基于噪声交易和过度自信的证券混合收益模型

时间：2021-02-21 00:03:45　来源：雅意学习网本文已影响人

　　[摘要]文章综合一级市场和二级市场，从行为金融的角度出发，借用过度自信和噪声这两个心理因素建立证券的混合收益模型，并证明了证券的混合期望收益是由理性期望收益和非理性期望收益两个部分组成。由于受噪声和过度自信两种心理因素的影响，投资者可能高估或者低估证券的正确价格，当两种心理因素的影响能够相互抵消时，投资者才能正确评估证券的价格。
　　[关键词]噪声交易；过度自信；混合期望收益
　　[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.42.061
　　1 引言
　　证券资产是一种未定权益（Contingent Claims），其所产生的现金流只能在未来实现，并伴随着不确定性。因此，证券资产价格一方面取决于未来现金流的大小、时间以及分布特征等；另一方面取决于投资者对这种不确定现金流的主观偏好、信念和信息。现代金融理论沿用新古典经济学中的“理性人”假设、最优化和均衡等思想，通过描述投资者效用最大化决策行为模式下风险与收益的均衡关系，来解释证券资产价格决定问题。进入20世纪80年代，有关金融市场的实证研究发现了许多现代金融理论所不能解释的现象，即所谓的“异象”，这激起了许多学者对建立在投资者理性基础上的现代金融理论的反思，从而促使行为金融理论的诞生。
　　行为金融学中讨论和应用最多的两个行为因素为噪声和过度自信。所谓噪声就是使我们对真实世界的观察结果变得不太完美的东西，对信息的不完全观察就导致信息噪声。国外，Shiller（1984）[1]和Kyle（1989）[2]通过套利者对基础风险的厌恶，讨论了噪声对整个股票市场价格的影响；Delong、Shliefer、Summers和Waldmann（1990）提出了噪声交易者的交易模型（简称DSSW），应用这个数理模型，可以对风险资产进行定价，噪声交易者通过“价格压力效应”和“杠杠效应”创造自己的盈利空间[3]；Morgan Kelly（1997）通过建立数理模型，认为噪声广泛地影响股票的价格，并进一步怀疑了有效市场的假说。[4]国内，杨胜刚实证研究证明，中国市场存在严重的噪声交易；贺学会指出如果噪聲交易者对资产的未来收益呈过分乐观状态，他们将对该资产产生与理性投资者相比过大的需求；苏冬蔚首次估计出符合我国股市微观结构的噪声交易高频时间序列，研究结果表明噪声交易使实际价差缩小，进而削弱了市场有效性。以上关于噪声的研究大多数都假定噪声交易者是过度乐观的，很少有人考虑噪声交易者带有悲观情绪时对资产质量的影响。而一级市场上，由于噪声交易者首次接受不完美的信息，他可能会高估证券的风险，从而低估证券的价格。本文试从这一角度出发，来研究带有悲观情绪的噪声交易者对证券价格的影响。
　　相对于噪声，过度自信者也同样会犯错误，他们的错误是由于自己过分相信自己拥有的信息而导致对证券价格的过高估价。Daniel的研究中，表明那些对私有信号过度自信的投资者对这些信号反应过度。当他们随时间更新他们的信心时，这种反应过度会在更正之前随时间变得更加严重，结果，就有长期的反应过度和股价纠正现象。Daniel，Hirshleifer和Subrahmanyam（2001）提供了一个类似CAPM的过度自信定价模型。[5]杨春鹏，吴冲锋研究了投资者心理对证券期望收益的影响，并基于投资者的理性心理和过度自信心理建立了混合期望收益模型，证明了投资者的过度自信和自我归因偏差心理会影响证券的期望收益。
　　本文不仅考虑投资者的过度自信心理而且还考虑了带有悲观情绪的噪声心理，借用过度自信和噪声这两个心理因素从动态角度建立了证券的混合收益模型。
　　2 噪声交易均衡价格和噪声——过度自信动态均衡价格
　　2.1 假设
　　第一，风险资产的终值θ即基于理性的风险证券的均衡价格服从均值为θ，方差为σ2θ的正态分布。第二，一级市场存在带噪声的公共信号而不是私人信号，有信息的投资者因首次接受公共信号，在一级市场中不会产生过度自信，可以认定有信息的投资者为悲观的噪声交易者。第三，在二级市场中，一级市场中带噪声的公共信息转化成有信息投资者的私人信号，这里的有信息投资者是过度自信的投资者，为了简化模型假定私人信号是离散的s2=1，-1。第四，无信息投资者是风险厌恶型，不受信号的影响，能正确估计证券价格，但在市场定价中发挥的作用有限。
　　按照Daniel K，Hirshleifer D和Subramanyam A（1998）对投资者类型的划分，投资者分为有信息者和无信息者，我们从行为角度将有信息者继续细分为理性投资者、噪声投资者和过度自信噪声投资者，他们分别用R、N、C表示，而无信息者用U表示。
　　因为本文的模型中，二级市场中私人信息的加入使得投资者对一级市场的有偏预期方式发生了进一步的修正。所以要区分EN和Ec。根据正态分布的性质，一级市场中基于噪声交易心理的风险证券的均衡价格为：
　　二级市场中，同时基于过度自信和噪声的混合均衡价格为：
　　由假设（1）知道基于理性的风险证券的均衡价格为θ，由于α>1，0≤β<1很显然可以得出pc>pN，pN　　3 基于噪声和过度自信心理的混合期望收益模型
　　在上面的论述中，笔者分别得到了基于噪声心理、过度自信和理性心理的均衡价格。由于过度自信和噪声的存在，导致了投资者的估值偏离了理性均衡价格，我们把这种偏离称之为错误定价。笔者用M1=pN-pR表示由噪声引起的错误定价；M2=pc-pN表示完全由过度自信引起的错误定价；M3=pc-pR表示由于过度自信和噪声共同导致的错误定价；为定义资产的混合期望收益，我们首先将过度自信噪声均衡价格pc分解为理性均衡价格和错误定价之和：
　　4 结论与展望
　　本文综合一级市场和二级市场，从行为金融的角度出发，借用过度自信和噪声这两个行为因素从动态角度建立了证券的混合收益模型。混合期望收益模型的结果表明，投资者的过度自信和噪声交易会影响证券的期望收益，投资者可能高估或者低估证券的正确价格，当过度自信和噪声两种心理因素对证券价格的影响能够相互抵消时，投资者才能正确评估证券的价格。与以往研究不同，本文通过证券在一级、二级市场的交易从动态角度综合考虑了过度自信和噪声对证券均衡价格的影响。但是，本文只是考虑了过度自信和噪声两个行为因素，并未考虑影响证券价格的其他行为因素，这些因素对证券价格的影响有待进一步地挖掘。
　　参考文献：
　　[1]Shiller R J，Stanley Fischer，Benjamin M Friedman.Stock Prices and Social Dynamics[J].Brookings Papers on Economic Activity，1984（2）.
　　[2]Kyle A S.Informed Speculation with Imperfect Competition[J].Review of Economic Studies，1989，56（3）.
　　[3]Delong J B，Andrei Shleifer，Lawrence H Summers，etc.Noise Trader Risk in Financial Markets[J].Journal of Political Economy，1993，98（4）.
　　[4]Morgan Kelly.Do noise Traders Influence Stock Prices[J].Journal of Money Credit & Banking，1997，29（3）.
　　[5]Daniel K，Hirshleifer D，Subrahmanyam A.Overconfidence，Arbitrage and Equilibrium Asset Pricing[J].Journal of Finance，2001，56（3）.

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