上市公司市场增加值与企业价值的偏离:上市公司企业价值
时间：2019-05-12 03:22:47 来源：雅意学习网 本文已影响 人 
【摘要】市场增加值是一种市场理念的业绩评价指标，其评价结果公平、准确，是从企业外部评价公司管理业绩的最好方法。企业价值是企业作为一个整体的公平市场价值，企业价值最大化是财务管理目标。本文以上市公司西南合成为例，探讨市场增加值与企业价值的偏离和实际评估过程中的一些建议。
【关键词】市场增加值；企业价值；偏离
一、市场增加值的相关涵义
市场增加值（Market Value Added，MVA）是公司管理者通过经营决策给公司投资者创造的价值，是评价公司创造财富的一种方法。其定义为：MVA≒公司总市值－公司总资本。
总市值包括债权价值和股权价值，债权价值通常是债务上的本利和，上市公司的股权价值可以用每股价格和总股数估计。总资本是资本供应者投入的全部资本，需要对以历史成本计量的总资产进行一系列调整。财富的创造不是由公司市值决定的，而是由公司市值和投资者投入到公司的资本之间的差额决定的。公司市值本身说明不了什么问题，因为公司市值没有表示为这些市值投入了多少资本。因此，MVA是公司管理者在其经营管理过程中为投资者创造的额外价值总额，可以直接衡量公司给投资者带来的收益。
二、现实市场中MVA与企业价值的偏离
从理论上来看，MVA是评价公司创造财富的准确方法。它计算的是现金流入和现金流出之间的差额，即投资者投入一家公司的资本和他们按当前价格卖掉股票所获现金之间的差额。MVA等价于金融市场对一家公司净现值的估计，如果把一家公司看成是众多投资项目的集合，MVA就是所有项目净现值的合计。理想环境下，金融市场估计的一个公司的MVA应等于该公司自己估计的净现值。
公司的企业价值是企业整体的经济价值，是企业作为一个整体的公平市场价值，可分为实体价值和股权价值。一般情况下，公平市场价值就是未来现金流量的现值，可以采用现金流量折现法和相对价值法进行评估。
在财务管理中，企业资本的市场价值最大化未必等于企业为股东创造了价值。MVA又与人们在财务管理中所认可的企业价值最大化存在一定的偏差，这一偏差是业绩评价与价值评价的差别，在现实市场中可以通过货币金额表现出来。MVA是从外部评价企业业绩的最好方法，而企业价值最大化仍是目前财务管理主流思想。以下以北大国际医院集团西南合成制药股份有限公司（简称“西南合成”，股票代码：000788）为例分析在现实市场下的实务评估中，上市公司的MVA与其企业价值的偏离。
1.西南合成2011年12月31日的MVA
根据西南合成对外披露的财务报告，该公司2011年12月31日的部分财务资料如下：资产合计为274586万元，负债合计为170576万元，所有者权益合计为104010万元，总股本为59598.743万股。
（1）计算总市值：
债权价值为近似于债务的本利和，即170576万元。
股权价值为每股价格乘以总股数，即59598.743万×6.99元≒416595万元。
总市值为债权价值加股权价值，即170576万元＋416595万元≒587171万元。
（2）计算总资本：
为了使账面总资产调整为投入资本当前的经济价值，需要作两方面的调整：一方面要承认投资的时间价值，投入资本应随占用的时间增加其价值；另一方面要把会计师不合理注销的资产加以恢复。此处假设账面总资产等于投入资本当前的经济价值，则总资本为274586万元。
（3）计算MVA：
MVA为总市值减去总资本，即587171万元－274586万元≒312584万元。
2.西南合成2011年12月31日的企业价值
该公司2011年12月31日的每股净资产是1.68元，股东权益净利率是11.50%，股票价格为6.99元。现收集以下相同行业的4个可比公司的有关数据，使用修正市净率的股价平均法计算西南合成的每股价值，进而计算企业价值。
可比公司名称 市净率 股东权益净利率
①东阿阿胶（000423） 8.20 25.01%
②科华生物（002022） 5.15 23.17%
③福安药业（300194） 1.77 5.75%
④星湖科技（600866） 1.79 5.12%
（1）计算每股价值：
根据可比企业①，每股价值＝8.20/25.01%×11.05%×1.68＝6.09元
根据可比企业②，每股价值＝5.15/23.17%×11.05%×1.68＝4.13元
根据可比企业③，每股价值＝1.77/5.75%×11.05%×1.68＝5.71元
根据可比企业④，每股价值＝1.79/5.12%×11.05%×1.68＝6.49元
12月31日的平均每股价值＝（6.09＋4.13＋5.71＋6.49）/4＝5.61元
（2）计算企业价值：
企业价值（内在股权价值）＝5.61元×59598.743万＝334349万元。
3.西南合成MVA与企业价值的偏离
根据前述计算的西南合成的MVA和企业价值，可以看到得出的312584万元与334349万元出现了偏离，约为6.5%。对于以上计算的结果，有着公司总资产等于总资本的假设，即未把账面总资产调整为投入资本当前的经济价值；加之计算企业价值时可比公司选择的局限，此计算结果必存在着偏差。但将总资产调整为总资本时，如考虑投资的时间价值并恢复不合理的注销资产，得出的MVA应低于以上结果，由此得出的偏离幅度不降反升。
三、产生偏离的原因
1.股票市场可能无法真正评价企业价值
企业内在价值是其在公开市场上的经济价值，考虑到持续经营假设，无论以现金流量折现法还是相对价值法进行评估，其大小应取决于考虑货币时间价值条件下在经营期间内创造的价值总和。上市公司的MVA，往往取决于该企业在资本市场下由供求双方决定的股票价格的高低。然而股票价格是否能够真正反映企业的价值，一直是一个令人怀疑的问题。 2.股价的波动性决定着上市公司MVA的时点性特征
MVA是一个评价企业业绩的指标，而股价每天的变动并不意味着企业经营业绩的骤然变化；企业价值源于企业本身的经营业绩，也就是其获利能力。影响公司股价的因素有多种，如公司本身业绩、股市总水平、特定事件等，尤其特定事件对股价的影响是剧烈的，但这些事件的发生并不意味着企业价值也在剧烈波动。另外，即使股价可以合理反映企业价值，也难以确定哪一时点的MVA是内在价值的真实体现。
3.就目前MVA的定义而言，总市值下债权价值与总资产下债务的评估标准不一致
直接以债务本利和作为上市公司债权价值虽然不致出现较大偏差，却也忽略了债务现金流量的时间因素；而在确定总资本时，对账面总资产进行了一系列调整，如认为投入资本应随占用的时间增加其价值等。这种不一致将对MVA的最终计算结果产生影响。
四、评估MVA的建议
1.降低MVA作为时点指标的不利影响
上市公司股价具有较大的波动性，仅以某一日的股价计算公司股权价值难以反映公司真实业绩等。若将时点指标转化为时期指标，MVA的结果将更有利于反映企业价值。一方面，可以以加权股价平均值作为计算股权价值的依据，在计算股权价值时采用一定时期的股价平均值并考虑特殊股价波动等因素。如仍以上述西南合成为例，其2011年12月份的平均股价为7.38元，重新计算的MVA为59598.743万×7.38元＋170576万元－274586万元＝335829万元。另一方面，可以先计算出评价期内每个时点的MVA，进而计算一定时期内各个时点的MVA的加权平均值。
2.明确总资产调整为总资本的具体方法
MVA曾定义为公司市场价值减去公司账面价值，若认为债务的市场价值等于账面价值，则MVA可以改写为投入资本的市场价值减去股东权益的账面价值。MVA业绩评价理论是不断完善的，在将MVA定义为总市值减去总资本之后，认为需要对账面总资产进行一系列调整才可得到总资本。然而，却没有一个将总资产调整为总资本的具体标准，如投资时间价值的考虑因素、不合理注销资产的明确标准等。
3.重视经济增加值(EVA)对MVA评估的作用
MVA的大小归根结底取决于公司预期的现金流量，而公司一定时期的现金流量的现值等于其投资年度的经济增加值的现值。其中EVA＝调整后税后经营利润－调整后的投资资本×加权平均资本成本。一些实证研究表明，MVA与EVA具有高度的关联性，Uyemura Kamtor和Rettit选择100家美国银行自1986年至1995年的MVA和EVA以及各种财务指标数据，发现EVA与MVA之间的相关关系最强。这种密切的相关性，给我们研究和评估MVA提供了有力依据。
参考文献
[1]中国注册会计师协会.中国注册会计师全国统一考试辅导教材——财务成本管理[M].北京:财政经济出版社,2011.
[2]陈赟,赵华,王灿华.论现代企业财务管理目标——MVA率最大化[J].财政研究,2002(01).
