直接融资和间接融资夹缝中的信托金融制度安排暨信托在多层次资本市场中的地位探讨
时间：2021-02-18 08:01:47 来源：雅意学习网 本文已影响 人 
摘要：文章从金融中介本质角度研究了信托的特殊金融制度安排，研究认为信托公司兼具直接融资和间接融资两种功能，弥补了两种制度的缺陷。在我国当前不发达的金融市场体系中，信托由于其独特的法律制度特征和风险管理功能，在资本市场体系中将担当重要角色。
关键词：信托；直接融资；间接融资；资本市场
一、 引言
2001年《信托法》颁布实施以来，信托以其特有的混业经营平台曾经吸引国内众多眼球，被认为是银行、证券、保险之外的第四驾马车。从2006年到 2010年五年间，中国信托业管理资产规模高速扩张，规模从 3 000多亿扩张到3万亿，增长达10倍（图1）。
对信托研究的现有文献主要集中在操作层面和法律制度安排层面，对信托公司经营层面的研究，多是感慨信托虽然是万能砖，但是缺乏核心竞争力。笔者认为现有文献对信托金融制度的根本缺乏深刻认识，缺乏从金融中介本质角度来研究信托公司。信托公司兼具直接融资和间接融资两种功能，弥补了两种制度的缺陷。在我国当前不发达的金融市场体系中，信托由于其独特的法律制度特征和风险管理功能，在资本市场体系中将担当重要角色。
二、 直接融资和间接融资的特征研究
直接融资是指盈余部门直接把资金贷给赤字部门使用，即赤字部门通过出售（发行）自己的债务凭证融入资金，而盈余部门则通过购买这些凭证向赤字部门提供资金。而间接融资则是指盈余部门和赤字部门以金融机构为中介进行的融资。有关直接融资和间接融资区别的研究主要集在如下几个方面：
1. 风险分担与管理方面。Diamond和Dybvig（1983）构建了流动性冲击模型，认为银行的功能是将不具有流动性的金融资产转化为具有流动性的资产，在防范因消费需求的意外流动性冲击而造成的不确定性方面具有独特的作用。其模型后来经Bencivenga和Smith（1991）等人的研究得到了进一步的简化和发展。Allen和Gale（2002）认为直接融资采取了横向风险分担的策略，就是指在既定的时点上，不同的投资者可以通过风险互换实现有效的风险分担；间接融资则采取的是跨期风险分担的策略，主要是指通过不同时期之间均衡投资得失来防止金融资产价格的过分波动，从而达到在不同的期限内平滑投资收益的目的。
2. 信息处理方面。S. Grossman（1976）认为价格是信息集成器，能集成相关的私人信息。由于信息驱动交易者的存在，各种证券的内在价值总能被挖掘出来，并反映在相应的证券价格上。Dow和Gorton（1997）认为直接融资市场可以传递前瞻信息和后顾信息。前者是证券市场交易者在公司投资实施以前做出的判断，它可以帮助公司对当前的证券投资决策做出判断，有利于提高决策的准确性，从而增加公司未来的价值；后者是证券市场交易者对公司决策的事后反应，即提供了有关管理者绩效的信息，从而影响管理者努力投入决策。Leland和Pyle（1977）最早从信息不对称角度分析了金融中介机构存在的理由，认为间接融资可以解决融资双方的信息不对称问题。F. S. Mishkin（1998）认为间接融资不仅能有效降低交易成本。而且在处理信息上也具有独到优势。大多数研究证明，从信息生产的角度，间接融资比直接融资更具优势，主要表现在两个方面：一是信息生产的规模性；二是信息生产的垄断性。因为银行等中介机构在做出贷款决策时不需要将信息披露给市场，从而避免了“搭便车”问题。如此，银行才更有吸引力的激励去生产信息，同时对贷款项目进行事前筛选和事后监督，发挥其代理监督的优势。但其缺陷主要体现在银行一旦拥有大量的企业私人信息，就有从与企业的再交涉中获得最大的信息租金的可能性，从而打击企业投资于新项目的积极性，最终影响经济增长。
3. 企业治理机制方面。Mayer（1980）首次提出了融资次序的概念，并指出发达国家中，企业资金筹集最重要的渠道是内部资金，其次是银行贷款，最后是股权融资。Masahiko Aoki（1994）认为主银行可以利用自己的信息优势在对企业的监督的三阶段中解决逆向选择、道德风险、协调失败以及承诺问题。Benston（1994）、Saunders和Walter（1996）的研究也表明，长期银企合作关系有助于降低道德风险，并鼓励更多地利用债务，降低依靠抵押来逃避努力工作的道德风险，从而提高了公司治理结构的效率。Gray（1997）认为，债权银行可以通过多种途径对借款企业的公司治理实施控制，如信贷规模、信贷条件、合同等。
4. 不同融资结构的优劣比较方面。一般意义上，融资结构是指以股市融资为代表的市场型直接融资和以银行融资为代表的关系型间接融资的相对比例及其分工。对于不同的融资结构在促进一国经济增长方面的作用存在着很大的分歧。认为间接融资主导的融资结构优越的研究者主要强调银行具有获取信息、实施公司控制、动员资金等功能，而批评直接融资无法提供类似的功能（Stiglitz，1985；Shleifer & Vishny，1986；Allen & Gale，1999）。而认为直接融资主导的融资结构优越的研究者则强调在提供大量的风险管理工具上具有优势，同时质疑金融中介机构对企业的控制、公司治理等方面的作用（Weinstein & Yafeh，1998； Black & Moersch，1998；、Wenger & Kaserer，1998；Char-kham，1994）。也有学者持折中观点，认为一个成功的金融体系在于能够及时、充分地提供金融服务，至于到底是以直接融资为主导还是以间接融资为主导只是一个次要的问题（Levine，2000；Tadesse，2000；Cecchetti，1999）。
三、 信托的特殊金融制度安排
信托公司的对外投资可以是股权，也可以是债权，或者两者的综合体，兼具银行和证券的部分功能，是混业金融工具平台。因此信托也成为独立于股权管理、债权管理外的另外一种资产管理方式。
信托是一种特殊的财产管理制度和法律行为，信托关系具有多样性和复杂性特点，存在多种信托关系。由于信托的特殊优势，合理运用信托制度能够提高整个金融体系的运行效率。
1. 从金融功能角度分析。信托公司首先是金融中介，一方面属于国务院授权的银监会准入和监管；另一方面受客户之托以信托公司自身的名义对外投资。信托公司同委托人之间是信托关系，信托公司同融资者之间是债权或者股权关系，委托人和融资人是背对背的关系。
信托公司具备金融中介的普遍功能。信托公司利用自身的专业团队，通过识别、判别风险，来有效降低信息不对称和道德风险。信托公司生存的关键是其在投资者眼中的声誉，否则某一集合信托业务失败，投资者就会对该信托公司形成负面看法，信托公司将直接面临投资者不再信任的声誉风险。
2. 从直接融资和间接融资的特点角度分析。
（1）风险分担和收益特征。信托公司的主要业务是接受合格投资者的委托，按照投资者的意愿以信托公司的名义实现对外投资和管理。在投资效果上，如若没有发生信托公司违背委托人意愿的情况，投资者要承担相应的风险，因此，从风险角度讲，对委托人（投资人）来说是一种直接的对外投资关系。而对受托人来说，又呈现出一种间接的投资关系，投资者和最终资金受用人之间存在着一个桥梁即信托公司。因此信托制度的安排从风险的承担方面既有直接融资的特征，又具有间接融资的特征。
