对赌协议的价值判断与我国多层次资本市场的发展
时间：2021-03-18 12:04:08 来源：雅意学习网 本文已影响 人 
摘要：对赌协议的合法性取决于其价值。从法经济学和商法学的角度分析，对赌协议具有创造效益的价值；从法理基础分析，对赌协议的调整机制具有其必要性和合理性价值；从对赌协议的调整机制分析，其具有保护私募股权投资基金的投资利益和激励企业家创造效益的价值；从对赌协议的法律性质分析，是一种具有股权激励和保值功能的射幸合同，具有合法性。认可对赌协议的合法地位并予以规制，对发展我国多层次资本市场具有重要意义。
关键词：对赌协议；价值；不完全契约理论；射幸合同；法经济学
JEL分类号：K10 中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1006-1428(2011)09-0042-06
对赌协议作为典型的舶来品，其英文名称Valuation Adiustment Mechanism,简称“VAM”，直译过来为“估值调整机制”，只是国内媒体翻译过来戏称为“对赌协议”。其含义为如果约定的条件出现，由投资方行使估值调整权利，以弥补高估企业自身价值的损失；如果约定的条件未出现，则由融资方行使一种权利，以补偿企业价值被低估的损失。
对赌协议在我国法律环境中并未得到认可，其后果是国际私募股权基金为规避中国法律的监管。在海外签订对赌协议，并在海外实现上市，造成我国优质的民营企业无法在国内上市，严重影响了我国资本市场的发展和竞争力。对赌协议在中国资本市场中具有什么样的法律地位，取决于对赌协议本身的价值，对于这个问题，目前国内尚无学者作过深入研究，本文以“对赌协议”的价值判断为主题，分别从法理学、法经济学、商法学等层面对对赌协议的价值展开分析，并对对赌协议的法律性质和调整机制进行价值判断。
一、对赌协议的法理基础思考
新制度经济学中的契约通常是指“不完全契约”(ineomplete contract)，即事前无法囊括所有或然事件的契约。不完全契约是相对于新古典微观经济学、激励理论和机制设计理论中的“完全契约”而言的。不完全契约理论和完全契约理论(以委托-代理理论为代表)共同构成契约理论的主体。
不完全契约的思想源于1937年科斯在其开创性的论文《企业的性质》中第一次谈及契约的不完全性。此后，Williamson(1979)明确提到了契约的不完全性。Grossman和Hart(1986)、Hart和Moore(1990)的两篇奠基性论文(即GHM理论，GHM是三位作者姓氏的首字母，简称GHM)开创了正式的不完全契约理论。GHM理论认为，正是由于当事人的有限理性和环境的不确定性，所以事前不可能签订面面俱到的合约，才使得事后的治理结构和制度安排变得非常重要。
在法学和法经济学领域，契约的不完全性也受到关注，例如Macaulay以及更近的Ayers和Gertner。不过，经济学上的契约不完全性有时跟法律上的不完全性定义不同。前者特指契约没有充分地状态依赖(insufficiently state contingent)，而后者在司法实践中更倾向于界定为责任或功能上不完全(obligationally orfunctionally incomplete)。
私募股权基金投资于具有发展潜力的未上市企业，对于企业的估值主要依据企业现时的经营业绩以及未来经营业绩的预测，考虑到宏观经济状况、行业前景以及公司经营状况均是影响公司经营业绩的重要因素，因此这种估值存在不确定性。且均对公司的业绩产生重大影响，并且这些影响均为不可完全预见和控制的。因此这种估值存在一定的风险。投资方不可避免面临着不可控制的市场风险。为此，私募股权基金通常与未上市企业的管理层签订对赌协议，即根据企业业绩的变化对估值进行相应调整，以捆绑投资估值的调整。企业估值的不确定性是由人的有限理性和环境的不确定性造成。据此，对赌协议的法理基础是不完全契约，其理论基础是不完全契约理论。因此，从对赌协议的法理基础看，私募股权基金与企业家签订的对赌协议是必要的和合理的，具有其合理价值。一方面，其对企业估值随着企业业绩的变化进行调整，从而锁定投资风险，为私募股权基金的投资提供一定程度的保障，与此同时，激励了企业家创造出更多的效益，具有激励效应。
二、对赌协议的调整机制及其价值
对赌协议作为私募股权投资基金的估值调整机制，根据私募股权投资基金的运作机制，对赌协议的调整机制可以划分为三种框架条款，分别为资本进入条款、资本调整条款和资本退出条款。
(一)资本进入条款及其价值
资本进入条款又称投资金融工具条款，是私募股权基金投资协议的基础条款，决定了私募股权基金的进入方式及进入后的地位和身份。投资金融工具的安排既要适合被投资企业将来的发展，又要尽量降低私募股权基金本身的资金风险。对于融资企业而言，发行优先股可以筹集长期稳定的公司资本，股息率固定，可以减轻利润分派负担；优先股无表决权，可以避免公司经营决策权的改变和分散。对于私募股权基金而言，优先股的股息收益稳定可靠。而且在财产清偿时也先于普通股股东，因而风险较小，不失为一种较安全的投资工具。但在公司经营有方、盈利丰厚的情况下，优先股的股息收益会远远低于普通股票。而且对于私募股权投资基金，优先股的固定收益远低于其预期投资收益，在风险与利润权衡之下，可转换证券正是解决这一难题的最佳金融工具。
可转换证券(Conveaible security)是指，证券持有者有权在一定时期内按一定比例或价格将其转换成一定数量的另一种性质证券的证券。可转换证券包括两类，其一是股权投资方式，即可转换优先股，其二是债权投资方式，可转换债券。可转换证券可以将股权价值在私募股权投资者与企业家之间进行分配，可转换证券的独特结构设计使得投资风险部分地从私募股权投资者转移给了企业家。可转换证券是私募股权融资交易结构的核心，整个私募股权融资法律文本实际上就是规范和约束可转换证券的交易文件。
1、可转换优先股(Convertible Preferred Equity)。
2005年初，海外投资机构与无锡尚德签订的对赌协议约定，到2005年年末，无锡尚德的税后净利润不得低于4500万美元，否则，A系列优先股的转股比例则需乘以一个分数——公司的“新估值”与“原估值”的数值之比。该对赌协议采用可转换优先股作为投资工具。
可转换优先股是指优先股发行后在一定条件下允许持有者将它转换成普通股的优先股票。与之相对的即为不可转换优先股。国际私募股权基金选择可转换优先股作为投资工具，利用优先股的转换权，可以有效平衡风险与利润的博弈，在公司经营不善的情况下，私募股权投资基金利用优先股的优先性质，优先于普通股收回投资，在公司盈利丰厚时，有权将优先股转换为普通股从而分享公司的利润。实现对企业
