基础货币投放结构的宏观经济效应
时间：2021-02-25 16:01:47 来源：雅意学习网 本文已影响 人 
内容提要：随着我国外汇占款的持续下降，中央银行采用借贷便利货币政策工具投放基础货币日趋常态化，导致基础货币投放机制发生了深刻变化。本文从中央银行资产负债表出发，在分析基础货币投放阶段性特征的基础上，将基础货币投放的主动成分与被动成分相分离，利用TVP-VAR模型检验1993年以来中央银行基础货币投放与经济增长、物价水平之间的内在联系。研究发现：基础货币投放的随机扰动冲击对经济增长、物价水平的影响具有时变特征；在不同基础货币投放阶段下，被动投放冲击和主动投放冲击对经济增长和物价水平的影响存在较大差异；从影响强度和影响时滞来看，被动投放冲击的宏观经济效应在大多数时点下强于主动投放冲击的宏观经济效应。以上结论说明基础货币的主动投放与被动投放的宏观经济效应并不相同，且被动投放的宏观经济效应在大多数时点下都强于主动投放的宏观经济效应。中央银行在调控基础货币总量的基础上还需关注基础货币投放结构，进一步完善长期基础货币的投放渠道。
关键词：基础货币；主动投放；被动投放；经济增长；物价水平
中图分类号：F830.31 文献标识码：A 文章编号：1001-148X（2017）12-0057-09
一、引言
伴随着我国经济发展步入新常态，人民币汇率呈现宽幅波动趋势，外汇占款出现趋势性下降，我国中央银行向市场投放基础货币的操作日趋常态化，及时有效地对冲了外汇占款负增长带来的基础货币需求。此外，在季末年初、重大节假日等流动性紧张时点，中央银行积极动用公开市场操作逆回购、短期流动性调节工具和常备借贷便利，向金融机构投放超短期和短期流动性，满足市场因临时性、突发性因素引起的流动性短缺。因此，借贷便利货币政策工具逐渐成为中央银行投放基础货币的主要渠道，使得长期以来依靠外汇占款的基础货币投放机制发生了深刻改变。
在数量型货币政策调控框架下，中央银行主要通过控制基础货币总量来调节货币供应量、实现宏观经济调控目标；随着我国货币供给渠道的转变，基础货币对经济运行的影响也由总量为主转变为总量与结构并存（李健，2007）。从商业银行资产配置角度来看，在主动投放和被动投放情况下，基础货币的作用机制和调控效果不尽相同。在以外汇占款为主的被动投放方式下，商业银行向中央银行出售外汇而获得的基础货币是低成本和长期性的，商业银行更可能将其配置到相对长期的信贷资产中，直接以银行信贷的方式作用于实体经济，推动经济增长和物价水平变动；在以再贷款或借贷便利工具为主的被动投放模式下，商业银行通过资产抵质押方式向中央银行融资获得的基础货币是相对高成本且短期性的，商业银行更可能将其配置到短期信贷资产，或是以同业资产、债券投资的形式进入货币市场或债券市场，而间接作用于实体经济的发展。因此，基础货币投放结构的变化会对金融机构的资产负债行为、市场流动性结构产生重要影响，进而影响货币政策传导机制的变化，致使中央银行基础货币调控对宏观经济影响机制发生变化（Blanchard et al.，2010）。
从国际经验来看，国际金融危机时以美联储为代表的发达经济体中央银行实施了非常规货币政策，创新了大量新型基础货币投放工具，如美联储的大额资产购买计划（LSAP）、不良资产救助计划（TARP），欧洲央行的证券市场计划（SMP）等，都是中央银行通过购买债券的方式主动向市场大规模投放基础货币，以应对市场流动性紧张，并在一定程度上有效地缓和了金融危机。但金融环境的迅速恶化带来市场信息严重不对称，金融机构因预防性动机、投机性动机以及对交易对手风险的担心，而采取的流动性囤积行为导致各国央行量化宽松投放的货币资金大量滞留在银行体系内，并没有转换为银行信贷而进入实体经济[1-3]。此后，各国中央银行广泛实施结构性货币投放工具，以被动投放的形式向市场定向投放基础货币，如美联储的短期拍卖便利（TAF）、短期证券借贷便利（TSLF）、一级交易商信贷便利（PDCF），英格兰银行的融资换贷款计划（FLS），欧洲央行的定向长期再融资操作（TLTRO）等。
从操作效果来看，美联储的结构性货币政策工具有效地缓解了银行间市场的资金紧张，促进了金融市场功能的恢复，引导信贷资金进入实体经济促进了美国经济增长和通货膨胀的快速恢复[4-6]。但是，英格兰银行和欧洲央行的结构性货币政策工具在促进信贷扩张、刺激经济复苏方面的效果并不明显，Churm et al.（2015）的实证研究表明英格兰银行的融资换贷款计划明显降低了英国Libor-OIS利差和银行融资成本，刺激银行向家庭和企业部门提供信贷提升了英国的GDP增长率约0.5%-0.8%，通货膨胀率约0.6%[7]。Gros et al.（2014）对欧洲央行的研究表明定向长期再融资操作对改善银行信贷、促进实体经济增长的作用并不显著[8]。
从中央银行资产负债表出发，在分析基础货币投放结构的阶段性特征的基础上，本文将我国基础货币的主动投放成分和被动投放成分相分离，试图利用TVP-VAR模型检验1993年以来基础货币主动投放、被动投放与经济增长和物价水平之间的内在联系，从基础货币投放的主动性与被动性视角解释基础货币投放结构的宏观经济效应。
二、基础货币投放结构的典型事实
1985年以来，随着我国经济的快速发展，基础货币投放总量也在不断增加。以中央银行资产负债表中储备货币的口径来计算，基础货币由1985年的2597亿元扩张至2016年308980亿元，累计增长了约118倍。伴随着基础货币投放总量迅速扩张的同时，我国基础货币的投资机制也呈现出阶段性。中央银行自1985年开始对商业银行的资金实行“实贷实存”的管理办法，以再贷款的方式向商业银行借出资金，并严格控制商业银行的信贷规模，再贷款构成基础货币投放的主渠道，中央银行再贷款余额占基础货币余额的平均比重均在51.5%以上。1994年我国开始实施强制结售汇制度，以外汇占款投放的基础货币量不断增加，外匯占款成为中央银行投放基础货币的重要渠道，而中央银行再贷款规模的增长速度明显放缓。
