世界经济“二次”衰退的逻辑
时间：2021-02-26 20:00:38 来源：雅意学习网 本文已影响 人 
基于“二次”衰退逻辑的存在,全球对于经济的担忧情绪难以减退。在新增长模式和新平衡模式形成前,世界经济增长的持续性仍存在不确定性。
当前,世界经济的平衡已被打破,新格局、新模式有待重建,对于经济能否持续稳定复苏,全球普遍存在着担忧。各国对经济增长再次回落的具体逻辑虽然各不相同,但综合起来,主要集中于两点:政策退出导致增长动力减弱和“去杠杆化”过程将再次对经济增长造成冲击。
政策退出导致增长动力减弱
历史经验表明,当经济在强力政策的激励下,从底部迅速反弹后,由于政策退出或政策激励效应下降的原因,经济增长通常都会经历1-2年的重新停滞或再次下降。在本轮金融危机中,全球各国都采取了强有力的政策手段提振经济,由此,世界经济才能暂时告别底部。然而,从能够提供经济增长的长远动力因素看,一方面,全球经济的旧平衡模式刚刚打破,新循环模式还远未建立;另一方面,新的经济增长点仍然没有形成,新能源和低碳经济能否形成新的增长点,还要看科技发展能否催生相关的新生产业。因此,在世界经济新增长模式和新平衡模式形成前,世界经济增长的持续性都存在不确定性。
就全球经济发展的历程看,虽然金融危机后,一般国家的潜在生产能力和现实产出水平都会经历长达数年的下降。危机期间的刺激政策退出后,很有可能造成经济增长动力不足。但是,各国政府为避免“过热”、通货膨胀,以及受财政能力限制等因素影响,在经济度过危机后,必定会退出危机期间的高强度刺激政策。由于政策退出时机的合适性通常只能在事后确认,实践当中不是过早,就是过迟。过迟的情况下会导致随后的更猛烈收缩的过度反应。总之,增长动力“换档”时,增速回落是一个大概率事件。
“去杠杆化”再次冲击经济增长
金融危机给各类经济活动主体的资产负债表质量造成了极大的伤害,几乎所有经济活动主体的财务报表质量都在下降。在企业、家庭和政府三类主体中,除了政府有能力在危机中继续扩大负债外,作为一个整体,企业和家庭的负债能力都会受到削弱,并不得不削减债务。企业削减债务的直接反应是降低经营规模。因此,危机伊始,整个经济体系首先会遭受一波“去库存化”的冲击。
但是,“去库存化”结束并不意味着经济主体“去杠杆化”过程的结束。政府作为宏观调控的部门,在危机期间必定会进行“加杠杆”的反周期操作。当经济走出危机影响后,政府部门为恢复报表质量,也会加入“去杠杆化”进程,即刺激政策退出或者采取适当的通胀策略,隐性地改善报表质量。通常,这两种策略会兼而有之。因此,每当经济从危机走向复苏时,经济增长必定伴随有程度不等的物价上涨。
2009年全球经济的先降后升走势,正是经济体系去库存结束后回补库存的结果,中国由于政府部门“加杠杆”力度非常大,经济回升的表现也就最强劲。但是,政府部门最终也会进入改善报表质量的进程。一般来说,企业部门会率先进入新的资产负债表平衡状态,从而先与居民和政府部门结束“去杠杆化”过程。当企业通过库存调整、经营模式改变(整体表现为产业结构调整)等达到了一个新的平衡资产负债表水平时,企业活力首先得到恢复。但是,家庭(居民)不可能通过改善经营模式达到新的资产负债表需求模式,因此,家庭部门会继续削减负债。
历史经验也表明,“去杠杆化”的过程是痛苦的,平均持续时间为6-7年,而且初期会严重拖累GDP的增长。官方机构和民间组织的研究都得出同一个结论,即信贷泡沫破裂后,经济体系中减债务行为将是一个漫长的过程。
麦肯锡的一项最新研究表明,降低总债务相对于GDP的水平这一挑战是一个全球性难题,这个挑战现在才刚刚开始。世界银行在2009年10月期的《世界经济展望》中也指出,就一般国家而言,危机造成的中期产出损失达10%,延续时间长达7年。虽然中期产出损失并非不可避免,但“去杠杆化”的漫长过程,对经济增长确实构成了挑战。
继续“去杠杆化”改变全球经济平衡模式
减债务过程对经济的冲击,在去杠杆的不同阶段表现是不一样的。首先是企业的减债务,主要表现为企业的去库存和补库存的急剧逆转变化,这一阶段通常表现在金融危机的第一阶段,也是危机对经济冲击最为强烈的阶段;接着将会迎来家庭部门的漫长减债务过程,这一过程中政府部门将伺机加入,但政府更可能采用温和通胀的形式来消化债务(见图1)。当前正处在由第一阶段向第二阶段过渡的时期。2010年的经济增长,仍将是“去杠杆化”过程中的反弹。
在“去杠杆”进程的第二阶段—家庭部门的减债务中,居民消费将下降,从而作为供给主体的企业的活动也必须做出调整。显然,这一阶段经济的持续增长,在很大程度上仍然要依靠政府部门的继续“加杠杆”,即要求政府继续维持刺激性的宏观调控措施。
因此,目前市场对刺激性政策过早退出的担忧,很有可能是多余的,因为几乎所有的国家都充分认识到了继续维持激励政策的重要性。即使有着《马斯特里赫特条约》限制(按照《马斯特里赫特条约》,欧盟各成员国的财政赤字占GDP的比例不能超过3%),债务率在不断下降的欧盟(见图2),为巩固经济复苏的势头,2009年12月召开的欧盟首脑会议,也做出可维持刺激性政策的决议。这意味着欧元区危机期间突升的债务比率,不会导致政策的改变。经济、金融形势,使得欧盟将《稳定与增长公约》的原则暂时搁置一边。
当前,发达经济体中家庭部门正在进行的减债务进程,极大地降低了全球的消费需求。经济增长的动力更加依赖于政府支出的维持,以及企业新投资支出的增加。在全球投资支出重要性加强的情况下,培育新经济增长点、加快产业结构调整等一系列为企业新支出打开空间的政策措施的重要性显著上升,各国都在为此而努力,如普遍地提出发展绿色经济等。当然,政府也不忘通过医疗改革和社会保障制度体系完善,减缓甚至逆转居民的减债务过程,尽管很可能是徒劳的。
以美国为首的发达国家经济体的消费需求,是刚刚过去时期中世界经济增长的主要动力。当前,美国居民修复家庭资产负债表的行为,将打破美国自上世纪80年代以来消费率的稳步增长趋势。美国家庭负债比率自2008年达到高点后,即在危机的影响下快速下降,但目前仍处于远离长期均衡水平的区域上限,仍会继续下降(见图3)。美国消费者“捂紧”钱包的行为,已使得全球经济的需求格局发生了重大转变。“中国生产-美国消费”的世界经济平衡模式被打破。
等待“影子”金融体系康复
发达国家较长时期内存在的“去杠杆化”进程,改变了全球经济的需求格局。全球在寄希望于亚洲新兴市场能够接过发达国家需求的“接力棒”的同时,也在等待发达国家消费的复苏。我们认为,在度过金融危机的直接冲击后,美国的消费会很快恢复,但受危机影响的“去杠杆化”进程将延续较长时间,即使企业的“去杠杆化”进程结束,家庭和政府的“去杠杆化”进程也将影响美国经济的活力,世界经济增长的“火车头”将难以很快回到美国,新兴市场将在较长时期内担当起经济增长的重任。
发达国家“去杠杆化”过程的未来进展将取决于金融“影子市场”的恢复情况。金融“影子市场”,通常是指由表外业务构成、较少受到监管的金融交易市场。金融“影子市场”同样具有资金融通、风险管理等金融功能,在很多方面甚至更完善。随着金融创新和衍生交易的发展,金融“影子市场”的重要性日益提高。在欧美等发达国家金融市场上,“影子”信贷市场(欧洲常又称为“平行市场”)的规模和影响力要大于传统金融市场。对美国金融系统流动性的维持,“影子”信贷市场起了很重要作用。美国金融救助的许多重要措施就是专门针对“影子”信贷市场的。当前美国传统金融市场的流动性在2009年4季度后就已企稳,但正是由于金融“影子市场”没有恢复,美国经济的“去杠杆化”进程仍然延续。
目前,金融市场企稳只是传统金融市场流动性的恢复,影子市场仍然处在低迷状态。在发达国家的金融体系中,大部分金融资产的定价机制是建立在影子市场的风险交易机制之上的,影子市场未恢复,建立在风险定价机制之上的传统金融市场规模就难以发展,投资就会继续被挤出到银行储蓄市场上,在一个直接融资为主的金融环境下,企业的融资紧张状态也将持续。因此,以美国为代表的发达国家经济和金融只有当“影子”金融市场恢复正常后,才算基本康复。
(作者为上海证券首席宏观分析师)
编辑:邱玉琴 omnicourage@gmail.com
