[寻求更有的宏观经济政策·宏观经济形式与调控小型讨论会] 2018宏观经济形势分析

　　编者按：2012年6月8日，我国央行调整了利率，这是继两次调整法定存款准备金率之后的“稳增长”的“预调微调”货币政策的又一次行动。6月16日，中国社会科学院金融研究所货币理论与政策研究室主任彭兴韵研究员邀请了业内几位专家一起就当前宏观经济形势与宏观调控话题举行了一场小型讨论会。经与会专家同意，特刊发部分专家的发言整理稿，以期与大家一起讨论。讨论会由彭兴韵研究员主持。
　　温 彬：关注宏观经济风险，推动我国经济转型
　　宏观经济超预期放缓，引发宏观调控政策放松
　　自2011年第三季度开始，我国GDP环比增速逐季下降。2012年第一季度，我国GDP环比增速为1.8%，折年率为7.4%，经济学家普遍预期宏观经济已经见底，二季度将探底回升。但4～5月份宏观经济金融数据公布后，大家开始对经济下滑担忧。一方面，对外贸易忽高忽低，很不稳定，外部需求总体疲软；另一方面，在消费增速回落的同时，投资开始出现增长乏力。在微观层面，工业企业盈利水平下降、库存上升、投资信心不足，部分企业因资金链断裂而停产倒闭，“老板跑路”现象时有发生。
　　为了防止经济过度下滑，中央政府开始把“稳增长”放在更加重要的位置，宏观调控政策已悄然发生转变。在产业政策方面，国务院通过了《“十二五”国家战略性新兴产业发展规划》，国家发改委加快了包括钢铁、机场等在内的大型项目审批；在财政政策方面，实施结构性减税政策，加大营业税转增值税的试点推广，并安排255亿元用于支持2012年扩大节能家电等产品消费；在货币政策方面，央行继5月18日下调金融机构法定存款准备金率后，6月8日又下调了存贷款基准利率，试图在确保市场流动性充足的前提下，降低企业负债成本，增加企业贷款需求。
　　预计，上述政策的预调和微调将有助于防止经济硬着陆的冲击，确保全年经济增长目标的实现。
　　关注当前宏观经济运行三大风险，防止经济硬着陆
　　当前宏观经济运行中有三大潜在风险，值得警惕和关注。
　　一是部分行业产能过剩。在过去十多年里，我国作为“世界工厂”极大地满足了全球需求的扩张。次贷危机之后，全球需求持续疲软，导致部分行业产能闲置。与三年前次贷危机时过剩产能主要集中在劳动密集型产业不同，这次产能过剩主要集中在船舶、光伏等资本密集型行业，从而间接地给采掘和冶炼等上游行业带来更大的负面影响。此外，一些铁路、公路、机场等基础设施项目因投资过大、设计超前出现了供给过剩、效益下降的现象。
　　二是银行业不良贷款余额反弹。近年来，我国银行业资产规模、盈利水平、市值一路高歌猛进，取得了骄人业绩。即使是在经历了全球金融危机冲击之后，我国银行业不良贷款余额和不良贷款率持续双降、拨备覆盖率不断提高，银行资产质量总体良好。但我们应清醒地看到，为了应对美国次贷危机的影响，在各级政府刺激投资计划的带动下，银行业天量信贷投放也为日后信用风险上升埋下祸根，而我国经济V型反转暂时延缓了违约风险的集中爆发。随着经济增速放缓，从2011年第三季度开始，商业银行不良贷款余额持续反弹。2012年第一季度末，商业银行不良贷款余额为4382亿元，是2010年第三季度以来的最高值。商业银行资产质量恶化将导致银行盈利下降，信贷供给意愿下降，给经济增长带来不利影响。
　　三是人民币汇率贬值压力显现。自2011年9月开始，人民币兑美元汇率一度出现贬值走势，企业和居民结汇意愿减弱，购汇意愿上升，外汇占款不断出现负增长。2012年4月，央行放宽人民币对美元波动区间后，人民币兑美元汇率双向浮动的特征更加明显。一旦人民币汇率贬值预期强化，将加快资本外流，不仅会造成国内流动性收缩，也会导致包括房地产和资本市场在内的资产价格被重新估值，进而引发金融市场剧烈波动。
　　通过深化改革推动我国经济转型
　　改革开放以来，我国抓住全球化、城市化和工业化的契机，通过一系列的制度创新，最大限度地挖掘资源禀赋潜力，实现了三十多年的经济高速增长。时至今日，我国经济面临的各种挑战和压力必须通过深化改革加以解决，否则难以跨越“中等收入陷阱”。
　　然而，尽管实现经济发展方式转变和经济结构调整已成为各方共识，但在政策制定和执行中，工作重心还是把增长放在结构调整之前。从这种思路出发，只能使结构性矛盾更加突出。我国宏观调控政策始终要把“调结构”放在首位，通过改革创新促进经济的可持续发展。
　　一是要进一步解放生产力。市场化的制度红利在推动我国经济快速增长中发挥了至关重要的作用，随着制度和技术创新的边际效应递减，急需通过增量改革为经济增长注入新的活力。当前，我国应当打破体制上的垄断，把推动非公经济发展的各项政策落到实处，激发民营经济的创新热情和竞争能力，在未来经济转型中发挥主导作用。
　　二是要加快收入分配制度改革。我国应当大力提高居民在国民收入初次分配中的比重，完善税收制度，降低居民实际税负，健全社会保障制度，使人民群众最大限度地分享改革和增长的成果，变消费为拉动经济增长的第一动力。
　　三是要加快金融改革。金融改革是下一阶段改革的主要领域。金融领域的市场化改革是应对全球化和推动我国经济持续发展的必由之路。要统筹好金融对外开放和内部改革的关系，防止出现系统性风险。在内部改革中，尤其要加快利率和汇率等金融要素价格市场化改革，发挥金融配置资源的基础性作用。
　　四是要保持房地产市场平稳健康发展。我国房地产业在过去十年的经济增长中发挥了突出作用，也在一定程度上“绑架”了我国经济。因此，政府在对房地产市场的历次宏观调控中总是很矛盾。目前，“高地价、高房价、高租金”已成为阻碍企业创新、阻碍我国经济转型的重要制约因素，此时需要对房地产在国民经济中的作用重新定位。对房地产市场的宏观调控应着眼长远，对与之相关的土地财政、物业税、保障房建设等诸多问题要统筹考虑，确保房地产市场平稳健康发展。
　　（作者系中国银行国际金融研究所主管）
　　张凤春：票据市场状况折射宏观经济走势 　　票据市场与宏观经济之间存在着密切的关系，经过多年的发展，我国票据市场的走势也能较好地反映金融体系的总体流动性状况。在一定程度上，它也是宏观经济景气的先行指标，也对我国金融体制改革，尤其是利率市场化改革，具有重要的影响。
　　我国票据市场利率是较早实现市场化的利率之一，即便是商业银行的贴现利率，也不受央行的管制。这就表明，我国票据市场利率与货币市场中的债券回购和同业拆借利率一样，能够更准确地反映社会资金的总体供需状况。由于到商业银行贴现的票据，是由银行承兑的，银行承兑就相当于提供了担保，因而降低了票据持有者的风险。即是说，票据市场利率相较于其他大致相同期限的银行贷款利率而言，它的风险溢价更低。这对我国利率市场化改革意味着什么呢？如果商业银行对贷款的风险定价较理性，就意味着银行贷款的利率应当不会低于同期的票据贴现利率。过去，我国在利率市场化改革中，总是担心银行贷款利率会在恶性竞争中下降。如果票据市场充分发展，我们就可以大致评估贷款利率市场化后商业银行在贷款竞争中的利率行为。
　　2011年的情况有所不同，票据利率最高达到了15%多。具体金融产品价格的变化反映出市场资金面的变化，由于票据市场利率是最为市场化的，所以，如此高的利率确实反映出流动性非常紧张，影响了商业银行在其他方面的贷款。高利率也使得企业票据融资的实际利率成本也有所升高，在一定程度上压制了资金需求。由于借款利率成本太高，自然就会影响实体经济的活力。因此，2012年经济增长率的下降，实际上跟前一年票据市场利率大幅上升有很大关系。当企业所得利润不足以补偿借款的利息成本时，就不会再去借钱搞经营了。
　　2012年，票据市场出现了一些积极的变化。在央行两次降低法定存款准备金率之后，释放了大量的流动性，货币市场利率也应声而落。在票据市场方面，票据利率大幅下降。例如，根据中国票据网的统计，2012年6月15日，票据正回购的加权利率为3.2%，逆回购的加权利率为4.0%，票据买入的加权平均利率为4.6%，卖出的加权平均利率为4.1%。显然，与不断攀升的票据市场利率相比，近期市场利率已大幅下降。
　　票据市场与同业拆借、银行间债券回购市场不同，后两者主要是金融机构参与的，而在票据市场中，除金融机构之外，还有一些实体企业也广泛参与其中。因此，相对于拆借和银行间债券回购市场而言，票据市场与实体经济的联系更为密切。票据市场利率的下降，一方面是央行释放流动性的结果，另一方面是因为经济增长率下降了，经济活力下降了，企业的短期资金需求也下降了。所以，从票据市场利率来看，2012年宏观经济形势并不乐观。
　　票据市场对货币政策调整的意义就在于，票据市场利率可以作为货币政策调整的宏观经济先行变量之一来考虑。自2010年，票据市场利率就开始逐步走高，2011年第三季度达到了一个极端水平，即年化票据利率达到15%多。如果不是高利贷，没有哪个规范经营的企业可以承受这么高的利率。如此高的票据市场利率会给宏观经济造成极为不利的影响。它也可能表明，有些借款者已经出现了现金流问题，出现了庞氏骗局，所以有了后来的“老板跑路”。因此，如果货币政策在2011年第三季度开始微调，我们的宏观经济可能会更好一点。事实上，现在的票据市场利率开始步入到一个比较正常的水平，这对稳定宏观经济肯定是有好处的。
　　总之，在未来在货币政策调整中，应当多关注票据市场所提供的宏观经济信息，更好地做到预调微调，促进经济平稳健康发展。
　　（作者系国家开发银行市场与投资局金融产品一处处长）
　　欧明刚：寻求经济结构调整的增长
　　政府很早就已经认识到宏观经济形势的艰巨性，这从2011年年底的中央经济工作会议定下的稳中求进的基调和2012年3月的全国人大会议政府工作报告确定的7.5%的经济增长目标中就可以看出。在2012年1月召开的第四次全国金融工作会议上，也反复强调金融应当促进经济增长方式转型、经济结构调整。从这一系列重要的定调会议上，我们可以感觉到决策层认为宁愿经济增长速度有所放缓也要调整经济结构和转变经济增长方式。
　　然而，在5月下旬以来，决策层的调子似乎有所改变。5月23日，国务院的常务会重点讨论了宏观经济形势。鉴于严峻的经济形势，保增长又成为首要任务。财政、货币政策都开始调整，发改委更是忙着审批项目，监管部门也开始配合工作，地方政府都异常兴奋，于是像2008年那样的4万亿元经济刺激计划或打了对折的两万亿元经济刺激计划在坊间传开。原因是不难理解的。我国近十年来高度依赖投资，特别是房地产投资、政府投融资平台的基础设施投资。2010年来的调控，使不少地方经济倍感压力，地方政府有着强烈的经济增长冲动。在2008年的经济刺激计划下，许多地方政府大干快上，开始了大量地铁、高速公路等城市建设项目，铺了很大摊子，这都基于以土地收益为融资担保。在我国现行的体制下，地方政府和有关部门有非常强的机会主义倾向，非常希望按照以前的增长路径来发展。如果中央政府的口风稍微松一松，就会被充分利用，而原来中央调结构的努力可能会前功尽弃。
　　由于全球经济的不确定性，主要发达国家增长乏力，包括我国在内的新兴经济体都受到了影响。对于中国来说，一定速度的经济增长有利于保持就业率和社会稳定。如果没有好的政策安排，保持经济增长很有可能会回到放松房地产和政府投融资平台上。如果真是这样，那么我国经济转型可能还未开始就已经停止。因此，我们面临的是一个同时实现调结构和保增长的难题。但保增长与调结构之间是不是必然的矛盾关系呢，在二者之间能否寻求一个平衡呢？能否出台一些有利于结构调整的增长政策呢？调整结构的增长政策，可能是短期货币政策、财政政策和产业政策的问题，如在新批项目中能否以符合产业政策为原则，促进新材料、新能源、环保产业等发展，进一步加强基础设施的软件应用环境改造等。但是，从根本上来说仍然是结构性改革问题，例如，如何刺激新的消费来替代近年住房市场带来的消费增长；如何鼓励创新型投资来替代传统的依赖房地产的投资和部分基础设施投资；如何真正落实改革措施，实现民间投资替代当前投资等。这不是短期临时性措施所能实现的，需要长期性措施，需要结构性改革，更需要对政策和改革的坚持，不能因为短期的问题而放弃或中断。 　　不可否认，我们近年来在推动消费增长上也做了很多工作，如更大范围的社会保障网建设取得了一定成效。但这仍然不够，保障水平还很低，覆盖范围还有限。在这方面需要进一步加强，需要将一部分国有企业的资产转让出来建设更为扎实的社会保障体系，从而降低老百姓的预防性储蓄率，提高消费倾向。从投资角度来看，近年来确实存在某种国进民退的现象，存在着国有经济的挤出效应。一些民营企业资产被国有垄断企业收购，民营企业获得了变现，成为董事或管理层，这不是好的现象。一方面反映着部分民营企业家持续的创业热情和见好就收的心态，另一方面也体现了民营企业的经营环境。幸运的是最近一系列的鼓励民营经济发展的政策接连出台，这表明了中央决策层的决心。因此，决策层需要做的是需要重新燃起广大民众的创业激情，正像二三十年前那样。
　　我国经济经过三十多年的高速发展，取得了令世人瞩目的成绩，同时也累积了一些矛盾和问题。其中，现存的问题都是一些难于处理且较深层次的问题，只有通过深化改革才能解决。从全球来看，在危机面前，各国政府都面临着保增长、调结构和推改革的艰苦任务。值得庆幸的是，虽然2012年是特殊之年，维稳压力很大，但中央仍然放出了改革的强音。然而我国政府面临着多重约束条件和多重目标，面临的是世界上最为复杂的难题。为了使问题简化，需要舍弃某些不是特别重要的目标，或者在某个阶段确定不同的主要目标，这需要政治智慧，更需要决断能力。
　　(作者系外交学院国际金融研究中心主任)
　　张春子：中国经济金融发展进入转型突围的关键阶段
　　当前世界和中国经济金融已经进入非常关键的时期。中国经济金融当前面临的最大挑战就是不确定性，最重大的任务就是转型突围。
　　经济金融发展的不确定性
　　当前，国内外经济金融环境正在加速发生着变化，在面临新机遇的同时，更面临超出预期的挑战。这些挑战的最大特点就是不确定性，主要表现在以下几个方面：
　　一是世界经济金融的不确定性在明显增加。从2008年金融危机开始，国际金融市场一直在动荡中前行。2009年第一轮量化宽松导致第一波的全球风险资产上涨，紧接着是欧债危机加剧引起全球风险资产剧烈下跌，之后的第二轮的QE，又引导了全球风险资产的上涨。2011年9月，新一轮欧债危机加剧，经济下滑加速。同年11月，欧洲央行推出5000亿欧元的LTRO政策，到2012年2月，风险资产又一轮上涨。但是自3月起到现在，欧债危机再度使风险资产大幅下跌。5月以来，欧债危机持续发酵并向西班牙等欧元区核心国蔓延。对希腊退出欧元区的担忧已经引起传染效应，西班牙和葡萄牙的储户也加紧把存款转向境外。实际上，从2010年开始“欧猪五国”希腊、爱尔兰、意大利、葡萄牙与西班牙的存款已经流失800多亿欧元，德法两国的存款则增加2200多亿欧元。一旦希腊退出欧元区，将激发更大规模的存款“搬家”。尽管欧盟已经提出了1000亿欧元的救助西班牙方案，但作为一个仅有着共同货币，却没有统一财政的欧洲而言，欧债这个多米诺骨牌还会随时翻倒。美国和日本两大经济体的债务风险已成为下一轮威胁全球经济安全的隐患。2012年全球主要经济体还普遍面临大选和政府换届，美国等国家还不断耀武扬威，推动和制造地区冲突，重点围绕经济金融资源丰富、增长速度快的环我国地区，其手法与90年代的巴尔干战争如出一辙，就是要促使大量资金资源向美国集聚。IMF预计全球经济已进入一个新的危险阶段，增长速度很可能放缓到3.5%左右。
　　二是我国经济增长的不确定性也在上升。中国经济已经实现了持续三十多年的高速发展，成为世界经济发展史上的奇迹之一。但是无论从国际国内环境来看，中国经济发展都到了一个历史性转折关口。从国际来看，持续动荡的国际经济形势对我国贸易、投资和经济增长都将产生极为深远的影响，特别是利率、汇率的波动、大量热钱的高速跨境移动，将扰乱全球金融市场价格，可能诱发系统性风险，对此我们决不能掉以轻心。从国内来看，国际经验表明，当人均GDP达到1.1万国际元左右，都会出现增长速度的自然回落。目前，我国人均GDP大约在8000国际元水平，未来难以继续保持两位数以上的增长，经济增速回归7%～9%将是大概率事件。无论是东亚的日本、亚洲“四小龙”，还是美国、英国等老牌发达国家的发展历史都表明，25～30年的高速增长之后，必然进入一个经济结构加速调整、增长速度明显放缓的阶段，我国经济也不会例外，必将进入平缓增长的时期。
　　2012年，中国经济增速预计将进一步放缓至8.5%左右，二季度见底，三季度开始将迈上回升之路。经济增速放缓一方面是国际因素和经济中长期增长动力衰减的反映。潜在增长率的下降，是供给、需求以及结构等诸多因素共同作用的结果。考虑到工业化、城镇化、区域协调发展、产业升级，以及人口红利、制度红利还有很大空间等因素，我国经济也不大可能大幅下降，未来还可能保持在8%～9%之间。另一方面，也有主动调控的因素。既在预料之内，又在预料之外。实际上，适当放缓增长速度，对国家经济长期持续发展，对中华民族永续生存的未来是非常必要的。“是进亦忧，退亦忧。然则何时而乐耶？”我们不能对此“叶公好龙”。
　　转型突围是我国经济金融未来发展主线
　　如何在动荡的世界环境下，突破“敌人”的重重围追堵截，保持我国经济金融航船的持续稳定发展，实现经济增长方式和经济结构的艰难转型，这是当前及今后五到十年我国经济金融发展必然面对的重大课题。
　　第一，正确处理转型突围与保持适度经济增长的关系。中国已经成为世界第二经济大国，人均GDP达到了5000多美元，综合实力和国际地位空前提高。但总体而言，我国仍处于工业化、现代化发展的中程阶段，保持经济的适度可持续发展是我国应对复杂的国际环境，实现中华民族伟大复兴的基本条件。然而，国内外环境变化使得传统的经济发展模式难以为继，未来五到十年必须通过经济增长方式的转变和经济结构调整的深化，实现高质量、中速度的可持续发展。如果说过去三十年不惜代价扩充经济总量是第一要务，那么未来相当长时期内，通过体制、机制变革和科技进步，提升资源使用效率，优化资源配置，深化市场改革，解决贫富分化等社会问题，则是保持我国经济长期可持续发展的不二法门。 　　第二，正确处理宏观经济政策对经济金融的短期调控和长期引导作用的关系。当前经济下行的压力很大，可以说是国际金融危机爆发以来又一次严峻挑战，通过经济政策调整保持经济适度增长已成当务之急。政府实际上已经在开始采取一系列财政、金融和产业政策支持经济增长，这无疑是非常必要和及时的。建议下半年继续适度综合采用货币数量和价格工具刺激经济增长，同时加大结构性减税力度，加大对保障房、铁路、水利、物流、战略新兴产业等重点领域投入。房地产政策放松要审慎，重点要促进刚需释放。同时，积极寻找既能促进成交量上涨，又能降低房价，同时还能拉动投资，拉动增长的调控政策。
　　但是，宏观经济政策的运用必须既着眼于当前又要考虑长远，应当以保持经济可持续发展为纲，吸取过去宏观经济调控的经验和教训，避免超调产生的负面作用，不能以牺牲经济增长方式转变和经济结构调整为代价。特别是房地产行业，如果再次因为政策刺激导致价格疯狂上涨，必将对我国未来经济造成巨大伤害。近年来的国际形势对我们的启示就是，在关注短期问题的时候，必须关注一些长期问题。我国过去的制度优势和劳动力成本优势，现在都发生了很大变化。汇率、利率条件变化了，劳动力成本变化了，资源条件也变化了，而我们的技术相对美国和欧洲来讲还有很大差距。从投入产出效率来讲，甚至与印度等新兴市场国家也有较大距离。那么我们中长期支撑经济增长的动力会是什么？如果我国的经济增长方式不转变，经济结构不能得到有效调整，那么我国经济将永远在世界经济的低端徘徊。因此，要始终扭住经济转型和调整的“牛鼻子”不放松，下决心解决长期桎梏我国经济发展的结构性、体制性问题，提升宏观调控的质量，使得存量改革释放的经济发展能量远远大于增量的能量。
　　第三，正确处理经济增长与防范金融风险的关系。在经济增速放缓的大背景下，银行业面临不良“双升”压力，信用风险管控至关重要。欧债危机持续蔓延，利率市场化和汇率改革推进，市场风险管理面临挑战。案件防控形势严峻，操作风险防控存在隐忧。社会舆论日益增强，银行声誉风险管理难度加大。这就要求我们在通过政策调整促进经济稳步增长的同时，继续做好政府融资平台、房地产、过剩行业和理财业务风险防范，避免因为政策过度放松导致上述风险的进一步累积，以至形成对未来经济可持续发展的巨大隐患。要因势利导，切实处理好支持实体经济发展和维护金融稳定的关系。金融市场的改革开放要有合理的秩序和节奏，在开放过程中切实保护国家和国民财富的稳定增长和金融市场的稳定增长，充分考虑我国经济金融发展的现状和阶段性需要，避免被无限地“剪羊毛”。作为我国经济重要支撑的银行业应当把握好国家经济结构调整的战略机遇，抓住战略新兴产业崛起、资本市场快速发展、人民币国际化加速、居民财富快速增长等重大机遇，加快经营模式转型，强化与发展平缓期的行业和企业强化共生、互动。
　　第四，正确处理治理不规范经营和推动金融创新的关系。近期，媒体热议的重点表明，社会舆论不仅看重银行的盈利指标，还更加关注充分市场竞争所带来的银行业优质服务和产品创新，对银行服务的效率、质量、诚信和承担的社会责任提出更高的要求。监管部门强化对商业银行理财业务规范、健康、可持续发展的引导，规范商业银行理财产品销售环节，规范理财产品研发设计和核算，专项治理部分银行业金融机构存在的附加不合理贷款条件等不规范经营问题，对于保持银行业健康稳定发展具有重要意义。同时，我们也必须看到，创新是银行发展的永恒主题，商业银行在依法合规经营的同时，必须始终保持创新动力，强化创新观念，加快产品和服务、管理和技术、经营理念和企业文化的创新步伐，以在复杂的经营环境下，实现转型和突围，迈向健康发展的新阶段。
　　（作者系中信银行研究规划部总经理）
　　彭兴韵：改善宏观调控体系，协调短期增长与长期稳定
　　近期宏观经济政策的变化，反映出政府已经感受到经济下行的压力，“保增长”的任务似乎在宏观调控中又显得有些艰巨。
　　利率结构扭曲，市场化进程迫在眉睫
　　2012年前两个月，降息的预期已比较强烈，但央行并没有降息。有人说，因为通胀率还比较高，CPI还高于一年期存款基准利率，还是负利率，降息会使负利率更加严重。但这只是一个方面。我国被扭曲的利率结构也是制约央行利率调整的重要因素。
　　在2011年下半年和2012年年初的时候，货币市场的利率还处于较高水平。按照央行公布的数据，2011年第三季度时，票据市场利率在15%左右，年底时有所下降，但仍处于非常高的水平。货币市场的利率，从2009年下半年就开始上升，至2011年，同业拆借和回购的利率达到了6%左右的水平，2012年初的货币市场利率也在5%左右，但一年期的贷款基准利率已超过6%。所以，货币市场利率与贷款基准利率之间的利差非常小，有的货币市场利率甚至还高于贷款基准利率，由此可见，我国利率体系的风险结构受之前的紧缩货币政策影响，发生了扭曲。在这种情况下，央行降低存贷款基准利率，基础不是很好。在市场利率处于高水平时，央行降低存贷款利率，各家银行更愿意做短期的拆借和回购的，而非发放更多贷款。2012年的利率调整，其条件不仅在于通胀率下降到一个合适的水平，而且还在于央行要通过流动性管理将货币市场利率降低到比较合适的水平。因此，央行在6月初降息，是因为5月份的CPI和货币市场利率都下降了，条件比较成熟。而且，这一次的降息也是反映了政策当局对宏观经济形势比较悲观的感受和看法，原来市场预期的一些政策也开始逐步的兑现。
　　在利率市场化方面，我国存贷款利率体制在经历了一些市场化改革后，已经过渡到了存款上限管理、贷款下限管理的阶段。过去有些人认为这种利率管理政策是低效的，银行在存款竞争中，就是要通过较高的存款利率来争取更多的存款；同样，银行为了竞争贷款市场，要以竞争性的低贷款利率才能实现。因此，存款上限与贷款下限的放开无关利率市场化。但是，当我们无法预料银行在市场化利率环境下的竞争行为时，较快放开存款利率上限和贷款利率下限，可能会产生一些宏观金融风险，这是利率市场化的决策当局所必须考虑的。为此，央行建立了一个利率监测体系，在每一期货币政策报告中公布各月上浮和下浮利率各自占比及执行基准的占比。2012年第一季度，央行公布的贷款上浮占比大概将近70%，而下浮占比非常低，这表明，在宏观经济形式上升的时候，在商业银行之间，至少在贷款市场的竞争当中，并没有形成恶性利率竞争的局面。根据这一信息，央行才更有把握进一步扩大贷款利率下浮区间，风险相对较小。从谨慎的角度出发，现在在利率市场化方面迈出一步，应该还是恰当的。 　　票据利率下降，外汇储备增速放缓
　　在外汇方面，有一个很重要的迹象，就是银行想贷出外汇，但没有人愿意借。除了投资率的变化、贸易顺差的变化，以及工业企业利润增长的变化以外，金融市场票据利率大幅下降，汇率出现一定贬值预期也是造成这种现象的重要原因。
　　这种悲观预期也反映在外汇储备的变化方面。2012年的外汇储备变化确实是跟几年以前有很大不同。从外汇储备的增长率来看，2002年到2005年，储备的增长率很高，达到50%左右，到2005年之后，外汇储备增长率的总体趋势就开始下降了。尽管如此，外汇储备的增长率一般还是在20%以上。外汇储备主要来自于贸易顺差和国际资本的流扩。贸易顺差占我国GDP的比重在2008年达到了8%左右，现在回落到2%左右，在一个国际公认的合理水平之下。除贸易顺差之外，大家都知道，影响我们外汇储备的就是国际资本流动的变化。2011年以来，很多国际金融机构开始看空中国，这些可能导致了国际资本短期流动的变化，从消极方面来讲，他们对我国经济短期出现了悲观的预期，但从积极方面来讲，国际资本流动转变，为我国货币政策的调整及自主性的提高提供了比较好的空间。这是我们判断当前放松货币政策的影响时，所应当考虑的一个重要背景。
　　近期，很多人会担心放松货币政策可能会导致通胀率和资产价格的大幅反弹，前期的调控成果功亏一篑。但现在的情况与2009年宽松货币政策时的情况有很大不同，体现在外汇储备方面，就是资本流动和储备增长都不同于当时。2009年，虽然经济增长率下行，但贸易顺差和资本流入量都非常大，所以当央行下调整存款准备金率时，资本流入导致商业银行的可用的资金迅速上升，再加上4万亿元的推动，导致信贷规模急剧扩张。2009年新增贷款额超过了10万亿元，增长率达到了35%左右，超过1994年高通胀率阶段的信贷与货币增长。2009年过度扩张的负面影响，就是房地产价格的泡沫化趋势以及随后的通胀率上升。然而，这一次与2009年的宏观环境有很大差别，这为我们在应对次此经济增长率下降中货币政策的调整，提供了比较有利的条件。
　　协调短期增长与长期稳定，重在调结构
　　在应对此次经济下滑的宏观政策调整中，首先应该判断2012年经济增长率下降的性质。在2008年第四季度和2009年第一季度，我国GDP增长率下降到6%左右。之后，在政府强大的财政投资与信贷扩张背景下，我国经济增长率出现了V型反转，增长率最高恢复到了11%左右。但V形反转的好景并不长，整个2011年各季度的GDP增长率都呈下行趋势，到2012年第一季度下降到8.1%，已经超出了人们的预期。按照4～5月的投资增长率、消费增长率和贸易顺差来看，第二季度的增长率还可能下降到8%以下。这次增长率的下行，实际上是2008年次贷危机之后经济增长率下降的延续，并不是一次独立的经济下行周期。因为，2008年之后经济下行，我们并没有解决在这之前数年高增长中所积累的各种矛盾，相反，通过政府推动下的财政与信贷扩张带来了短期增长率的回升，但却强化恶化了原来积累的矛盾。
　　经济下行乃至金融危机所面临的问题恰恰出在经济高速增长的阶段，而非经济下行阶段。经济下行和金融危机只不过是解决、消化之前经济扩张繁荣阶段的各种矛盾而已，某种程度上讲，这并不是一件坏事。不幸的是，在2008年底和2009年，我们并没有想办法解决经济运行的矛盾，而是过于雄心勃勃地去追求短期增长率的回升。当那些刺激措施的效果衰减之后，若没有新的刺激措施，经济自然地会重新回复到它应有的轨道上来。从这个角度来说，在初始的危机冲击之后，政府刺激经济的力度越大，短期经济反弹的力度越大，随后陷入二次经济增长下滑的概率也会越大，下降的幅度越深。正所谓“抬得越高，摔得越重”。
　　因此，这一次在“保增长”宏观调控中，应将短期增长与长期稳定相结合，不应以牺牲长期稳定为代价来换取短期增长目标。过去我们一直强调“调结构”，但始终未能如愿，主要因为政府在应对短期增长的时候，不断强化过去不合理的结构，这突出地体现在投资与消费之间的失衡。
　　2011年，我国GDP总量达到47多万亿元，投资额达到31多万亿元，投资率达到60%多。在20世纪50年代，我国的消费率是70%左右，那时我们说我国积累与消费之间的矛盾是消费相对于投资过多，较少的投资不足以生产出足够量的人民日益增长的物质文化生活需要的产品。现在正好相反，投资率高于消费率，投资侵占了人民消费的物质产品，所以人们从经济增长当中得到的效用和幸福感，与高速的经济增长很不相称。问题恰恰又在于，消费是人们自主选择的结果，净出口又依赖于国外需要，是政府无法控制的。因此，每当遇到经济增长率下降的时候，政府刺激增长最便捷的工具便是扩大投资，结果导致投资率在遇到危机冲击的时候总会上到一个新台阶，这使得我国GDP增长对投资的依赖性越来越严重。例如，资本形成对我国GDP增长的贡献度在2010年为54%，消费在2010年对GDP的贡献只有36%。
　　依靠过度政府投资拉动的经济增长，不仅损害了长期稳定，也损害了经济效率。过多的政府投资支出，对民间投资形成了强大挤出效应，不仅对实际资源有挤出效应，对金融资源方面也有挤出效应。与政府投资相关的项目占用的资源越多，可供民间使用的就越少，自然地，民间金融也就禁而不止了，最后发展到“老板跑路”。而且，政府决策的项目回报率不一定很高，它的现金流足以偿还从银行的借款，也因此导致了当前的政府融资平台问题。另外，投资占用的资源多，生产的产品多，同时消费不振，经济要均衡就只能出口。所以在过去十年多的时间里，我国净出口与GDP之比不断上升，2008年达到了8%以上，贸易失衡也加剧了我国与其他国家之间的贸易冲突。
　　受欧美金融危机的影响，我国的净出口受到了一些不利影响，而国内最终消费的增长又受人们对未来收入预期、支出的不确定性等多方面的影响，但又不能走不断扩大投资的老路。在这种情况下，我们就必须接受短期增长率处于相对较低水平的现实。短期的调控应与长期的潜在增长应该协调起来，否则会加剧资源的矛盾，造成经济增长与资源环境之间更大的冲突，最终受到惩罚的还是人类自身。历史经验也证明了，当短期增长率高于潜在增长率的时候，往往是通胀率较高的时候，尽管此时有较高的增长率，但老百姓依然不满。因此，在我国的宏观调控目标体系中，还是应该赋予通胀率较高的权重。 　　深化制度改革，推动经济发展
　　对于中国长期经济增长，很多人认为，主要是潜在增长率，或者说经济增长的中枢在下移。其中的原因有几个方面。一是高投资的不可持续性。虽然我国在工业化城市化进程中对基础设施的需求依然较高，但终究会饱和的，水坝、高速铁路对经济增长的拉动作用总会有消失的一天。当然，关键问题还在于我国现在投资与消费之间的失衡已经到了威胁到长期稳定的局面。二是我国老龄化现象日益显现。人口红利会逐渐消失，刘易斯拐点已经到来，我们再也不能依靠无限廉价劳动力供给来维持经济增长了，人口红利消失也意味着储蓄率可能会下降。三是美国制造业复兴战略的影响。在这次金融危机之后，欧美发达国家发现，要提高就业，实现经济复苏和增长，还得依靠强有力的制造业体系，所以奥巴马在2012年1月提出了一个重的战略，就是美国的制造业回归。在这个战略下，美国经济政策也出现了调整。主要体现在税收方面，即对美国大规模在境外投资的企业，大幅度地降低了它们的税率，从原来的35%降低到28%。如果制造业回归发达国家，那么以我国为代表的、过去一直靠贴牌生产、靠产品外包的发展模式就愈发不可持续了。在这次金融危机之后可能会形成一个新的国际供应链体系、重组国际分工。这可能对我国的长期经济增长率造成一些不利的影响。长期增长率下降了，在宏观调控中，也应该下调短期增长目标，这才更切合实际。
　　虽然面临着投资所导致的经济结构失衡、人口老龄化的到来、国际分工产业重组的不利影响，但这并不意味着中国会走入低增长的陷阱。事实上，即便我国的增长中枢开始下降，如果我们在改革方面做得比较好，仍然会保持全球中较高的增长率。一般地，投资不可持续、人口结构的变化使得低劳动成本的优势逐渐消费失，但这里忽略了技术进步。熊彼特讲，推动经济发展的根本因素是创造性破坏。创造性破坏主要来自于公平有序的等价交易的市场体制之中。这就需要我们进一步处理好政府与市场之间的关系，通过制度改革推动一个创新体系的形成。
　　同时，企业家也要担当起创新的责任，建立一个真正支持创新而不是充斥着金融欺骗的融资体系。有了真正的创新，有了真正创新的思想，有了真正技术创新的金融体系，即便劳动力增长率下降了，在我国十几亿人口的巨大市场需求的召唤下，我国保持全球高增长率国家的地位并不是一厢情愿的想法。例如，我国现在许多低廉劳动力成本的就业，实际上是无效就业，只需要简单的技术进步就可以释放出更多的劳动力供给。在美国，加油站是没有服务员的，全都是自助加油。中国加油站就完全不同，全都是服务员负责加油工作。这部分就业就是无效就业，它对GDP增长没有多大贡献。通过技术进步，将这部分劳动人员释放出来后，再到其他行业去就业，这就足以弥补人口老龄化对劳动力供给的不利影响。不幸的是，我国很多企业家在创新方面始终在逃避，如一些IT企业，当面临经营困境的时候，又回到了传统的农业产业，这是非常不可思议的，也在一定程度上说明我国企业家们缺乏真正的创新精神。当然，反过来讲，我国创新的潜力还是很大的，如果做得好，我国仍会保持一段时期的较高增长率，从而改革全球经济的总量格局。强大技术进步推动的经济增长，与通过扩张性的财政货币政策刺激拉动的增长，本质上有天壤之别。只有技术进步推动的增长，才会在全球经济的竞争中，赢得别国消费者的尊重。
　　（作者系中国社会科学院金融研究所货币理论与政策主任）
　　黄国平：评宏观经济政策与经济发展方式
　　转变经济发展方式，优化产业结构，提高居民收入水平，促进经济社会和谐和均衡发展应该是当前我国各项宏观经济政策的核心和出发点。其中，经济结构尤其是产业结构的优化调整尤为重要，在此过程中，一定会伴随着各类商品和服务价格的相对调整和变化。
　　如果把物价上涨分为通货膨胀和结构性物价上涨，2003年至2005年的那一轮由农产品和大宗商品引领的物价上涨可能确实是经济和产业结构变动所导致的结构性物价上涨。当时的农产品价格在上涨，而其他的通货膨胀压力并不大，但是政府采取的手段是进口相关产品来平抑物价上涨。其结果是，2005年全年居民消费价格比2004年上涨1.8％，涨幅比2004年回落2.1个百分点。当年，中国城市居民消费价格上涨1.6％，农村上涨2.2％，其中，食品价格仅上涨2.9％，总体涨幅比2005年回落7个百分点。
　　从以上数据来看，政府当时采取进口方式确实有效控制了物价，尤其是抑制了农产品价格的上涨，同时也可能抑制了经济体系本身为适应结构和产业调整而自发进行的价格调整，从而阻碍了经济发展方式转变和产业结构优化。其实，直接发钱补贴是比较好的解决办法，尤其是对城市中低收入阶层的补贴，以此来弥补由于农产品价格上涨而导致的生活成本提高。在保证总体物价基本稳定的条件下，应该让市场自行调整工农业产品的相对价格，不宜采取诸如从国外大量进口农产品的办法来打压市场。
　　事实上，2008年金融危机的起因也需要回溯到2000年的IT泡沫。当时，在IT泡沫破灭之后，美联储立即意识到美国的总需求正在迅速下降，如果不遏制住这股下降势头，那么美国整体经济就有可能卷入一场全面衰退之中。作为回应，美联储将利率从6%大幅调降到1%。在IT泡沫期间，美国的住房市场表现平稳，没有出现过热现象。然而当美联储将利率调降至自1959年以来的最低水平时，能够承担住房贷款的人数由于低利率而迅速增加，最终引发了房产泡沫的产生。这种以房地产泡沫代替IT泡沫做法最终没有成效，从而引发了世界范围内的金融危机。
　　至于当前国内，如果把利率市场化本身作为一个最终目标，可能在一定时间内，导致利率显著上升。保持物价稳定，控制通货膨胀应该是利率政策的唯一目标，其他的都可以让市场自行调整。对中小企业贷款，利率可能会高，对大企业贷款，利率可能会低，这是市场行为。至于诸如促进科技发展，解决中小企业融资难等政策性金融部分，应该形成与商业性金融相对独立的一套体系，不必要鼓励大型商业银行，在乡村地区建立所谓的中小村镇银行，去承担国家对农村金融的政策性金融支持，这个政策效果实际上并不大。2011年的利率上升与通货膨胀交织到了一起，形成了恶性循环。显然，这个利率上涨并不是资金边际生产力的提高，而是为了覆盖通货膨胀率。
　　(作者系中国社会科学院金融研究所副研究员)

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