阴阳经济周期与资产负债表衰退:构建宏观经济管理的新途径
时间：2021-02-25 00:02:44 来源：雅意学习网 本文已影响 人 
摘要：宏观经济学是1929年美国经济大萧条之后兴起的一门经济理论学科，但一直受到非议。应用中有时会失效和无法提出令人信服的解释，新古典经济学未能将宏观经济学无法与微观经济学有机融合（肯尼斯·阿罗，1967）是一个主要原因。本文对辜朝明 （Richard C. Koo，2003）近年提出的阴阳经济周期理论做出评介，认为该模型包容了凯恩斯的理论。其提出的资产负债表衰退及应对措施，对于解决这次由美国次贷引发的全球经济危机具有理论和实践价值。
关键词：阴阳经济周期；资产负债表衰退；财政政策；货币政策；负债最小化
中图分类号：F123
次贷危机引发的全球经济动荡，很可能导致主要的发达经济体再次陷入大衰退和大萧条，而这次和1929年美国大萧条一样，造成了资产大缩水。凯恩斯成功地提出了解决上次大萧条的理论，日本经济学家辜朝明通过对美国和日本上世纪90年代开始的衰退的研究，指出凯恩斯虽提出了正确的解决方法①，但并没找出大萧条的真正原因②。而欧文•费舍尔（1933）曾正确地得出了大萧条的原因，但提出了错误的解决措施。辜朝明提出的阴阳经济周期和资产负债表衰退模型，包容了凯恩斯和费舍尔正确的部分，指出了解决此类经济危机的路径，具有现实借鉴意义和重大的理论价值。
一、资产负债表衰退
凯恩斯在将自己的理论体系化时，完全没有考虑到资产负债表的问题。就如那些忽视了在资产负债表衰退期间，企业的经营模式有可能从利润最大化转变为负债最小化的货币主义者和新古典主义经济学家一样，凯恩斯将企业永远都在寻求利润最大化作为其理论的前提，因此一味主张是由于资本边际效应的降低才导致了企业中止投资。但是他从来就没有能够提出令人信服的解释来说明，为何资本的边际效应会突然降低，为何本来对经济和资产价格影响显著的货币政策会突然失灵。
辜朝明指出流动性陷阱是一个借贷方现象而非贷出方现象，这就打开了从企业经营行为方面重新解释衰退的新途径。
当危机袭来时，资产价格暴跌，会极大地破坏企业的资产负债表。这方面的数据已经有很强的说服力。在1929年随后的仅仅四年内，美国的国民生产总值（GNP）下降至1929年巅峰期的一半。失业率在大城市超过50%，在全国范围内也高达25%。股价跌至最高时的1/8。1990年之后，日本经济泡沫破裂，仅地产与股票价格的下跌给日本带来的财富损失就高达1500万亿日元，相当于日本全部个人金融资产的总和。这个数字还相当于日本三年国内生产总值（GDP）的总和，也就是说资产价格的暴跌抵消了日本三年间的国内生产总值。日本六大主要城市商业不动产价格从泡沫高峰期到位于谷底的2003年和2004年，分别暴跌了87%，使得它们的现值只有当初的1/10。2000年电信泡沫的破灭使德国遭遇了严重的股价下跌，德国的新市场证交所（Neuer Markt）的股价从最高点骤跌了97%。
当一家企业的负债超过其资产时，从技术上来说就意味着破产。任何一个高负债企业的经营者，在经济形势即将走坏或者资产价格暴跌的苗头刚刚出现时，理所当然地会加速偿债③。这时企业的目的不再是利润最大化，而是负债最小化。虽然对于单个企业来说，偿债是正确且负责任的行为，但是当所有企业都开始同时采取这样的行动时，催生了恶性循环通货紧缩的出现，造成总需求、货币供应量，以及资产价格的整体萎缩，最终严重地伤害了宏观经济④。辜朝明称之为资产负债表衰退 （Balance Sheet Recession）。
我们把一个国家的宏观经济陷入恶性循环的原理表示为：
GDPt=GDPt=1Π(1-Si-Ri+Gi+EXi) （1）
这里GDPt=1是最初或者泡沫顶峰期的国内生产总值，S是个人储蓄，R代表的是企业净偿债额。S和R都以相对于国内生产总值的百分比来表示。G代表政府支出（净税收收入），EX是净出口，都以相对于国内生产总值的百分比来表示。
（1）式表明，当外部因素平衡时（比如EX=0），为了稳定经济，政府借贷和支出G的规模必须足以抵消S和R。在通常环境下，企业都是以利润最大化为目标，R是由对利率敏感的正值，并且金融机构会通过利率调节来确保所有个人储蓄S都被企业借走并用于投资。然而，当企业以负债最小化为目标时，R就不再对利率做出反应，于是利率调整也就无法再发挥确保储蓄等于投资的作用。
资产负债表衰退这一概念主张：特定的外部冲击会从根本上改变企业或个人的行为目标。尤其是当一个国家整体资产价格出现下跌时，就会迫使企业将它们最优先的目标从利润最大化转变为负债最小化，以修复受损的资产负债表。而这种行为转变反过来又会导致比一般经济衰退更加严重的后果（辜朝明，2008）。
这可以从数据上反映出来：在1929年12月至1933年12月之间，银行储蓄减少了 177亿美元，平均贷款利率从5.8%下降到4.3%，作为最接近银行贷款替代品的企业债券总额，也从21亿美元剧跌到0.4亿美元。1990年，日本的企业部门借入并支出了相当于国内生产总值9%，也就是41万亿日元的债务。但是在1998年，企业已经变成了净储蓄者，等到了2003年，企业的净偿债额已经达到相当于国内生产总值9%的44万亿日元。这段期间，转换成负债的金额85万亿日元，相当于总需求减少了国内生产总值18%。
辜朝明认为企业负债最小化是凯恩斯理论的微观基础，这与价格粘性和工资下降刚性的解释完全不同。企业转向负债最小化模式，可以明确地将普通衰退与资产负债表衰退区分开来之后，使新古典主义学派、货币主义、凯恩斯学派以及新凯恩斯学派的理论观点得以在宏观经济学体系之内融合成为一个统一的整体。将资产负债表衰退理念融入凯恩斯的总需求概念，这样就能够解释为何健全的经济会在资产价格暴跌之后突然停滞下来，以及流动性陷阱的发生机制。
造成资产负债表衰退的原动力是由于资产价格下跌迫使企业经营模式从利润最大化转为负债最小化，以便修复它们的资产负债表⑤。由于企业停止借贷并开始偿债，因此马上会出现产量降低的现象，经济活动开始低迷减速，价格持续下跌，进而又加剧了企业削减债务的紧迫性，掉入恶性循环怪圈。总需求的螺旋式下降，经济对降低利率带来的刺激失去反应能力。
二、阴阳经济周期模型
如果把资产负债衰退做一个过程分解，将资产价格泡沫开始爆破当作衰退周期的起点，那么整个周期的过程就如下所示：
（1）政府和中央银行收紧货币政策或者由于自身过度膨胀导致泡沫破灭。
（2）资产价格暴跌，企业资产负债表出现“资不抵债”的技术性破产，迫使企业调整运营目标，从利润最大化模式转变为负债最小化模式。整体经济开始陷入资产负债表衰退。
（3）企业将偿还债务恢复资产负债表平衡作为首要任务，降低资金需求，导致货币政策刺激手段失灵，即便不断降低利率也无法促使企业扩张，政府只得转为依靠财政政策刺激维持或扩大总需求（凯恩斯理论产生效果）。
（4）企业最终完成债务偿还，资产负债表被修复，衰退结束。但是全社会对债务的厌恶抵触情绪依然存在，企业和个人仍热衷于储蓄，利率继续保持低迷。但是，企业已开始逐步恢复投资和扩张，经济开始见底回升。
（5）企业和个人对借贷的抵触情绪渐渐消退，社会融资加速回升。
（6）货币政策开始发挥效力。前期实施的财政刺激政策导致的政府主导投资显示出对民营经济投资的挤出效应。此时是财政刺激退出的时点。
