专题二：不良资产证券化的风险识别与投资定价
时间：2021-02-20 20:05:28 来源：雅意学习网 本文已影响 人 
中国东方资产管理公司法律合规部总经理吴光垚：不良资产证券化的法律风险
信托机制在不良资产证券化中的运用，实现了不良资产证券化中标的资产的风险隔离。然而，不良资产证券化业务通常存在发行人与服务商混同的情况，可能导致如下法律问题：债权在法律意义上是“请求权”，具有相对性。当债权转让行为发生时，转让人需向债务人和担保人发出通知，债务人和担保人在收到债权转让通知后才向受让人履行债务。如果不良资产证券化的服务商是作为发行人的银行，当银行将债权转让给特殊目的实体并发出债权转让通知后，银行对债务人而言就不再是债权人了，那么银行作为服务商开展清收的优势就不存在了，因此这种不良资产证券化结构面临较大问题。另外，如果服务商和发行人为同一主体，在会计上如何认定为“控制”、如何实现真实出表，也会存在障碍。
关于不良资产证券化中的信托设立是否有效。以往无论是涉及公募型还是私募型不良资产证券化产品，在案件审理或财产保全过程中，都曾被某些地方法院认定为信托设立无效。法院的依据是《信托法》第十一条第四款，即专以诉讼或者讨债为目的设立的信托无效。可以说，这些法院片面地理解了不良资产证券化产品外观。债权的法律属性是请求权，债权人就是讨债的，不能以债权的性质认定不良资产证券化的产品结构属于《信托法》规定的无效信托范畴。由于法院不理解资产证券化的实质，导致以信托名义追偿不良债权时被驳回起诉，而前述判决结果很可能最终导致投资者利益的损失。
关于财产保全担保。以往金融资产管理公司处置政策性不良贷款时会遇到大量诉讼案件，由于最高人民法院给予特殊政策优惠，金融资产管理公司在进行诉讼保全时无须提供担保。今年6月最高人民法院发布《关于办理财产保全案件若干问题的规定（征求意见稿）》，其中第九条规定商业银行、保险公司等金融机构申请财产保全的，人民法院可以不要求申请保全人提供担保。因此，除了商业银行、保险公司、金融资产管理公司以外的金融机构（包括信托等），担任不良资产证券化产品服务商的，在申请财产保全时很可能需要提供现金或其他形式的担保，而这实际上是难以实现的。因此，对于特定不良资产证券化产品服务商来说，开展清收工作时很可能因财产保全担保问题遭遇障碍。
针对上述问题，目前已经有一些较好的创新实践。比如在不良债权转让时，先不向债务人和担保人发出债权转让通知，但债权转让协议约定债权已在原债权人及受让方之间真实转移，从而满足债权出表的法律条件；而服务商在清收过程中，则根据个案需要选择恰当时机通知债务人或担保人。另外一种比较好的操作方法是，在私募型不良资产证券化产品中，可将基础资产的债权收益权作为信托财产。由于债权未实际发生转移，发行人与服务商是同一主体，发行人只是把整个资产包未来产生的现金流交给信托公司进行分配，发行人仍然是债权人，服务商与发行人还是统一的，这样就可以避免服务商因不具备债权人身份而难以开展清收工作的问题。
中国保险资产管理业协会注册登记中心总监罗以弘：保险资金投资不良资产证券化产品关注风险和定价
对于保险资金而言，投资证券化资产主要考虑两个方面，即风险和定价。
从风险方面来看，保险资金过去的风险识别主要是对交易对手进行识别，过去投资的资产一直比较好，没有发生过违约。在今年违约风险暴露的情况下，保险资产有一些违约的情况发生，主要集中在公开市场。其实，保险资金投资一直比较稳定，还没有处置过不良资产，所以保险资金对于不良资产的风险识别能力是相对有限的。
在不良资产的定价方面，保险公司其实更多关注的不是能拿到多少超额收益，而是在一定风险约束下的资产负债匹配。从目前来看，市场定价与保险资金的定价差距比较大。我观察过已发行的两期不良资产证券化产品，优先层的收益率都是在3%～4%，与保险资金负债成本相比还是有较大差距，因此保险公司目前参与的资产证券化，不管是不良资产证券化还是其他资产证券化，都受制于定价影响而参与不多。
保险公司对于参与不良资产证券化持谨慎开放的态度，主要还是以间接投资为主，倾向于与专业的第三方合作，慢慢地发展到以直接投资为主。
中国东方资产管理公司北京办事处江杰：风险识别能力是金融机构的核心竞争力
不良资产行业是金融行业中非常少有的一个全周期行业，我们很幸运能够从事这样的行业。不良资产证券化投资的核心问题就是风险识别，只有充分揭示风险，才能合理定价。
在风险识别方面，需要关注以下几方面风险：一是宏观经济风险，就是从基本面上判断风险，要找对买和卖的时点。如果投资者在经济下行周期开始买，当经济走到谷底时再开始卖，那么即使在单个资产判断上比较准确，但由于对整体经济周期的判断不准确，这笔交易通常不大可能盈利。二是政策和法律风险，要分析一个国家或地区的政策是否稳定、可持续。因为在不良资产处置中，很多要依赖于政策的持续性和稳定性。三是流动性风险。流动性对于资产来说非常重要，尤其是金融资产，把流动性放到首要位置也不为过，可以说流动创造价值。有了不良资产证券化产品，就可以通过二级市场进行交易，进而为不良资产开辟新的市场，引入新的投资主体。
对于不良资产，在进行风险识别之后，它的定价实际上就已经完成了。风险识别能力是金融机构的核心竞争力，金融机构通过大数据，能够识别到一般投资者所不易识别的风险，进而完整地揭示给具有不同风险承受能力、周期性要求、收益要求的投资者。金融机构的风险识别降低了投资门槛，资产证券化的过程也是使投资门槛降低的过程。
海岸基金马继东：要客观认识不良资产证券化
作为次级产品投资人，我们考虑的重点会与优先级产品投资人有所不同，会更关心产品定价和不良资产最大回收率。不良资产定价本身不具有标准化，很难通过什么方式验算出来，在实际操作中，个案性及主观判断性都比较强，这是我们在实际操作中面临的问题。所以对于非标资产，我们希望以后可以通过更多的数据采集，通过第三方机构为交易双方提供更好的交易定价参照，这样会更加有利于判断。
目前，由于缺乏对不良资产以及不良资产处置行业的认识，社会上对不良资产处置还存在一些偏见。比如一听说是不良资产，就认为都是坏的。但实际上，不管是在经济上行周期还是下行周期，随着经济活动的开展，有成功者，也会有失败者，产生不良资产也属于正常的经济现象，只不过在经济下行周期不良资产的产生会更集中，关键是要找到处置不良资产的途径，解决社会资源错配问题。
我们认为，不良资产证券化就是很好的产品，它是全周期性的，具有逆周期调节的特征，为不良资产处置提供了解决途径。我们也很希望能够更多参与不良资产处置，希望不良资产证券化能够更好地发展，既可以有效配置资源，又可以增强经营者和投资者的信心。
成都数联铭品（BBD）袁先智：借助大数据进行不良资产证券化产品动态定价
证券化产品具有两方面作用，一个是融资，一个是支持交易。 不良资产证券化在产品定价方面与传统证券化有三点不同：一是不良资产证券化涉及权益和控制权分配，涉及特殊目的实体，会有第二次权益和控制权分配，投资者需要更多的信息。二是不良资产证券化产品定价更难。三是不良资产证券化产品的风险识别和度量需要借助专业工具。投资者对不良资产证券化产品往往寄予较多期望，希望可以盘活更大比例的资产，产生更多的现金流。在进行信用风险识别和度量时，可以借助大数据进行分析，比如可以分为七个维度，用动态的风险基因（DNA）图谱进行分析，这也是结构性产品评级，特别是对不良资产证券化产品进行风险评估和动态定价的有利工具。
责任编辑：印颖 罗邦敏
