金融合作提高人民币的使用范围。最后，也要重视人民币在国际组织中的持有量，如亚投行以及中国逐渐具有话语权的IMF，扩大人民币在国际组织的使用。
由于学术界前期实证研究人民币国际化的理论基础不足，对人民币国际化配套改革研究不够，对中国基本国情了解不够深入，对人民币国际化路径设计不够科学，导致人民币国际化十年政策的超前，故而国际化进程缓慢。未来，新冠疫情严重影响世界经济和社会稳定，随着人民币对美元波动增大，中美贸易冲突加剧，世界出现反全球化浪潮，美联储宽松政策不断加码，以及数字货币的出现等，中国学术界应加大对人民币国际化的深度研究，重点解决大国、社会主义国家和发展中国家货币国际化中的“交叉效应”难题。利用金融稳定和宏观稳定较好的时期，以及中国在世界上率先抗疫成功和实现经济正增长而美联储正实施极度宽松政策的时机，中国应较大步伐开放资本账户管制，放手让市场选择人民币国际化道路，加快推进人民币国际化。扩大外国人在中国境内和境外使用人民币。同时注意研判数字货币的出现对主权货币国际化的影响。
