[欧债“拯救疲惫”症]欧债危机
时间：2020-02-18 07:39:22 来源：雅意学习网 本文已影响 人 
期待中的QE3并没有如期到来。但是，与之相似的一种功能较为收敛的工具却被美联储引入，用做解救美国经济的又一锦囊。9月21日，美联储发布声明表示，“美国经济面临显著下滑的风险”，并实施4000亿美元的所谓“扭曲操作”（Operation Twist）。所谓“扭曲操作”就是美联储卖出手头上的短期国债，购买长期国债，相当于对持有的国债进行“期限上的调配”，它的目的很简单，就是通过重点购买长期国债，来压制长期利率的上行，向市场保证一个长期的低利率环境（例如对按揭买房的购买者，就暗示会有一个长期的低利率），“而这有助于经济复苏”。
同时，欧洲主权债务危机继续深度发作，意大利和西班牙的债务水平“浮出水面”，这意味着欧洲大型经济体也将要纳入救助的范围。在经历多次紧急救援之后，欧洲“拯救共识”开始动摇。国际货币基金组织（IMF）也在9月23日至25日于华盛顿举行的IMF2011年秋季年会上宣告其救助资金可能不够。欧洲人正在紧急讨论“欧元区债券”为载体的救助方案，但目前进展甚微。
市场则迅速捕捉到了种种“不祥”的气息。道指21日和22日共大跌6个百分点，石油、铜等大宗商品亦是暴跌，甚至连一向以“避险”著称的黄金也上演了令人惊愕的黑色行情，从每盎司1920美元狂泻到1600美元，跌幅高达16%，而白银则跌掉了1/3。所有的资产都在跌，除了美元和美国国债。
市场不接受“扭曲”
市场的极端反应折射出美联储的“扭曲操作”是不被认可的。市场是对的。坦率地说，这是一个违背基本经济学常识的做法，也是一个不可能的任务：“政府可以控制长期利率”。
短期利率美联储的确是可以控制的。因为美联储可以用货币量的操作来控制短期国债基准利率，按照凯恩斯主义的想法，这就够了，因为人都是短期动物，“长期看是死的”。人受制受控受驱于当时的状态，一旦政府给出刺激信号，那么人们悲观的预期将被瓦解，变得积极乐观起来，从而刺激经济从萧条走出来。
但在经历了弗里德曼和卢卡斯对凯恩斯主义的批判之后，人们已经知道，人并不是短期行为主义者。比如在储蓄问题上，人会规划一生的最优储蓄周期；比如在投资方面，人们会观察长期的通胀水平以及评估出长期的投资收益。更关键的还在于，人的行为是连续性的，是路径锁定的，是接受上一阶段的强烈干扰的。例如，美联储能够暂时将长期房贷按揭利率控制在4%，但如果美国居民过去的负债很重，他们更看重的是债务的安全偿还而不是继续狂热地购买房子。这就出现了所谓的“流动性陷阱”：即使人们是有钱的，他们也会将钱保存起来，以备不测，而不是听随政府的意志去随意投资和消费。也就是说，人的行为是由很多个“目的”驱动的，资金价格的便宜其实是很微弱的因素。
更何况政府根本没有能力承诺“长期利率可以被控制”，长期利率不仅仅是当下资金价格的延续，随着时间流逝，它还要经受很多影响的冲击，比如通胀率趋势、人口周期、地缘政治事件等等，它是一个不确定性的产物，它不可能“折现”成现在一个价格，然后“永久化”。市场不会信任这种“长期利率受控”的神话，既然“扭曲操作”在控制长期利率上面是“神话”，那么它更侧重反映的是“负面信息”：美联储的量化宽松政策力度越来越弱，而且这些货币官僚也越来越没信心。市场就用大跌予以回应。
欧债依旧，假装“拯救”
欧洲则是另外一副样子，可以称之为“拯救的疲惫”。
欧洲现在的债务危机处理方式一直想“演变”，做点改进，但总体上还是“救急”式。这就好比，有个人欠了很多债，有一部分债到了偿还期，他还不出来，别人就“借钱”让他还，“借钱”只是救急，能最终将债务还清，还是要依靠该人自己的赚钱收入能力。除非对该人进行整体性的破产式处置，比如拍卖他值钱的东西来偿债，债权人也要让步一点，将一部分债权“核销”掉，使得债务问题不会过了一段时间就出现，过一段时间就折磨市场。
2010年的希腊债务危机，以及随后的爱尔兰和葡萄牙危机，都是欧洲和IMF紧急向这些国家提供巨额贷款来救援，希腊是1100亿欧元、爱尔兰是850亿、葡萄牙则是780亿欧元。随着这些国家的主权信用不断下降，依靠信用评价的贷款机制越来越难了，没有哪个拯救者好意思大量购买评级为“垃圾”的国家债券！
要不就是真正的破产式清理――比如债权人主动说一半债务不用还了，其他的靠卖资产偿还；要不就是用一个“无限”的援救机制来将这些债务“远期化”，远到让市场放心不会短时间内再“袭击”市场心理。前者被称为“有序破产”，是有巨大风险的，比如法国或德国银行持有大量危机国的债券，如果缩水一半，那么是不是火会倒烧过来，一个资产良好的债权人也会因为收不回账，而变得很烂。
如果要通过“无限救援机制”将欧洲债务风险都纳入到一个保障里面，从技术上说，就要向美联储模式靠拢。这是什么意思呢？现在很多人讨论欧洲稳定基金的角色（EFSF），现在基金有4400亿欧元，基金通过发债来融资，欧洲各国的财政是其后盾，当然基金并不仅仅是财政购买，市场力量也可以购买。就相当于通过一个基金来建立其欧洲的联合防御型的财政援助力量。
这个机制的目的其实是让欧洲好国家的财政来帮助坏国家，因为这些国家财政都快枯竭了，他们当然没有力量为这个机制或者基金做贡献。这个额度其实就是一个“分担的限度”，因为好国家的政治选民会问，“这些笨猪国家又懒惰又高福利，造成这么糟的局面，为什么我们要为他们埋单？”而德国总理默克尔则说，“必须让德国人知道这样做是值得的。”
但4400亿基金规模是不够的，所以索罗斯等人建议要大幅度基金扩容，据传言说要扩到2万亿。因为这就可以走美联储的量化宽松模式。基金是由德国在内的所有欧洲国家信用担保的，那么它的债券等级不会低，然后改变欧洲央行目前的限制性规则（比如改变设定货币总量控制规则），让它自由购买，像美国一样的量化宽松，然后债券融到的钱可以给那些债务危机国，而这个融资的规模是可以无限的，那就保证了对这些债务国的埋单能力是无限的，可以对他们进行债务上的彻底改造。至于成本，则可能以通胀或者别的形式被“摊掉”。欧洲债务国的危机，就变成了类似美国州财政的危机。
德国央行所主导的哲学完全被粉碎，要知道德国人斯塔克（以及他的前任韦伯）辞掉欧洲央行理事，就是因为看不惯欧洲央行对欧洲一些国家的债券购买。因为最终一定是德国人、荷兰人或者北欧人“埋单”，但欧洲各国之间并不是类似于美国“州”的政治关系，每个普通德国人都会想，“我们有义务为希腊人、法国人或者意大利人擦屁股？”
欧洲“国别型”而不是“州际型”的政治结构，注定了事情绝不会简单。一个国家的选民并不将另外一个国家的选民看作是所谓“欧洲兄弟”，这注定了索罗斯所谓的“欧洲财政联合”是异想天开的。相反，在未来相当长时间，欧债危机的处理方式还是救急的，即不断借钱给那些欧债危机国，让旧债危机暂时平息，等过了一段时间，新债危机又产生了，然后再循环处理。
所以，欧洲人尽管不断紧急磋商，但总是达不成实质性协议，“危机不断发作，大家假装拯救”。
对中国来说，不全是坏消息
美欧现在发生的冲击对中国来说，并没有想象得那么糟糕。
首先，美联储的“扭曲操作”跟中国央行的美债配置策略是一致的，中国一直“卖短买长”，“扭曲操作”让长债成为最大的受益者，持有30年国债价格上增长回报为36%，远远高于黄金的22%。十年期国债也有18%。至少从现在看，市场应该为中国央行鼓掌。
其次，美欧遭遇到的债务危机是否会导致外部需求大减，从而影响中国的经济增长？坦率地说，外部需求会有一些负面的消息，但会比想象得小。因为主权债务危机跟私人部门危机的处理方式不同，主权债务危机的处理方式一定是“维护需求”。简单地说，欧美主权债务危机之所以产生，跟中国不同，中国的政府赤字是因为政府投资形成的，而美欧很大程度上是给国民增加了很多福利，现在高福利下的高赤字玩不下去了，会稍微控制一下，但不可能疯狂地削减，因为民主社会的游戏规则不同意。所以美欧削减赤字将是一个长期的艰巨的过程，但也是一个需求非常缓慢下降的过程。过激的削减赤字，美欧会担心影响经济增长，从而影响税基，降低了税收，有时候削减赤字往往会导致赤字的间断性膨胀，这是一个短期的悖论，足以影响美欧国家的政治决策。
再次，赤字有一部分一定会“货币化”，所谓货币化，就是本国居民承受一点通胀，外部投资者承受一点证券价值缩水。这会促使中国这样的外部投资者在将来肯定会卖出相当部分美欧国债，相当于“强化注水机制”。例如，美联储或者美国居民持有的美债或其他证券比重上升将是一个趋势，财政货币化将更多由美国人自己承受，它的结果是，美国的通胀会上升得比想象快。假设人民币的汇率是可以控制的，那么对中国来说，可以通过压制人民币汇率和利用美国通胀率，从而获得外部需求的稳定。
世界继续“扭曲”，但这种“扭曲”并没有夸张地打击中国。
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