【浅析我国创业板退市制度】创业板退市新规定
时间：2019-04-16 03:21:26 来源：雅意学习网 本文已影响 人 
摘要：通过研究上市公司退市的法律性质以及成熟证券市场退市制度的特征，对深圳证券交易所正式发布修订版的《深圳证券交易所创业板股票上市规则》进行分析，表明本次推出的创业板退市规则有以下几方面发展进步：在退市标准设计上，退市标准与上市标准相呼应；注重定性化的退市标准；投资者“买者自负”意识的建立与投资者利益保护相结合；完善多层次证券市场。
关键词：创业板；退市制度；评析
中图分类号：D923 文献标志码：A 文章编号：1002-2589（2012）17-0109-02
一、上市公司退市的法律性质
1.上市公司退市的内涵
上市公司退市，又称为终止上市，俗称“摘牌”。关于退市的概念存在广义和狭义之分。广义的上市公司退市包括了上市公司因企业破产等原因完全丧失市场主体资格，公司消灭等多种情形，而狭义的上市公司退市则仅指上市公司证券因各种原因不再在特定的证券交易市场挂牌交易，从而退出特定证券交易市场的法律行为。如无特别指出，本文所指的上市公司退市为狭义的上市公司退市。
2.上市公司退市的法律性质再探讨
对于上市公司退市的法律定性，学界存在不同观点。有学者认为，上市公司的退市行为和上市公司上市行为同为一种契约行为，均为公司与证券交易所作为平等法律主体而达成契约，并由契约约束双方的民事法律行为。也有学者认为，上市公司上市和退市过程均存在浓厚的公法干预色彩，尤其是上市公司退市的退市程序在中国由行政主导，应将其定性为行政许可。对于这两种观点，笔者尝试从上市公司退市的法律特征和证券法律责任两方面进行分析。
首先，上市公司退市作为一项完整的法律制度，同其他证券法律制度相比，具有以下法律特征：第一，退市是上市公司违反上市协议所面临的法律后果，上市协议作为上市公司和证券交易所的权利义务载体，一旦上市公司触发了上市协议所订立的退市条件，上市公司则必须退市。第二，退市是对上市公司权利能力和行为能力的限制，上市公司退市是剥夺上市公司证券在证券交易所上市交易的资格，是对上市公司此项权利能力和行为能力的限制[1]。第三，上市公司退市制度由实体规范和程序规范构成，上市公司退市除了相关的实体性退市标准外，还包含了退市程序方面的内容[2]212。
其次，证券法律责任是指与证券和证券发行、交易及相关活动直接相关的法律责任。证券法律责任在法律责任形式上分为：证券民事法律责任、证券行政法律责任和证券刑事法律责任。证券民事法律责任是指证券民事法律关系主体违反了相关民事法律规定而应承担的否定性法律后果，主要包括证券违约责任、证券缔约过失责任和证券侵权责任。证券行政责任是指证券行政法律关系主体违反证券法律、法规，在证券发行、交易及相关活动中，实施了破坏证券市场秩序但尚未构成犯罪的行为，依法应当承担的否定性法律后果。证券行政责任主要包括行政处分、行政处罚和证券市场禁入。证券刑事责任是指依照刑事法律的规定，证券犯罪行为人应承担的、由司法机关代表国家强制其接收到否定性法律评价和制裁。
再次，从上市公司退市的法律特征来看，上市公司退市是证券交易所根据其与上市公司之间的上市协议剥夺上市公司上市交易资格，对上市公司权利能力和行为能力的限制。上市公司退市主要是一种根据双方协议而为之的契约行为，但另一方面，虽然新《证券法》明确赋予证券交易对于上市公司退市的决定权，但由于“妥善行使权限”标准的约束和证监会强势的行政监督，使得证券交易所缺乏应有的自主权[3]，上市公司退市具有浓厚的行政化色彩。
最后，从上市公司退市承担的证券法律责任来看，上市公司退市主要是承担证券违约责任，上市公司因违反上市协议而承担违约责任不得已退市。上市公司与证券交易所为平等地位的民事法律主体，双方在自愿平等的基础上签订的上市协议具有契约的效力，上市公司退市是上市公司因违反契约义务而承担的民事法律后果。而有学者认为，上市公司退市的过程是证券行政监督管理部门强势的行政监督下进行的，是证券监管部门对上市公司上市资格的剥夺，具有行政处罚的色彩。对于这一点，四川省社会科学院副院长周友苏教授明确指出“《证券法》第55条、56条60条61条和70条规定的暂停或终止上市交易只能是自律性处罚措施，不属于行政处罚的内容”。
因此，笔者认为，上市公司退市是上市公司履行契约义务，承担上市公司证券民事责任的契约行为，而不是一种行政许可行为。
二、成熟的创业板市场退市制度的特征
上市公司退市法律制度发端于17世纪的英国，发展并成熟于美国[2]213。通过对比分析，笔者认为，成熟的证券市场的创业板退市制度具有以下特征。
1.退市标准与上市标准相呼应，具有一致性
在成熟的证券市场，退市标准与上市标准相一致是上市公司退市渠道畅通的前提和保障。创业板尤其如此，创业板上市门槛相对主板市场普遍较低，如果没有与之相对应的退市标准和相应的退出渠道，则不利于资本市场资源的优化配置。以美国纳斯达克市场（NASDAQ）为例，纳斯达克市场规定，上市条件分为初始上市标准和持续上市标准，且后者与前者是相对应的，只有符合初始上市标准的公司才能上市。上市以后，由于上市公司的状况可能会发生变化，不一定始终保持初始状态，但起码应符合一个最低的要求，即所谓的持续上市标准，否则将会被纳斯达克摘牌[1]。与纳斯达克市场相似，大多成熟的证券市场的退市标准与上市标准的规定相一致。
2.退市标准为定量标准和定性标准的科学结合
美国纳斯达克市场（NASDAQ）、英国创业板市场（AIM）、日本佳斯达克市场（JASDAQ）等成熟创业板市场规定的退市标准大多包括公众股东数量及持股量、股票交易量等数量标准和违反上市协议、不履行信息披露义务等非数量标准，即定性标准。这种定量与定性相结合的退市标准，具有明显的科学性。
3.严密合理的退市程序
退市程序是上市公司退市制度的重要一环，退市程序集中反映了证券交易所监管理念的实施过程，因此，成熟的创业板市场大多具有严密合理又具有操作性的退市程序。主要体现在：第一，退市程序实行交易所集中管理和分层次决策相结合。上市公司的退市程序在上市规则中决定，由证券交易所集中管理。同时，建立了负责审核退市的各个程序的专门机构，分层决策。第二，严格管理与缓冲执行相结合。创业板市场在严格执行退市标准的同时，为了减少市场随机因素对退市决定的影响，增加投资者的选择机会，降低投资者的选择机会，降低投资者的损失，往往采取缓冲执行的方式，为上市公司提供一段时间用于自我补救[4]。 4.多层次的证券市场建设
成熟的证券市场的创业板大多存在多层次的证券市场，不但存在一级市场和二级市场，即通常所说的发行市场和交易市场。一般还存在三级市场或场外交易市场。创业板上市公司退市后，可以转向次级市场即第三市场或场外交易市场（OTC市场）继续交易。这样就形成了一个由一级市场、二级市场、次级市场或场外交易市场组成的多层次证券市场。多层次的证券市场的成熟与成功经验在于，给予退市公司继续进行证券交易的场所和机会，不但减轻了投资者承担的投资风险，最大程度上减少投资者的损失，也为退市的上市公司的继续发展提供机会和空间。
三、我国创业板退市制度评析
2012年4月20日，深圳证券交易所正式发布《深圳证券交易所创业板股票上市规则》。从本次修订的主要内容来看，主要是将新的创业板退市方案落实到《深圳证券交易所创业板上市规则》。整体来看，本次推出的创业板退市规则有以下几方面发展进步。
1.在退市标准设计上，退市标准与上市标准相呼应。《深圳证券交易所创业板上市规则》从上市公司净资产、股东数、净利润、遵纪守法等方面规定了创业板退市标准，这与创业板退市标准遥相呼应。在保留原有退市标准的基础上，对部分条款进行了修改，并新增了“公开谴责”和“股价低于股票面值”等两个退市标准。与创业板低门槛的上市标准相呼应，创业板退市规则更加严格和丰富。有利于有效化解创业板IPO（首次公开募股）高发行价、高市盈率、高募资金额的“三高”现象，有效遏制资本炒作，提升证券市场资源配置功能。
2.注重定性化的退市标准。新的创业板退市标准，在更加多元化、市场化、定量化以及对称化之外，更加注重定性化的退市标准。不但新增了“交易所公开谴责”的定性化标准，而且修改了上市公司违反企业会计准则及相关信息披露规范的退市标准，并增加规定了对于财务造假的追溯调整权，大大提高了上市公司造假的成本和风险，使得“有财无德”的上市公司退市风险大增，也有利于净化我国证券市场环境。
3.投资者“买者自负”意识的建立与投资者利益保护相结合。长期以来，我国部分投资者风险意识淡薄，监管层面出于社会稳定等方面原因的考虑，我国证券市场退市制度也形同虚设，证券市场基本是一个“有进无出”的局面。随着本次新的创业板退市制度的出台和逐步落实，不但有利于形成一个“有进有出、动态平衡”的创业板市场，而且对于我国投资者风险意识提高和“买者自负”意识的建立不无裨益。同时，新的创业板退市制度通过强化退市风险信息披露，最大程度地保护投资者的利益。
4.完善多层次证券市场。新的创业板退市制度明确规定了三十个交易日的退市整理期和上市公司退市后进入代办股份转让系统两个制度。这一规定有利于投资者权益的保护，给予退市公司投资者转让股票和减少损失提供了途径，对于退市公司也是有益的缓冲，更是对我国场外市场建设和多层次证券市场建设的有益尝试。
同时，我们应看到我国证券市场尤其是创业板市场是新兴的市场，尚处在自我发展和完善的阶段，存在诸如上市公司退市程序行政化，不易操作、证券市场监管体制行政性过强，自律性过弱、投资者利益的法律保护薄弱等问题。这些问题是证券市场发展中的问题，有待在我国证券市场近一步发展过程中解决。
参考文献：
[1]夏军.我国上市公司退市法律制度研究[D].西南政法大学,2007.
[2]周友苏.新证券法论[M].北京:法律出版社,2007.
[3]臧植辉.我国创业板市场退市制度研究[D].中国政法大学,2011.
[4]杨峰.海外创业板市场退市制度研究[J].北京大学学报:哲学社会科学版,2001,(6).
