跨境证券持有的法律思考
时间：2021-02-28 12:04:11 来源：雅意学习网 本文已影响 人 
摘 要：国际证券市场的无纸化在为资本交易带来深刻变革的同时，也对资本法律体系的建构提出了挑战。我国证券持有体制以直接持有为主，仅在QFII、境外持有B股、国债回购中涉及间接持有体制，这与国际金融主流背景相逆。通过反思与释义我国现行《证券法》及相关规定不难发现，CSD职能定位、客户资金风险防范、投资者保护基金运作等亟待重估。在2015年《证券法》修订的趋势下，有必要通过引入间接持有体制来弥补法律文本与实践的脱节问题，避免人为割裂CSD与投资者直接的法律联系，明晰证券登记结算环节的法律关系性质并确定CSD责任承担。
关 键 词：证券法；间接持有制；投资者保护基金；中央证券存管机构
中图分类号：D923.996 文献标识码：A 文章编号：1007-8207（2015）11-0071-07
收稿日期：2015-06-02
作者简介：张建（1991—），男，内蒙古赤峰人，中国政法大学国际法学院博士研究生，研究方向为国际私法与国际商事仲裁法。
基金项目：本文系中国法学会2012年度部级法学研究重大课题“国家豁免问题新发展和中国的选择”的阶段性成果，课题编号：CLS（2012）A10。
国际金融市场历来风云变幻，过去的半个世纪，股票、债券以及其他投资证券的持有与转让方式经历了标志性变化。其中最为明显的演变体现为：其一，证券的非流动性与无纸化；其二，证券从发起人保有的簿记权利登记册所载明的投资者实物券持有模式，转向证券权益由中间人为客户设立的证券账户持有。前者着眼于发起人与实际持有人的直接关系（称直接持有体制），而后者在发起人与最终客户之间显然横亘了中间人所开设的证券账户，有时甚至是多个层次的金字塔模式（称间接持有体制）。[1]通常而言，在间接持有体制下，中央证券存管机构（CSD）或国际中央证券存管机构（ICSD）为金融机构、证券经纪商或其他中间人开立账户（账户持有人通常被称为存管机构的参加人），这些参加人反过来再为其下级中间人开立账户，直至最终的实际投资者。因此，在结构底层的投资者与顶层的发起人之间存在着复杂的多层级关系。某些情况下，个体账户持有人的证券权益并不会从发起人的登记或中间人的登记中进行划拨或分离，由此产生了“证券资产池”的概念，这意味着任何参与人或客户的权益都无法与其他客户相独立，因此无法要求上级主体交付特定证券，仅能主张相应批次、类型、数量的证券替代。相比西方国家，我国证券市场起步稍晚，法治环境与经济环境均有本土化的特征。对于逐步开放的证券市场而言，在2015年《证券法》修订之际，研究跨境证券持有体制的现状并反思国际潮流对自身的冲击，确实具有比较迫切的现实意义。
一、我国现行证券持有体制的
演变与成型
我国证券市场属于典型的全面无纸化。早在20世纪90年代初，所有证券即均以电子化和簿记方式登记、托管、交易和结算。[2]由于证券市场起步较晚且证券交易历史短暂，我国的无纸化交易只能移植国外的经验，尽管先进的证券立法可以采用拿来主义，但成熟的交易理念却需要逐步积淀，然而我国并未重演西方主流国家“从实物券到电子券”的发展轨迹，因此国外的经验和背景未必具有可比拟性，而这恰恰是我国证券市场出现各方面问题的深层次根源所在。[3]就持有方式而言，1995年，深圳证券市场改革后曾实施过短暂的直接持有与间接持有相结合的模式，但自2001年中国证券登记结算公司（以下简称中登公司）成立后，提供集中登记、托管、结算服务及证券持有记录是证券所有权的法定依据，我国确立了以直接持有制为主的证券持有体制。①整体上，与西方普遍建立的间接持有制相比，我国的证券持有制度设计比较保守，经过2013年与2014年两次修订《证券法》，直接持有的法律基础仍然得以保留。第一百六十条与第一百六十六条的规范意旨实则包涵两个层次：其一，中登公司应当向发行人提供投资人名册，发行人据此将投资人持股情况记载于股东名册；其二，中登公司有义务提供证券持有人资料并进而证明投资人持股情况。②
尽管我国《证券法》确立了以直接持有制作为主流模式，但一百六十六条第二款则以“但书条款”为间接持有制预留了操作空间。③立法者在规则制定时考虑到我国证券市场发展的实际情况，允许在现行法框架体系内授权有关机关进行特殊规定。2006年，证监会、中国人民银行、国家外汇管理局联合发布的《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》首次明确了QFII（Qualified Foreign Institutional Investors）在我国证券市场投资的相关法律问题，该《办法》第十六条为QFII代境外实际投资者持有我国证券提供了法律根据，QFII作为经证监会批准并取得外汇管理局额度的境外基金管理机构、保险公司、证券公司或其他资产管理机构，本身并非实际投资者而是作为境外投资架构最上层的中间人，其既可以自己的名义也可以名义人的名义为客户持有证券，这属于我国证券市场中最为典型的间接持有制。④我国现行法中的第二类间接持有制是境外投资B股市场问题，B股作为以人民币标明面值并以外币认购和买卖的外资股票受到特别法的专门规范，根据《证券法》第二百三十九条之授权，国务院于1995年发布的《关于股份有限公司境内上市外资股的规定》第二十二条、⑤2002年《关于落实<中国证券登记结算有限责任公司证券账户管理规则>中有关B股账户业务的补充通知》第七条①为境外投资者投资B股市场的间接持有保留了空间。另外，2006年《中国人民银行公告[2006]第5号》规定允许符合条件的银行汇聚境内机构与个人的资金汇购投资境外固定收益产品，为QDII（Qualified Domestic Institutional Investors）投资境外资本市场建构了法律基础。②由于QDII以自己的名义投资于境外市场而在CSD处不体现实际投资者信息，因此也属于间接持有制的模式，但其运行及责任取决于境外市场所在地的法律认可，因而仅在跨境法律适用的国际私法问题解决中存在实际意义。
