重大资产重组条件【上市公司资产重组实质探析】

　　一、资产重组题材是证券市场永恒的热点 　　上市公司资产重组是中国资本市场永恒追逐的热点。2011年，随着中国经济发展方式的转变、政府对节能减排、高效节能产业等创新行业的扶持力度不断加大，以及国家经济结构向扩大内需的调整，上市公司通过资本市场进行资产重组将成为调整我国经济布局和淘汰过剩产能的重要手段。包括央企整体上市在内的资产重组将成为资本市场最大的投资主题之一。资产重组为上市公司带来诸多益处：强化行业龙头地位，优化资源配置，实现强强联合、形成和巩固上市公司在细分行业的优势地位；促进集团公司内部资源的整合，减少关联交易和同业竞争，构成公司独立的市场运行环境，构建上市公司完整和清晰的产业链结构；促进上市公司进行业务结构调整，实现产业转型、淘汰落后产能；改善资产负债结构，提高资产质量，化解被ST及退市风险；未上市公司可以借“壳”上市，进入资本市场取得融资资格；二级市场，资产重组题材股票股价大幅上涨，获利机会大。
　　本文讨论的是狭义的资产重组，特指为集团公司整体上市重组、保挂牌权重组和保配股权重组几种情况。从资产重组方式上主要分为：
　　其一，央企整体上市：国有重点大型企业的重组通常被称为是央企整体上市、近年来，国资委，将过去在央企剥离不良资产，以优良资产率先上市的思路，改为央企整体打包上市。积极推动央企重组、整体上市是国资委今年工作的重中之重。央企向关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域集中，向未来可能形成主导产业的行业和领域集中，向国家“十二五”大力扶持行业发展、巩固龙头地位是国家的经济发展的大略方针之一。
　　其二，借壳重组上市：它是指通过上市公司的母公司将优质资产不断注入子公司的一种重组方式。子公司获得资产，母公司筹得资金。所以，很多“曲线上市”的案例，基本上是先从上市公司的控股股东方进行磋商和资产重组的。收并了上市公司的控股股东，就控制了上市公司。因为这种“母借子壳”的重组方式，要求对子公司有绝对控股权，且母公司拥有较丰富的优质资产可选。
　　其三，合资经营模式。它是指充分融合合资双方的优势条件，取长补短，实现资金、技术和管理等方面结合的一种重组方式。这种模式往往是在同业竞争伙伴中或上下产业链互补伙伴中发生，良性结合往往能形成双赢的局面。
　　其四，资产置换模式。它是指以资产置换资产，余额用现金补齐，这种“易货贸易”方式的置换，使公司在资产重组过程中节约大量的现金，同时借此进行有效的资产结构调整，从而优化资源配置效率。是一种优先被选择的方式，但成功机会并不高，用于可置换的优质资产很难找到相互匹配的。
　　其五，承债收购模式。这种资产重组方式常用于收购兼并资不抵债或资产负债率较高的企业。它是企业实行收购兼并时最常用的手段之一。这种方式应特别注意被收购公司不能过度负债，同时收购方要对被收购方及行业状况有足够的了解，对其被收购之后的盈利水平作出客观、合理的评估。
　　二、上市公司虚假重组现象频繁发生
　　上市公司的资产重组从经济层面看是一个以产业政策扶持为向导，以加快经济发展和提高发展质量为目标，以企业核心竞争力的不断提升和产业链的优化为内容的一系列经济活动。从企业个体来看，是指通过不同法人主体的产权、出资人所有权及债权人债权进行符合资本最大增值目的的调整和变更，通过对实业资本、产权资本和无形资本的重新组和，优化企业资源配置和提升效率的过程。由于伴随着资产重组这个“乌鸦”变“凤凰”的过程，往往引起二级市场股价的大幅攀升。为人为操纵股价，国内资本市场出现最多的就是假借资产重组概念，通过种种诱人的"故事"为操纵股价提供题材。这种借壳上市游戏在中国A股市场屡试不爽。
　　我国上市公司重组数量创世界之最。根据中国证券报记者不完全统计，以2009年（年初至11月12日止）为例,上交所共发布“重大事项停牌”公告258次,有近90%与资产重组有关。深交所“停牌公告”总计有510次,粗略统计至少有60%与重大资产重组相关。平均一个交易日就有2-3起重组事件发生。这种现象中包含诸多的虚假重组、内幕交易、包装利润等问题。上市公司真假重组消息频发有其利益根源：
　　其一，多方共赢。资产重组对于参与重组的各方机构来说是共赢游戏，买单的是市场散户。重组方投在亏损企业里的资产，可以在企业配股或增发时更多的赚回；而对于被重组方，经过重组，既能保住企业的上市资格和地位，又可“精准”地博取二级市场上股价差额，使个人获得巨额收益；对于地方政府，支持资产重组不但可以避免公司破产，通过保“壳资源”来保全政府面子，如果重组后公司业绩得以提高，还可以增加税收。因此，地方政府的扶植力度一般都比较大，在税收政策、土地价格、业务特许、债务本息减免、甚至股权无偿划拨方面都有着比较大的选择空间。此种现象被戏称为地方政府输血保“壳”工程。
　　其二，资产重组题材在二级市场的获利空间大。中国的股票二级市场，投资人只有在价格波动下获取差价得利，股市经常是炒预期，朦胧的“资产重组”题材常常被追捧，真正业绩兑现时，股价早已飞到天上，成为机构投资者抛出的最好时机，因此有“见光死”之说。资产重组无疑成为市场广泛认同的最具爆发力的股票类型，一旦重组得以进行，该股的价格空间就会被迅速打开，因而，先期埋伏进入的机构投资者，可以顺利完成拉高出货的目的。虚假重组，受伤的往往都是后知后觉的散户投资者。
　　其三，虚假重组操控股价，违规成本低。上市公司，不但可以进行虚虚实实的资产重组，而且还可以通过不等价交换、无偿划拨或冲销债务甚至进行资产评估等粉饰财务数据，来达到重组的目的。再者，上市公司资产重组的信息披露制度存在着诸多的“空子”，这就使得各种各样的真真假假重组都能够堂而皇之地进行并得以实施，待到监管机构发现问题时，早已成为“马后炮”。
　　总之，上市公司资产重组无论对我国产业结构调整还是证券市场的发展都具有重大的战略意义。伴随而来的虚假重组成为中国股市场的顽疾，监管机构查处的市场操纵案中，大部分与资产重组有关，尽管监管层不断制定新的更加严厉的管理办法，但仍然无法杜绝此类现象的频繁发生。
　　 三、上市公司资产重组实质辨析方法
　　（一）判断真假资产重组从会计报表入手 上市公司披露的财报通常包括会计报表及附注。会计报表由资产负债表、损益表、现金流量表就是我们常说的三表。
　　（1）资产负债表。主要应关注以下问题：其一，识别“资产泡沫”关注的科目。其它应收款科目。其它应收款是企业应收款项的组成部分之一，其他应收款通常包括暂付款，是指企业在商品交易业务以外发生的各种应收、暂付款项。一般与企业的主业经营无直接关系。但，上市公司大股东或关联企业占用上市公司的资金往往挂在这一科目下，资产被大股东无偿占用，更甚者形成难以收回的资产，久而久之成为的坏账。此种免费“供血”给大股东的做法，实际上侵害了其他股东的利益，上市公司被称为“下蛋的母鸡”。待处理财产损益科目。公司资产的损失，应该作为当期的费用处理，一些公司为了粉饰当年的会计利润将其挂帐处理，虚增本年了资产和利润。粉饰本年利润，已达到避免ST或退市的目的。
　　其二，资产负债表趋势、结构、比率分析。应收帐款周转率。有的上市公司的采购大部分是关联交易，从总公司购进，大股东为了粉饰上市公司的报表，可以随意调节上市公司的应收帐款周转天数（率）、资产周转率等。使这个指标变得毫无实际意义。流动比率，速动比率。上市公司可以通过同量增减流动资产，流动负债来操纵流动比率，速动比率来改善某一时点上的流动性。使这个指标可以根据上市公司的需求而弹性改变。现金流动负债比率-判别利润质量的利器。现金流动负债比率=经营活动现金流净额/流动负债，是测量企业清偿短期债务能力和经营现金流量是否充足的指标。国际的理想值是40%，如果该指标很差，就应引起足够的重视。一个背负巨额借债的上市公司很难说是一个好公司。
　　（2）利润表。主要应关注以下问题：其一，挤干利润中的“泡沫”。利润结构是否异常，同口径利润和经营性现金净额的差额主要存在于存货和应收帐款中，如果经营性现金净额/同口径利润达到〈1/3），利润值得怀疑。利润结构分析。注意判断上市公司的利润主要来自于何方。如果是主营业务利润占比重较大应比较可信，并且说明公司业绩增长比较稳定；如果主要利润是来自于投资收益、其他业务利润、变卖资产、资产重组等，则首先说明利润是不能持久的，其次，上市公司可能存在虚假操控利润，资产有可能存在较大泡沫。利润表的比率分析毛利率。目前市场竞争日益激烈，远远高于行业平均水平的毛利率是很难实现的，如果没有高的行业壁垒，利润往往是虚假的。已获利息倍数国际经验值是3时，不存在偿还风险。如果长期小于1，这些企业不能偿还到期债务的风险较大，表明企业偿债能力差。
　　（3）现金流量表。主要应关注以下问题：财务状况良好的公司往往能够连续有较好的现金股利分配，有一些上市公司虽然帐面利润好看，但是利润是虚假的，财务状况实际很恶劣，就无法分配现金 股利，而是迫不及待地增发“圈钱”。中国股市的怪现象，只圈钱不分红，配股转增股的多，现金分红少得可怜，多年不分红的“铁公鸡”到处可见。
　　（二）常见的利润操纵手法 主要包括：
　　（1）关联交易。当上市公司自身的经营状况不佳时，为了维持或增强企业融资能力，就会采取从其关联公司转移利润的办法，使上市公司利润虚增，人为提高该企业的获利水平和信用等级，使投资者高估其获利能力和经营状况，这样的利润是难以维持的，是资产置换“左兜转右兜”的“零和游戏”，其结果是欺骗投资者，增加了投资风险。如一上市公司，已经连续两年亏损。为使第三年“扭亏为盈”，通过与母公司的关联交易，将一块350万元土地转手给关联企业，获得1000多万元的利润，而款项挂账进入应收款，分文未收。该关联企业买该幅地并无明确用途，只不过为帮助该上市公司不连续亏损，逃避被摘牌的命运，年报之后，可能这块地又被关联公司卖出到该上市公司。天香公司就是一家没有任何实业，多家企业之间循环到账获得“利润”的上市公司。
　　（2）提前确认销售收入。销售收入的确认是企业获得经营成果的前提。有的企业为了扩大利润，违反规定提前确定销售收人，只要产品销售有合同或已发货就确认销售收入。而没有现金流的相应增加，“利润”的贡献来自于应收账款，是典型的虚增利润做法。
　　（3）推迟确认本期费用。例如，将发生在当期的销售费用有意挪到今后反映，不列入当期；广告费支出人为增大摊销期限，减少当期支出；已安装完毕交付使用的固定资产本应该记入固定资产，却仍挂为在建工程以减少折旧费用；设备维修或装修费用挂待摊费用或递延资产待以后年度摊销等，低费用支出。以维持当期较好的“利润”率数值。
　　（4）四项准备金计提。计提不到位，任由上市公司按需求“填数”。上市公司的资产减值准备在原有的四项基础上还应有委托贷款、固定资产、无形资产、在建工程四项，目的在于使企业更稳健地确认当期收益，更真实公允地反映财务状况。这些科目，被不少上市公司变成了利润操纵的秘密武器。
　　（5）潜亏挂账。对于绩差的上市公司常常将大量潜亏进行挂账处理， 虚构其盈利评级。企业经营中潜在的亏损， 暂时不在财务核算中表现出来， 维持企业良好的财务形象。 潜亏往往会影响股东和外部人员对企业经营状况、经营业绩的客观评价， 掩盖企业存在的严重危机。有时某个明星企业突然之间倒闭，一般与潜亏有关。
　　（6）非经常性损益中的“文章”。非经常性损益是公司正常经营之外的、一次性或偶发性损益，主要包括处置资产的损益、新股申购冻结资金的利息、临时性获得的补贴收入和税收减免、债务重组损益、偶发自然灾害损失、捐赠收支、合并价差摊销等。这些偶然的、临时的收入，却对公司业绩有着特别重要的意义。许多上市公司靠非经常性损益包装了业绩，公司的盈利能力并没有增加。如果我们不辨真假，即有可能跌入利润操纵的陷阱之中。＊ＳＴ星美就是这样一家典型的操作利润，躲过三年连续亏损，两年亏，一年盈，而不被退市的上市公司。
　　（三）财务报表的局限性 即使通过审计，无保留意见的财务报表，也不能全面、准确地反映上市公司的真实情况。由于财务制度本身的局限性，历史成本原则的局限性，历史是否代表现在或未来，会计假设和原则之间的矛盾以及不同企业会计政策的不同性等，都会左右对公司财务状况的判断。这主要是由如下两个方面的原因所造成:
　　其一，财务报表严格按会计准则、会计制度及其他相关法规编制而成，这只说明这些财务报表的编制是合乎规范的，并不保证它能准确反映公司的客观实际，因为会计核算本身就受到许多原则和假设的限制。比如，固定资产的净值只是按其历史成本减去累计折旧计算出来的，折旧的计算隐含着很大的主观性，固定资产的帐面价值并不代表其现行市价，也不能详细反映固定资产的技术状况和盈利能力;非常或偶然事件的发生会使本期的损益数据受到异常的影响，使损益指标不能反映公司的正常盈利水平；
　　其二，财务报表中的数据是分类汇总性数据，它不能直接反映企业财务状况的详细情况。比如，上市公司期末应收帐款的余额中，不同帐龄、不同项目的债权具有不同的风险，其实际价值也就不相同，但财务报表并不能全面反映这些情况。
　　此外，财务报表数据的信息质量还受制于上市公司高管层的道德水平。上市公司管理层经常出现道德问题的，通过信息披露、或是公司独立董事、公司会计师事务所频繁更换等蛛丝马迹，可以判断该公司财务报表数据的可信度，把握其相关的风险。
　　既然财务报表具有如上所述的局限性，要准确把握上市公司的财务状况和盈利能力，就必须透过现象看本质，但是，财报分析还是极其重要的，用正确的思路和方法对报表数据进行科学、细致的分析。
　　（四）借鉴投行思路深入企业辨识真假业绩 常言说得好，投资只投自己熟悉、能把握的企业，也有些散户投资者，非要去企业走走，眼见为实。确实，很多虚假的报表，是不能“见光”的。外行看热闹，内行看门道，看一个公司，也要有一定的方法，单凭投资者远观，还是无法真实了解上市公司内在的实质，这也决定了证券二级市场上，散户永远是弱者。投资者在投资中应注意以下问题：
　　其一，兼听财务与行业专家的意见。会计数据有时并不能真实反映企业的经营状况，当看到有超越行业水平的“优异”财务指标时，我们必须头脑冷静地从企业的商业模式、经营或管理上找到合理的解释，否则就可能意味着企业的财务数据不真实。如为了增加利润而不将费用入账的情况，光从账册本身入手难以发现。这就需要在分析行业收入、费用配比的基础上，从业务规模、人员薪酬、销售方式、业务管理流程、地方税收优惠等方面去匡算其合理的费用。总之，投行看企业时，高利润屡见不鲜，但真实的、稳定的业务模式，无风险的获利比短暂的“暴利”要可靠得多。
　　其二，利润不等于赚钱。利润是根据会计准则“算”出来的，它并不具备可比性。会计政策的选择和会计处理方法的不同，会导致企业利润的数字的差异。比如，不同折旧年限的选择、存货的不同计价方法等会计算出不同的利润；再则，利润中可能包含政府补贴、税收优惠等很多非经常性收益的内容。所以，我们要的是赚钱的企业，而不是追求“利润值“奇高的公司。因此，收入可能远比利润重要。一个企业收入持续增长的企业不赚钱是有悖常理的。而收入真实性的唯一重要依据是收入是否有真实现金流支持。太多的企业虚假的利润背后，是大量数额的应收账款，并且账龄超长。企业的经营性现金流是现金流量表上最为重要的指标，如果企业有很大的销售量，但应收账款过大、经营性现金长期为负，这种只有利润没有现金的情形是不正常的。创造持续的现金流动能力是企业生命力和竞争力所在。验证企业收入的现金配比有时光有银行对账单、收款凭证还不够，要验证收入的真实性，客户的访谈调查也是必不可少的手段。要避免关联交易下的虚假收入。
　　其三，相信常识而不是奇迹。任何违背常识的现象都是不正常的。经常看到企业有超高的利润率，但是，除非企业有技术、成本、管理上的超高壁垒，否则高利润率很有可能有水分。有时候适度撇开会计报表，换个角度，以经营者的思维看待公司的财务数据可能会更加清楚。企业家的经营逻辑是判断会计报表数据真实与否的试金石。公司不会做投入产出不对称的行为，这种现象的出现往往意味着资产的虚增；企业的高利润率一般意味着在产业链上拥有强势地位，在这种情形下，企业会尽量占用上游客户的资金，而不给下游客户长的账期，从这点上可以都到相应的验证，其高利润率的是否真实。
　　其四，关注“硬”财务指标判断上市公司真实经营状况，还可以利用经过第三方验证的“硬数据”。这些信息对审计工作来说可能不是很重要，但对投行判断企业投资价值有着不小的参考意义。通过工资表判断企业的人才竞争优势。将公司的员工薪酬与行业平均工资水平作比较，可以看出其吸引人才的能力，员工的报酬和相关的激励机制是反映团队稳定性的重要指标。通过水电费、运费判断企业的生产、销售能力。对于制造型企业，水电费和运费是甄别其生产规模、产能、销售能力的试剂。这些指标有时对判断企业的真实生产和销售情况更为有用和可靠。通过供应商账期判断企业的行业竞争力。供应商会比较了解下游的客户，给予的账期高于或低于行业水平通常反映企业在产业链中的竞争地位。通过纳税判断企业的盈利能力。一般情况下，企业不会在没有销售或利润的情况下去缴税，因此，完税证明是判断企业销售和利润最直接的方法。当然，也有个别案例，企业为能够及早IPO，虚报税金。尤其是，近年创业板的开启，个别公司为挤上这条造富捷径，铤而走险。
　　四、上市公司虚假资产重组监管建议
　　监管层应从以下方面加强相关管理：
　　 其一，提高重组借壳门槛使得重组资本和难度高于正常新股上市，让有条件的企业通过IPO上市，达不到上市要求的企业该退则退，避免反复卖壳。目前，通过购买一个已经具备上市资格的“壳”公司，以获得通过资本市场融资的机会，也使自身的资产在注入上市公司后获得更多的溢价，成为许多企业上市的"便捷"渠道。尤其是地产、矿产等行业的企业，由于容易受行业周期和政策的影响，利润与营业收入的波动较大，可能不符合公开发行上市的条件，就更倾向于借"壳"上市。
　　其二，改变我国股市只融资不分红的畸形现象，使投资者能够通过长期持股获得红利回报，减少炒作题材，通过股价波动博取回报的机会。
　　其三，建立上市公司重组诚信档案。对于违法乱纪的重组或虚假重组、内幕交易问题严重的，进一步加重惩罚力度。
　　
　　参考文献：
　　［1］杨清峰：《以产业投行思维推动企业成功并购》，《国际商务财会》2010年第6期。
　　（编辑 李寒�）

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