人格特征、认知能力与股票投资综述
时间：2023-06-12 09:15:20 来源：雅意学习网 本文已影响 人 
□文/马 奔
（中原工学院经济管理学院 河南·郑州）
［提要］人格特征与认知能力对经济行为的影响是当前行为经济学领域的热门研究话题之一。本文首先从理论上阐述人格特征和认知能力对于个体经济行为的影响机制，并分别论述人格特征与认知能力的理论基础、测量方法和稳定性，初步概括二者对于金融素养、经济偏好和投资行为的影响，着重考察其对于个体股票投资的影响，对相关的文献进行梳理和评述。
行为经济学将个体心理因素引入对经济行为的考察中，已经解释了诸多传统“理性人假设”无法解释的金融“异象”。行为金融学早期的文献多数集中于研究心理现象，如框架效应、过度自信、羊群效应、前景理论、心理账户、投资者情绪，很少关注以认知能力与非认知能力为代表的个体底层能力。而国内外诸多学者认为，个体的认知能力和非认知能力可能是影响个体产生诸多心理现象乃至影响其行为特征的底层因素。对于个体的底层能力，学者们没有较为统一的定义。本文尝试从认知能力和人格特征的理论基础以及二者对金融素养、行为偏好、投资行为的影响等几个方面对已有文献进行梳理和评述，期望为今后的研究提供一些理论参考。
（一）认知能力的理论基础。认知能力，也称为智力或“IQ”，是指人脑加工、储存和提取信息的能力。20世纪早期，Jensen（1969，1998）提出拥有更高认知能力的人会更长寿、赚更多的钱、记忆力更好、反应更快。个体一生的受教育情况、所能达到的社会阶级地位，绝大部分都被个体智商的差异所解释。可见，认知能力对学习和决策非常重要。学术界对认知能力研究已经有一段历史，如二因素理论、智力层级结构模型、流体-晶体智力理论、三层认知能力理论。其中，美国心理学家Cattell提出的流体-晶体智力理论的影响最为广泛。Cattell将认知能力分为流体智力和晶体智力。流体智力是指发现复杂关系和解决问题的能力，例如推理能力、记忆能力、知觉能力等。晶体智力是指后天经验积累所得到的智力，包括个体获得的知识和获得知识的能力，例如词汇、知识经验、常识等。
测量认知能力是实证研究认知能力的前提。个体的受教育情况因为其容易获得，被许多学者直接视为认知能力或智力的代理变量，但这种做法可能忽视了认知能力和教育之间的内生性关系。更为广泛使用的认知能力测量方法是标准化的认知能力测试。Alfred Binet（1916）制定了第一个可实施的智力测验量表，此后很多心理学家制定了标准化和数量化的智力量表，其中斯坦福-比奈量表和韦克斯勒量表（WAIS-R）至今仍然被广泛使用。
（二）人格特征的理论基础。人格特质是指对个体特征性行为模式有影响的独特心理品质。将人格特征引入对个体经济行为的研究中，首先要面对的就是人格特征的稳定性问题。人格特征的稳定性关系到经济行为与人格特征之间的内生性。Roberts（2000）发现个体的人格特质从童年开始逐渐变动，在50～70岁之间达到稳定，时间间隔保持在6.7年不变，纵向时间间隔与特质一致性呈负相关。McCrae等（2000）分别从排名顺序和均值水平衡量一个群体在一定时间内基于大五人格测量的人格特征变化，如果均值水平不变，则说明整个群体在相对时间内的人格特征是稳定的，如果排名顺序不变，则说明个体相对于群体，在一定时间内人格特征是稳定的。最后，McCrae发现在均值水平与排名顺序两个维度的衡量下，个体30岁之后的人格特征是比较稳定的。Cobb-Clark和Schurer（2012）使用2005年与2009年的澳大利亚家庭健康与劳动收入追踪调查数据（HILDA），考察了人生中重大负面事件对于人格特质的影响，这些事件大致分为受个体自己控制（如离婚）和不受个体控制（如配偶、亲人和朋友的去世）。结果发现，即使在这些重大负面事件的冲击下，个体的人格特征依然保持相对的稳定，并没有出现较大的波动。
对人格特征的稳定性也存在很多相反的意见，很多学者发现，个体在不同情境下的行为评定没有一致性，这个现象被称为一致性矛盾。Cunha&Heckman（2007）指出人格特征除受到遗传因素影响外，后天也会受到家庭、教育、社会环境和工作经验等诸多因素的影响，在整个生命周期中呈现动态的变化。综上，对于人格特征的稳定性依然存在颇多争议，但大部分学者都认同在一段时期内人格特征具有相对稳定性。
对于人格特征的测量，最广泛使用的量表是Costa等（1992）提出的NEO人格问卷（NEO-PI-R），他们将人格分为基本的五大类，包括严谨性、外向性、顺同性、开放性、神经质，被称为五因素模型或者“大五”人格分类法。神经质可以被描述为倾向于体验负面情绪，如焦虑、抑郁和愤怒。外向性指的是高度活跃、自信和倾向于社交行为。开放性代表了参与智力活动的倾向，以及对新奇想法和经验的偏好。顺同性（也称为社交性）指友好、体贴和谦虚的行为。严谨性与效能、决心、责任和坚持有关。每个人格特征维度之下包含六个更具体的层面，共30个层面，对“大五”人格模型做了更详细的补充。
金融素养是个体参与风险资产投资、参与股票市场的重要影响因素之一。对于个体而言，金融素养的高低取决于后天的学习，而认知能力在学习过程中起到了重要的作用。如果将金融知识作为一种人力资本的最终产品，那么金融知识的积累过程就是人力资本的生产过程，而认知能力在这个生产过程之中就发挥着相当于生产要素的作用。Skagerlund（2018）发现个体金融素养水平的差异很可能与计算能力和数字焦虑有关，所以想要通过教授个体金融知识改善个体金融决策是无效的，应该将重点资源应用于提高个体的计算能力。Agarwal（2010）发现认知能力测试分数较高的个体，特别是那些数学分数较高的个体，在以后的生活中犯财务错误的可能性大大降低。孟亦佳（2014）将认知能力分为字词记忆能力和数学能力两个维度，在控制受教育水平和金融知识水平之后，字词记忆能力和数学能力都能够影响家庭参与金融市场。所以作者认为，认知能力通过影响金融知识水平，在一定程度上造成了股市的“有限参与”。Mu oz-Murillo等（2020）认为认知能力更高的个体总体而言有更高的金融素养。他们认为，以往的文献往往没有控制认知能力，仅仅简单地考察了人口统计特征与金融素养之间的关系，可能导致人口统计特征掩盖了认知能力对于金融素养的影响。他们发现，在控制了认知能力之后，人口统计特征的差异对金融素养的影响降低，甚至对于性别而言，控制认知能力之后，性别带来的金融素养差异就消失了。
关于人格特征对于金融素养的影响，鲜有文献直接研究二者的关系。但大量文献表明，人格特征对个体受教育情况和学业成绩有显著影响。金融知识通过个体后天学习获得，人格特征可能影响学习能力，进而造成金融素养的个体差异。Premuzic等（2003）发现在严谨性维度下的责任性、自律性和事业心层面得分较高的学生，更可能在班级中取得好成绩，而神经质则对学业有负面作用。Duckworth等（2005）发现自律水平比智商更能解释个体成绩的差异，在控制其他因素之后，自律对成绩的影响依然显著。Richardson等（2009）指出严谨性通过影响学习动机，进而影响学习成绩。严谨性既能够影响学习动机，又能够促进学习动机转化为学习成果。Borghans等（2008）指出认知能力测试过程本身会受到个体人格特征的影响。比如，具有更高好奇心的个体可能在测试上花费更多的时间思考，从而获得更好的成绩；
具有较高严谨性的个体会花费更多的时间来准备测试，他们也更可能获得更高的成绩。Chamorro-Premuzic等（2004）发现开放性的个体会在智力活动中投入更多进而提升其晶体智力，流体智力不足的个体可能更加勤奋，表现出更高的严谨性，严谨性和流体智力之间可能存在负面关系。
行为偏好是指个体在进行行为决策时，表现出来的对于特定行为模式的倾向，例如时间偏好、风险偏好以及模糊偏好等。所谓时间偏好，表现为个体对于现在和未来不同时间点的收益或者损失做出异质性的评价，它反映了个体如何看待未来与现在的收益或损失。风险偏好体现了个体对于风险的接纳或者厌恶程度。模糊偏好体现了个体对于主观的或者模糊的不确定性。
大量文献表明，认知能力对时间偏好、风险偏好和模糊偏好有显著影响。Dohmen（2010）通过调查1，000名德国人发现，认知能力与风险偏好和耐心程度显著相关，认知能力越高的个体风险厌恶程度越低，认知能力越低的个体越不耐心。Benjamin等（2013）在一系列对高中生的实验室研究中发现，不耐心和风险厌恶在认知能力较低的学生中更为普遍。Frederick（2005）设计了一套认知能力测试CRT，同时测量了时间偏好和风险偏好。他认为认知能力与时间偏好、风险偏好等行为偏好之间的关联非常强，认知能力的差异可以解释行为偏好的差异。男女之间存在认知能力的差异，男性CRT平均得分1.47，而女性为1.03；
同时，认知能力越高，女性越耐心，男性越偏好风险。很多文献表明，Frederick这一认知能力测试办法效果甚至比更为复杂的认知测试更好。CRT因为简单高效，极大地提高了学者获取数据的效率，因此被广泛地使用。姜树广（2021）沿用了CRT测试，首次针对大样本中国投资者群体进行认知能力与行为偏好的测度，得到了与Frederick相似的结论。男性的认知能力显著高于女性。随着认知能力的提高，个体的风险偏好逐渐提高，不耐心程度显著下降，模糊偏好越来越大。作者认为，认知能力差异是构成投资者决策行为差异的重要基础，模糊偏好越高的投资者投资份额越大，交易频率与时间偏好直接相关。
人格特征与行为偏好在某种程度上非常相似，它们之间可能存在着某种内部的联系。Dohmen等（2008）发现较低的认知能力和较低的开放性的个体拥有更大的风险厌恶。Daly（2009）对人格特征与时间偏好进行了研究，发现人格特征中的严谨性、条理性和自控力对时间偏好有显著影响，在这些人格特征上得分高的个体更为看重未来的收益和损失。Dohmen（2010）发现人格特质中的外向性特质对于时间偏好有负面的影响，越急躁的个体越忽视未来的收益，更加看重当下的得失。风险偏好可能与人格特征中的开放性特质较为相关，开放性得分越高的个体风险厌恶水平越低，因为开放性代表了个体对新奇事物的接纳水平。Borghans（2009）指出低顺同性、低神经质、高进取心的人风险厌恶程度更低，顺同性和神经质得分越高的个体风险厌恶越高，越有进取心的个体风险厌恶越低，女性的这种差异比男性更大。综上，关于人格特征与行为偏好的关系，还未得出较为统一的结论，期望未来文献用更有力的证据揭示二者内在联系。
认知能力可能通过影响个体处理信息的能力，进而造成投资决策行为的差异。高认知能力的个体收集信息的能力更强，并且处理大量信息的能力更强，能够找到更优质的信息渠道。Christelis等（2010）认为，认知能力至少通过三个路径影响个体持有股票：第一，个体参与股票市场需要付出一定的信息成本，而认知能力较低的个体可能会高估这种信息成本，导致较低的股票市场参与。第二，低认知能力可能会扭曲个体的效用函数，违背效用最大化的假设。第三，过度自信可能与认知能力较差有关，过度自信的个体往往会低估股票市场的风险，导致他们更可能持有股票。Christelis等人同时分析了股票市场和债券市场，发现在债券市场中（信息成本较低的市场），认知能力造成的市场参与差异的确减弱了，在一定程度上证明了认知能力通过信息成本进而影响了股票市场参与。
人格特征对个体投资行为的影响较为复杂，不同学者的结论有所差异。Gambetti（2012）发现愤怒对风险资产市场参与有正面影响，而焦虑会使投资者趋于保守。容易愤怒的个体更加倾向于投资股票等风险资产，容易焦虑的个体往往偏好现金和存款等无风险资产。Brown等（2014）试图分析人格特征与个体层面的金融决策（尤其是无担保负债和金融资产）之间的关系，他们发现，人格特征中的某些方面（开放性和外向性）对负债水平和金融资产持有有很大的影响，而严谨性和神经质对个体持有金融资产的影响都不明显。另外，人格特征对于个体持有不同类型金融资产的影响是不同的，例如，开放性并不会影响个体的储蓄，但是会增加个体持有风险资产（如股票）的可能性。李涛等（2015）通过参考NEO量表将数据中测量个体外貌与家庭环境的相关数据，构造了人格特征的度量标准，选取了大五人格30个细分人格中的14项，着重考察对经济决策有显著影响的人格特征。结果发现，仅有开放性维度下的价值人格特征对于股票投资存在积极的显著影响，价值观越开放，投资股市的可能性越大，投资金额也越大。Hirsh（2015）发现外向性对储蓄有抑制作用，他认为外向性促使个体追求当下的快乐，消费增加导致储蓄减少。
在认知能力与人格特征对个体经济行为影响方面，已有文献已经取得了一些收获，但依然存在很多的不足，很多结论依然存在较大争议。学术界对于认知能力的研究起步较早，很多结论已经被反复验证，进而被广泛接受。而人格特征的研究却并不成熟，只是仅仅将其简单地引入经济学的分析框架，可能会产生一些问题。此外，多数实证分析将认知能力与人格特征孤立分开来看待，而忽视了二者的交互关系。这些问题只能期望未来文献给出更多更有利的证据，对产生影响的内在机理做出合理的解释。
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