基于投资者关注的新冠疫情捐赠公告市场反应研究

周卉

（北京师范大学国际商务与管理研究中心，广东 珠海 519087）

2020年初爆发的新冠疫情引起了社会各界的关注。证监会和证券交易所等监管机构鼓励上市公司积极采取疫情防控措施、履行社会责任，同时也要求上市公司做好“抗疫履责”信息的披露工作。在突发灾难面前，大量上市公司响应号召，发布捐赠公告，为抗击疫情贡献力量。过往的几次重大灾难如汶川地震、玉树地震等发生后，上市企业都积极进行了捐赠。过往文献将企业捐赠动机总结为利他动机和战略动机等。国内已有大量研究证实了中国上市企业的战略捐赠动机[1-2]。从战略动机出发，捐赠行为能够与企业战略目标相结合，提高公司在产品市场的认知度和竞争力，提升公司在资本市场的形象、降低融资成本，最终实现社会目标和企业经营目标的兼容，达到双赢。

然而，捐赠行为能助力企业达到战略目标的最基本前提是，该行为能被市场认知、得到投资者关注。作为一种稀缺的认知资源，投资者的注意力是有限的，一旦被占用就不能用作他途。因此投资者在同一时间的信息获取与处理能力有限[3]。由于时间和精力的限制，投资者只能选择性地关注某些特定的信息并相应地作出决策，其他信息则会被投资者忽视。国内外研究均证实，投资者关注对公告信息的股价市场反应有显著影响。以公告窗口期前的换手率衡量投资者关注度，Loh证实对投资者关注度较低的股票，分析师荐股造成的市场反应较弱[4]。权小锋和吴世农以及Cheng等同样以换手率衡量投资者关注度，分别证实投资者关注度与盈余公告及股票回购公告的市场反应成正比[5-6]。Louis和Sun发现，投资者对于周五发布的并购公告的关注度较低，市场反应较弱[7]。Hirshleifer等发现，在盈余公告集中日发布的盈余公告得到的投资者关注有限，即期市场反应较弱[8]。而我国资本市场同样存在“周历效应”和“集中公告”效应[9]。总之，投资者关注度较高时，上市公司公告信息引发的股价市场反应较大；
在投资者注意有限的情况下，投资者对于公告信息的市场反应不足。如果市场未意识到企业的捐赠行为，捐赠公告信息被投资者忽略，激不起任何水花，不能引起明显的股价市场反应，则企业的战略捐赠动机就难以达成，将影响企业未来进行捐赠的积极性。现有文献关注了重大灾难后企业捐赠公告市场反应及其影响因素。利用东南亚海啸灾难后的企业捐赠数据，Pattern证实，投资者对于捐赠事件做出正面反应[10]。Muller和Kraussl以卡特里娜飓风灾难后的企业捐赠事件为对象,却发现捐赠事件未造成显著的市场反应[11]。国内研究发现，汶川地震后上市企业捐赠公告的市场反应显著为正[12]，且受到捐赠公告及时性和捐赠金额的影响，基于此作者认为只有被市场认知为真实的捐赠才有益于公司价值提升[13]。同样以汶川地震后的捐赠公告为研究对象，方军雄却发现，投资者并未对捐赠公告做出显著正面反应；
相反，公告越及时，负面市场反应越大[14]。由此可见，企业捐赠公告的市场反应究竟是正面、负面还是不显著，过往研究未得出一致结论。可能存在一些被忽略了的其他因素也能对捐赠公告的市场反应造成影响，例如投资者关注度。

过往研究探讨了投资者关注对于盈余公告、股票回购、分析师荐股以及并购公告的市场反应的影响[4-9]，但尚未有研究探讨过投资者关注是否影响企业社会责任信息披露的市场反应。本文基于事件研究法检验上市公司新冠疫情捐赠公告的市场反应，并探讨投资者关注对其的影响。

捐赠公告的股价市场反应体现的是投资者对于企业捐赠行为的认知。投资者将从捐赠动机和捐赠行为对企业的影响等两个方面对捐赠行为进行解读和分析。一方面，过往文献将捐赠动机总结为战略动机和利他动机。从战略动机来看，企业的目的是将捐赠行为与战略目标相结合，为企业带来正面声誉，不仅能吸引消费者、提高公司在产品市场的认知度和竞争力，还能形成交易成本降低和风险减轻的感知，进一步影响分析师、中介机构、债权人和投资者等资本市场参与者的观点和决策，进而提升公司在资本市场的形象，最终实现社会目标和企业经营目标的兼容[1-2]。从利他动机来看，企业捐赠是自愿付出不求回报、体现管理层伦理道德的回馈社会行为。总之，战略动机是为了提升企业价值，利他动机则符合中国传统价值观，因此捐赠行为不管是出于战略动机还是利他动机都会得到市场认可。新冠疫情与汶川地震和玉树地震等都属于重大灾难，企业的灾后捐赠行为尤其能得到社会的肯定。根据中国社科院社会责任研究中心的调查结果，受访者对汶川地震中企业捐赠行为的满意度接近百分之百；
企业据此机会进行的公益营销也得到了超过四分之三的支持率；
79%的受访者表明会优先考虑捐赠企业的产品，70%的受访者表明会考虑购买其股票[13]。另一方面，实证研究也证实了捐赠行为将为企业带来长期的正面经济后果，能提高公司销售收入并增强公司业绩[15]、抑制业绩下滑企业商业信用流失的风险[1]、提升债务融资来源[16]、降低企业权益资本成本[17]并最终提高公司价值。总之，当投资者对新冠疫情中的企业捐赠的动机和捐赠行为对企业的正面影响形成认知，进而做出相应的投资决策，捐赠公告应该会产生正向的市场反应。基于此提出假设：

假设1：新冠疫情捐赠公告的市场反应为正。

传统的金融理论，如有效市场假说认为股票价格能立即并充分地反应所有可得的信息，但这种观点的隐含假设是投资者能够持续地关注信息并及时用于决策。然而，近年来行为金融学的研究指出，投资者的认知能力和注意力是有限的。根据Kahneman的模型，关注是一种根据对外界输入信息进行加工处理的有意识活动，外界刺激影响这种处理能力，意识资源的分配也存在一定的规则和策略[3]。投资者获取信息、处理信息、加工信息并最终在决策中应用信息的过程中受到时间、精力和能力的限制，即投资者的认知能力存在一定的限制，只能有选择性地将有限的认知能力分配到吸引自己关注的股票。一方面投资者可能无法及时获取相关投资决策信息。并且，上市公司的数量如此之多，投资者无法考虑所有可能的备选投资。另一方面，投资者所能够分析的信息量也是有限的。权小锋和吴世农认为，任何公告信息造成市场反应的前提和客观条件就是要得到投资者的关注[5]。若上市公司在投资者关注度较高时披露信息，则股价市场反应会大于投资者关注度较低之时。并且，投资者关注对于股票购买决策的影响大于卖出决策[18]。卖出决策只是对自己持有的股票组合中有限数量的股票进行分析，投资者认知能力的限制对其影响不大。而购买决策则可能涉及市面上所有可被交易的股票。前文分析投资者对企业捐赠的动机和捐赠行为的经济后果可能形成正面认知，因此新冠疫情中的捐赠公告可能与股票购买决策相关，则投资者关注对于捐赠公告的股价市场反应可能具有较大程度的影响。关注度较高的公司发布的捐赠公告可能有更大的市场反应。基于此提出假设：

假设2：投资者关注度与捐赠公告的市场反应成正比。

捐赠公告发布时间的不同，可能带来不同的投资者关注度，本文从以下两个方面分析：

首先，投资者在同类公告集中日和非集中日的注意力存在差异。Hirshleifer等发现，盈余公告集中发布的日期，投资者的注意力较容易分散，盈余公告的当即股价反应和交易量反应较弱[8]。谭伟强也证实盈余公告市场反应的“集中公告”效应同样存在于中国资本市场[9]。心理学实验证明，当被试同时执行两项以上的任务时，这些任务互相之间会造成干扰，使得投资者注意力分散，导致执行结果不佳。尤其是当两项任务较为相似时，结果更是如此[19]。自从国家卫健委每日汇总发布各省新增病例数以来，大量上市公司密集发布捐赠公告。由于注意力的局限性，投资者面对大量同类型信息--捐赠公告时会有一定的疏忽，对于某个特定公司捐赠行为的敏感度降低。并且，信息的获取、处理和加工分析都需要时间和成本。投资者的能力也有限，无法同时对多家公司捐赠行为的动机和影响进行信息的处理分析和决策应用。因此，相比非集中日发布的捐赠公告，集中日的捐赠公告更难以吸引投资者的关注并带来当即强烈的市场股价反应。

其次，投资者在交易日和非交易日的注意力存在差异。Bagnoli等发现市场收盘期间的盈余公告带来了更大的股价漂移[20]。Della Vigna和Pollet证实，相比其他工作日的盈余公告，周五发布的盈余公告带来的当即市场反应相对较小，同时股价漂移现象则更为显著[21]。类似的现象在我国资本市场也同样被证实了[9]。Fang等发现，由于许多专业投资者在学校假期间也会休假并分散精力，因此学校假期间发布的盈余公告窗口期的机构投资交易和卖空交易行为相对更少，信息融入股价的速度也相对较慢[22]。从另一个角度来看，上市公司管理层也意识到投资者的注意力在非交易时间的分散，因此会有倾向性地选择负面消息的公布时机，例如在收盘时间或非交易日发布利润下降的盈余公告，从而减少负面的股价反应[20]。Leonidas等发现，投资者在重要的宏观经济指标发布日会更多地关注资本市场，在这些日期发布的并购公告（尤其是小规模的并购交易）会有更强烈的市场反应[23]。总之，交易日期间，交易数据的瞬时更新、财经新闻的滚动报道、分析师的研报发布，都能吸引投资者更关注资本市场的信息。非交易日期间，由于休息或娱乐活动，投资者的注意力更容易被分散和转移，可能会忽略上市公司公告。因此，交易日发布的捐赠公告更能吸引投资者的关注，而非交易日的捐赠公告得到的投资者关注较少，股价市场反应可能较弱。基于上述分析，提出假设：

假设3：相比捐赠公告集中日，投资者对非集中日发布的捐赠公告具有更大的正面反应。

假设4：相比非交易日公告，投资者对交易日发布的捐赠公告具有更大的正面反应。

（一）数据来源

以2020年1月25日至4月30日之间新冠疫情防控发布捐赠公告的上市公司为研究对象。因本文主要探讨捐赠公告的市场反应，所以研究范围未包括在公司官网、微信公众号或微博官方号发布捐赠消息但未在巨潮资讯网发布公告的样本。捐赠公告相关数据手工搜集于巨潮资讯网，步骤如下：第一步，以“捐”为关键词检索2020年1月20日至4月30日之间的公告标题，然后判断其是否与防控新冠疫情的捐赠有关。国家卫健委从1月20日起每日汇总发布各省新增病例数，至此开始疫情受到全国各界的关注，因此捐赠公告检索时间范围从1月20日开始。根据检索结果，2020年1月20日之后的第一个与防控新冠疫情有关的上市公司捐赠公告于2020年1月25日发布。第二步，考虑到一些公司未发布专门的捐赠公告（即公告标题未标明“捐”字样），因此再以“疫情”为关键词检索公告全文，然后判断其是否与防控疫情的捐赠有关。初步检索后得到373个公司样本，删除数据缺失的样本后，最终得到362个公司样本。公司财务数据、行业数据和市场交易数据来自国泰安数据库。

（二）模型与变量

1.捐赠公告的市场反应

为检验假设1，采取市场调整模型计算捐赠公告窗口期的累积超额收益率，以衡量捐赠公告的市场反应。

（1）式中rit为第t日的实际收益率，rmt为第t日以流通市值加权平均的市场投资组合收益率。ARit为基于市场调整模型计算的第t日的超额收益率，将窗口期（0，1）的超额收益率ARit累加即得到基于市场调整模型的累积超额收益率CAR（0，1）。

为检验结果的稳健性，还将采取市场模型计算累积超额收益率。以（-200，-6）为估计期，riT为估计期第T日的实际收益率，rmT为估计期第T日以流通市值加权平均的市场投资组合收益率，按（2）式进行回归得出a0和b1的估计值，将窗口期市场投资组合收益率代入后算出期望收益率E(rit)。再根据（3）式，由窗口期第t日的实际收益率rit减去当日的期望收益率E()rit，计算出基于市场模型的超额收益率ARit，将窗口期（0，1）的超额收益率ARit累加即得到基于市场模型的累积超额收益率CAR（0，1）。

2.回归模型

为检验假设2，构建主回归模型（4）式。被解释变量为捐赠公告窗口期的累积超额收益率CAR，分别基于市场调整模型和市场模型计算。关键解释变量为投资者关注度。换手率较高、交易较为频繁的公司更有可能吸引了一批对公司特质信息保持关注的投资者，因此参考权小锋和吴世农以及Loh，以窗口期前三个月（即窗口期前倒数第63个交易日到倒数第2个交易日期间）的日均换手率TURNOVER1衡量投资者关注度[4-5]。模型控制了一系列可能影响市场反应的捐赠信息变量、公司财务变量及行业变量，包括AMOUNT（捐赠总金额与上年末营业总收入之比）、MV（公司市场价值的对数）、MB（账面市值比）、ROA（资产收益率）、HUBEI（公司总部在湖北省境内则=1，否则=0）、IND（社会责任敏感型行业IND=1；
否则=0）①。

（一）单因素检验

由表1可见，捐赠公告样本总体窗口期基于市场调整模型计算的累积超额收益率CAR的均值为0.008，且在5%的水平上显著为正；
基于市场模型计算的累积超额收益率CAR的均值为0.005，且在10%的水平上显著为正。这说明投资者对于上市公司抗击疫情的捐赠行为总体上持正面观点，由此证实了假设1。

表1还分别比较了投资者关注度高和关注度低（按投资者关注度的中位数划分）的捐赠公告市场反应、非集中日公告和集中日公告（按当日发布捐赠公告数量的中位数划分，大于中位数的为集中日，其余为非集中日）的市场反应以及交易日公告和非交易日公告的市场反应。首先，无论是以市场调整模型还是市场模型计算累积超额收益率CAR，投资者关注度较高的公司发布的捐赠公告引发的市场反应更大，且投资者关注度高和关注度低的CAR差异显著为正。其次，交易日发布捐赠公告的市场反应显著为正，非交易日发布捐赠公告的市场反应并不显著异于零；
两组间CAR的均值差异至少在10%的水平上显著。最后，投资者对非集中日发布的捐赠公告具有显著的正面反应，对集中日发布的公告的正面反应不显著。总之，表1的单因素检验结果初步证实了假设2、3和4。

（二）回归分析

表2报告主回归变量的描述性统计。无论是基于市场调整模型还是市场模型计算，CAR的均值和中位数都为正值，并且其标准差都大于其均值和中位数，说明不同捐赠公告的市场反应差异较大，需进一步研究以探明其影响因素。捐赠金额占营业收入之比的均值为0.2%，这与山立威等统计的上市公司对汶川地震的捐款金额占营业收入之比的均值0.23%相当[24]。约43.4%的样本公司属于社会责任敏感型企业。约3.7%的样本公司的公司总部在湖北省内，说明受疫情影响较大的上市公司仍然积极履行了社会责任，参与了捐赠。

回归分析在单因素检验的基础上控制其他影响因素，进一步进行验证。式（4）的结果报告在表3中。TURNOVER1的系数显著为正，说明以窗口期前三个月的换手率衡量的投资者关注度与窗口期的累积超额收益率之间呈正相关关系，即投资者关注度较高的公司发布的捐赠公告引发了更大程度的正面市场反应，由此证实了假设2。AMOUNT的系数显著为正，即捐赠金额占公司营业收入比重较大的捐赠公告将造成更大的市场反应，这与过往文献关于汶川地震和玉树地震捐赠公告的研究发现一致[12-14]。Godfrey认为，只有当市场将企业捐赠视为真正的社会责任行为时，企业捐赠行为才能有助于声誉的建立，否则将适得其反。捐赠金额占收入的比重较高的捐赠才被投资者视为真正的慈善行为，从而获得了更正面的市场反应[25]。HUBEI的系数显著为负，即投资者对于总部在湖北省境内的公司捐赠公告反应相对更负面，这说明疫区企业虽然积极履行了社会责任，但其捐赠公告并未如其他地区的企业那样受到市场认可，原因可能是投资者认为疫区企业已经受到了重创，在此基础上进行对外捐赠可能会对企业当下的经营和现金流带来负面影响，因此对其捐赠公告的正面反应不如其他地区的企业。IND的系数显著为正，说明投资者对于社会责任敏感型公司的捐赠公告反应更为正面。

表1捐赠公告的市场反应及分组比较

表2主回归变量的描述性统计

为验证假设3和4，将（4）式的关键解释变量替换为WEEKEND（若为非交易日发布的捐赠公告，是=1，否=0），或NUMBER（若为捐赠公告集中日发布的捐赠公告，是=1，否=0）。由表4可见，WEEKEND和NUMBER的系数均显著为负。结果表明，相较于在交易日以及捐赠公告非集中日发布的捐赠公告，非交易日以及捐赠公告集中日发布的捐赠公告引发的正面市场反应更不明显。交易日期间，投资者对资本市场信息的关注度更高。而非交易日期间，投资者的注意力更为分散，容易忽略公告信息。此外，投资者面对大量同类型信息时会有疏忽，他们的时间和能力也有限，无法同时对多家公司捐赠行为的动机和影响进行分析。因此，集中日的捐赠公告更难以吸引投资者的关注。总之，表4验证了假设3和4，并进一步说明了投资者关注对于捐赠公告市场反应的影响。

表3投资者关注度与捐赠公告市场反应

表4公告发布时间与市场反应

前文已证实投资者关注对捐赠公告市场反应的影响。进一步的，捐赠公告标题和正文撰写方式的不同，是否将造成不同的投资者关注度，从而形成不同的市场反应呢？本文在检索捐赠公告时发现，一部分公告标题中出现了“捐赠”字样，另一部分则未出现，而仅以“应对疫情”等字样为标题；
此外，一部分公告正文中列明了捐赠金额，另一部分则未列明。本文预期以上差异可能会造成捐赠公告市场反应的不同。基于此，将（4）式的关键解释变量替换为TITLE（若公告标题列明捐赠字样，是=1，否=0），或SPECIFY（若公告正文列明捐赠金额，是=1，否=0）。由表5可见，模型1和2中，TITLE的系数均显著为正。模型3、4、5、6将未列明金额的样本也包括进来，因此样本量有所扩大。模型3和中4未控制捐赠金额AMOUNT；
模型5和6中控制了捐赠金额AMOUNT（对于未明确金额的公告样本，设定AMOUNT=0）。SPECIFY的系数在模型3、4、5、6中均显著为正。结果表明，相较于标题未列明捐赠字样以及正文未列明捐赠金额的公告，标题列明捐赠字样以及正文列明捐赠金额的公告更能吸引投资者的关注，所引发的正面市场反应更为明显。

表5捐赠公告撰写方式与市场反应

（三）稳健性检验

首先，主回归的样本期，即2020年1月25日至4月30日，为疫情大规模爆发期，上市公司以抗击疫情为目的的捐赠公告也主要集中在此时间段。但2020年4月30日之后，疫情依然在持续，仍有上市公司以抗击疫情为目的而进行对外捐赠并发布相关公告。因此，为验证结果的稳健性，将主回归模型的样本期间扩展至2020年12月31日。表6的模型1和2的回归中加入了2020年5月1日至12月31日的新冠疫情捐赠公告样本，再次检验主回归模型（4），可见，投资者关注度变量TURNOVER1的系数仍显著为正。其次，将主回归模型（4）式中的投资者关注度变量TURNOVER1替换成窗口期前一个月的日均换手率TURNOVER2，再次检验。由表6可见，TURNOVER2的系数在模型3和4中仍显著为正。最后，参考山立威等（2008），为减少财务变量的年度波动带来的噪音，在模型5-8中对MV、BM、ROA取三年均值，并将AMOUNT定义为捐赠金额占营业收入三年均值的比重[24]。投资者关注度变量TURNOVER1和TURNOVER2在模型5-8中仍显著为正。总之，表6证实了表3结果的稳健性。

本文探讨投资者关注对于上市公司新冠疫情捐赠公告的市场反应的影响。研究发现：（1）上市公司疫情捐赠公告的市场反应总体上是正面的。（2）以公告窗口期前三个月的日均换手率衡量的投资者关注度对捐赠公告市场反应产生正面影响。（3）相比交易日和非集中日，非交易日以及捐赠公告集中日发布的捐赠公告引发的正面市场反应不明显，进一步说明投资者关注对于捐赠公告市场反应的影响。（4）相比未标明捐赠字样和捐赠金额的公告，标题列明捐赠字样以及正文列明捐赠金额的公告更吸引投资者关注，正面市场反应更为明显。（5）相对于非湖北地区和非社会责任敏感型公司，投资者对于公司总部在湖北境内的捐赠公告的正面反应较弱，对于社会责任敏感型公司的捐赠公告的正面反应较强。

表6稳健性检验

本文的实证结果说明上市公司新冠疫情捐赠公告总体上呈现正面市场反应，且较高的投资者关注度将加强捐赠公告的正面市场反应，由此在已有研究的基础上进一步证实了投资者关注假设。上市公司捐赠的战略目标是否能实现，很大程度上取决于资本市场和产品市场对捐赠行为的看法，而资本市场对该行为的关注和认知首先就是由市场反应所体现的。企业慈善是否能得到市场认可，又反过来会对企业后续的社会责任行为和其他相关决策造成影响。基于此，提出政策建议：第一，上市公司可适当调整社会责任信息披露策略，以吸引投资者关注，从而达到提升声誉、提高竞争力的战略目的。例如，避免在非交易日发布公告或扎堆发布公告；
在公告标题列明“捐赠”字样，并在正文中列明捐赠金额。第二，监管部门可对上市公司社会责任信息披露方式做出更具体的指引，从而引导社会责任信息被市场更多地关注，并在股价中被充分地消化和吸收，进而鼓励上市公司继续履行社会责任。第三，总体而言，市场对于灾难后捐赠公告持正面看法，但对于总部位于湖北的上市公司发布的捐赠公告，市场反应相对较负面。这可能是因为市场认为这些公司的捐赠行为将对公司自身的经营造成负面影响。自身受到灾难影响较大的上市公司可考虑暂缓捐赠行为，保留现金流，待形势好转后再贡献自己的力量，或以别的方式履行社会责任。

注释：

①将采矿、纺织、服装、制革、造纸、印刷、石油、化工、塑料及橡胶等高污染性行业，以及饮料制造业、食品加工业、制药、供水、供电、供气等与公共福利密切联系的行业定义为社会责任敏感型行业。参考宋林和王建玲的《我国企业慈善行为的市场反应——基于汶川地震捐赠数据的实证检验》，载于《当代经济科学》2010年。

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