【外汇干预有效性的研究脉络与启示】外汇干预

　　 摘 要：自从20世纪70年代布雷顿森林体系崩溃以来，国际货币体系进入浮动汇率时代，发达国家对外汇市场的干预就没有停止过，相应地，出现了大量关于外汇干预有效性的研究。近年来，随着国际金融危机的爆发，各主要经济体纷纷出手干预外汇市场，外汇干预再次成为国际金融的热门话题。因此，试从外汇干预的目标、外汇干预的盈利性和外汇干预传导渠道的有效性三个方面对20世纪70年代来国内外关于外汇干预有效性的文献进行了梳理，以期对我国的外汇干预有所启示。
　　 关键词：外汇干预；有效性；传导渠道
　　 中图分类号：F831.52 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2012）11-0084-05
　　
　　 一、外汇干预有效性的标准
　　 桂詠评（2008）认为，外汇干预的有效性包括两个问题：一是研究央行外汇干预的渠道，即外汇干预是通过什么途径影响汇率的；二是研究央行外汇干预的结果，即央行的外汇干预是否最终改变了汇率的趋势。并提出衡量中央银行外汇干预的结果是否有效主要有两个标准：盈利标准和均衡汇率标准。其中，外汇干预的盈利标准主要是从收益和成本两方面来综合衡量外汇干预的损益，均衡汇率标准主要判断外汇干预究竟是将市场汇率拉向还是推离当时存在的均衡汇率，该均衡汇率是中长期与宏观经济内外均衡保持一致的实际汇率，因此均衡汇率标准实际上是判断外汇干预是否调整汇率在中长期中的失调。基于以上的分析，本文认为衡量外汇干预有效性的标准主要有三个：外汇干预的目标、外汇干预的盈利性以及外汇干预传导渠道的有效性。相应地，也从这三方面来回顾关于外汇干预有效性的文献。
　　 二、外汇干预目标的相关研究
　　 在20世纪90年代前，对外汇干预的目标的研究主要集中在干预目标的特征上，通常是先提出一个央行干预反映函数，被解释变量是外汇干预量，解释变量是汇率波动幅度，然后对提出的央行干预反映函数进行估计，从而判断央行干预是逆向干预还是目标圈干预。Artus（1976）、Quirk（1977）对德意志和日本的研究都发现逆向干预的特征。Alkeminders（1995）发现，德意志联邦银行和美联储都采取逆向干预政策以降低汇率的不确定性。
　　 20世纪90年代后，随着美国、澳大利亚、日本等国公布了干预的日数据，学术界转向研究干预是否能够影响到汇率水平以及汇率的波动率。多数研究认为干预能够一定程度上影响到汇率水平。Fatum（2000）使用事件研究法研究广场协议后德意志联邦银行和美联储日干预数据，非参数检验和配对样本检验发现汇率水平和干预之间存在系统性关联。Kearns和Rigobon（2002）使用GMM模型模拟澳大利亚央行的干预对汇率的同期影响，点估计结果显示澳大利亚央行的干预在当期会对汇率产生显著的影响。Edison和Paul等（2003）、Eric和Gunther（2004）分别对澳大利亚和日本的外汇干预进行研究，发现外汇干预达到了预期目标，但是以更高的汇率波动性为代价。Domac和Mendoza（2004）采用指数型GARCH模型发现外汇干预降低了墨西哥和土耳其的汇率波动性。
　　 国内学者对外汇干预是否有效进行了大量研究，如李晓华（1998）、曾秋根（2005）、田岗等（2005）、郭田勇等（2006）、张荔和田岗等（2006）、袁小玲和刘建国（2008）均认为我国的冲销干预是无效的。董云巍（2001）、李天栋等（2005）、孟晓宏（2006）、姚小义等（2008）、李独奇（2008）认为冲销干预有一定效果。武剑（2005）、何慧刚（2007）虽然赞同冲销干预有一定效果，但是不具有可持续性。但是国内对外汇干预是否降低汇率波动性的研究并不多，其中丁剑平（2003）认为近年来由于央行的频繁干预使得人民币汇率在方差扩大时立即就趋于平稳，因此，干预是有效的。
　　 三、外汇干预盈利性的相关研究
　　 外汇干预的盈利问题最早是由Taylor（1982）提出的，他使用19世纪70年代9个主要工业化国家的外汇储备变化和汇率的月度数据来研究这些国家中央银行外汇干预操作的盈利性。结果显示这些国家因为外汇干预亏损166.37亿美元。在Taylor（1982）的基础上，Argy（1982）、Jacobson（1983）、Leahy（1989）、Murray、Zelmer和Wiliamsom（1990）、Neely和Weller（1998）、Keith（2001）和Ito（2002）对西方国家如德国、日本、英国、美国、加拿大等进行大量的计算，大部分的研究结论发现货币当局的外汇干预会获得收益，与Taylor（1982）的相反，Keith（2001）对该现象进行了解释，发现1973—1986年间英格兰银行的外汇干预的盈利为3.75亿英镑，但是1973—1987年间英格兰银行的外汇干预则亏损4.44亿英镑，因此，认为在计算中央银行外汇干预的损益时样本的起始区间的不同会导致结果大相径庭。
　　 时卫干（2005）认为，国外学者对中央银行外汇干预的成本收益分析局限于中央银行外汇干预所造成的货币收益或者损失，没有考虑到冲销干预的成本。并计算出1994—2004年间我国干预操作成本和冲销操作总成本为8 377.3 亿元。陈硕（2006）计算出中央银行干预在1994—2005年间净亏损1 189.23亿元。杨金梅（2007）计算出 1994—2006年间我国外汇干预总成本为17 435.22亿元。与大部分国外文献的研究结果不同的是，我国的外汇干预是亏损的。杨金梅（2007）认为，是由于2005年汇改后人民币升值较快以及样本期间国内收益率比国外收益率高导致的。
　　 四、外汇干预传导渠道有效性的相关研究
　　 国内外学术界对外汇干预传导渠道的研究主要集中在以下三个渠道：资产组合平衡渠道、信号渠道和微观结构渠道。前两种渠道分别是在资产组合平衡理论和信号理论的基础上研究外汇干预传导渠道的有效性，主要集中在20世纪80年代到90年代；第三种渠道是随着外汇市场微观结构理论的发展而产生的，也是目前的主要研究方向，开始于20世纪末。
　　 （一）外汇干预的资产组合平衡渠道有效性的相关研究
　　 资产组合平衡渠道，是在汇率决定的资产组合平衡理论的框架内，分析中央银行在外汇市场上的干预行为是否能够通过资产组合平衡渠道来影响汇率水平。Edison（1993）认为，外汇市场干预能否通过资产组合平衡渠道发挥作用取决于国内外资产是否具有完全可替代性。一方面，如果国内外资产不具有完全可替代性，投资者将会依据不同币种资产的收益水平和风险水平的不同，将其财富分配于以各种货币标值的金融资产上，这样货币当局的外汇市场干预可以通过改变本外币金融资产的相对供应量引发私人投资者的资产调整过程，从而通过这种资产调整过程影响汇率水平；另一方面，如果国内外资产具有完全可替代性，投资者不在乎自己持有的国内外资产的相对数额，冲销干预就不能通过资产组合渠道发挥作用。
　　 对外汇干预的资产组合平衡渠道的有效性研究概括起来有两种方法：一种是通过检验风险溢价方程来检验资产组合平衡渠道的有效性；另一种是在宏观经济模型的框架下，将汇率作为解释变量来检验资产组合平衡渠道的有效性。
　　 1．通过检验风险溢价方程来检验外汇干预的资产组合平衡渠道的有效性
　　 通过检验风险溢价方程来检验资产组合平衡渠道的有效性，主要是对风险溢价（risk premium）表达式的检验。
　　 [1]
　　 其中，rp代表持有本币资产的风险溢价；it代表本国资产在t期的收益率；i*t代表外国资产在t期的收益率；代表投资者在t期对（t+1）期汇率水平的预期，通常假设为理性预期；代表本币预期贬（升）值率；et代表t期的即期汇率水平；W代表私人部门财富；B代表本币资产。对式[1]的检验实际上是对资产不完全替代和理性预期的联合假设的检验。
　　 Frankel（1982）运用季度数据检验了美国、德国、英国、日本、法国、加拿大六国的外汇干预的资产组合平衡渠道效应，发现冲销干预无法影响风险溢价或者汇率，即冲销干预是无效的。Rogoff（1984）在理性预期的假设下，使用加拿大的数据分别采用OLS法和2SLS法对式 [1] 进行检验，发现：相对资产供给的变动与风险溢价之间不存在明显的正相关性，冲销干预对各种资产的风险溢价没有显著的影响，不存在资产组合渠道，冲销干预是无效的。Loopesko（1984）研究G7在1975年5月—1981年11月期间的外汇干预，发现冲销干预通过资产组合平衡渠道影响汇率的效应在短期内是存在的。Ghosh（1992）年采用1980—1988年间美元对马克的汇率的月度数据分别对汇率决定的货币模型和资产组合模型进行研究，发现冲销干预可以通过资产组合平衡渠道影响汇率，但是效果很小。
　　 2．宏观经济模型下外汇干预的资产组合平衡渠道的有效性
　　 Obstfeld（1983）构建了一个包括货币供给、货币需求、德国居民对本国债券的需求和外国投资者对本国债券的需求的宏观经济模型，实证研究德意志联邦银行1975—1981年间的外汇干预，认为冲销干预通过资产组合平衡渠道影响汇率的能力是非常有限的。Blundell-Wignall和Masson（1985）利用德国1973—1982年间的数据估计了一个粘性价格资产组合平衡模型，认为干预的效果虽然在统计上是显著的，但是在量上非常小，并且维持的时间很短，因此，并没有特别支持冲销干预有效性的结论。Kearney和MacDoneld（1986）建立了与Obstfeld（1983）类似的宏观经济模型，分别对模型进行冲销干预模拟和非冲销干预模拟，结果显示非冲销干预会引起英镑短期内大幅升值，冲销干预的效果则小得多。
　　 3．国内学者的相关研究
　　 国内不少学者对外汇干预的资产组合平衡渠道有效性进行实证研究，有代表性的如农淑贞和李永海（1998）认为，当央行的可信度较高时央行通过干预来影响汇率的操作是成功有效的，但这个效用是短期的。董云巍（2001）通过资产组合理论分析我国1994年来冲销干预的有效性，认为中央银行的冲销干预应该是有效的，而且相应的冲销干预措施可以稳定货币供应量。刁锋（2002）认为，外汇市场干预可以经由资产组合渠道影响汇率。桂詠评（2008）认为，中国外汇干预的资产组合平衡渠道是有效的。
　　 综上，大部分通过资产组合平衡渠道研究冲销干预有效性的国外文献均认为冲销干预对汇率没有影响或者影响很微弱，最多只能影响短期汇率水平，并且不具有可持续性，Piti Disyatat和Gabriele Galati（2005）认为主要是由于这些国家之间的资产具有高度替代性，外汇市场的深度和广度比较大，货币当局难以改变私人投资组合的平衡状态。而我国关于外汇干预资产组合平衡渠道的研究均认为该渠道是有效性，可能是由于我国资本开放程度比较低，国内外资产可替代性低，但是随着我国资本项目的不断开放和外汇管制的逐渐放开，资本流动必将加速，国内外资产可替代性程度将发生改变，资产组合平衡渠道发挥作用的前提条件不断弱化的情况下，外汇干预资产组合平衡渠道的有效性将下降。
　　 （二）外汇干预的信号渠道有效性的相关研究
　　 信号渠道，是通过干预行为本身向市场上发出信号，表明政府的态度及可能采取的措施，以影响市场参与者的心理预期，从而达到实现汇率相应调整的目的。最早提出冲销干预信号渠道假设的是Mussa（1981）。Mussa认为，货币当局的外汇市场干预通过向市场提供新信息来影响汇率，货币当局比其他市场参与者拥有更多的信息，并且通过外汇市场的干预活动来传递这一信息。货币当局通过信号渠道进行冲销干预时，市场参与者观察到货币当局的行动后，改变了他们对汇率的预期，从而影响汇率走势。自从20世纪90年代初美国公布了每日的外汇干预数据后，出现了大量关于信号渠道的实证研究，研究主要集中在：外汇干预是否有效、外汇干预与货币政策的关系、外汇干预与汇率波动率的关系3个方面。
　　 1．外汇干预是否有效
　　 Dominguez和Frankel（1993b）设计了一个两方程模型以区分冲销性干预和非冲销性干预的资产组合效应和信号效应，认为通过资产组合平衡渠道和信号渠道的冲销干预都是有效的。Baillie和Osterberg（1997）发现干预会影响30天远期汇率的风险溢价。Siklos和Weymark（2006）构造了政策引起的外汇市场预期改变的PICE指数（PICE，policy induced change in exchange market expectations）来估计冲销干预的有效性。指数定义式为：，其中，表示事前的外汇市场压力，表示事后的外汇市场压力，（）表示一段时期内事前的外汇市场压力和事后的外汇市场压力的差异，PICE指数衡量的是通过干预减少的外汇市场压力占事前的外汇市场压力的比例。实证结果发现：冲销干预是有效的，干预对汇率预期存在显著的影响。
　　 2．外汇干预与货币政策的关系
　　 Lewis（1995）研究1985—1990年间美联储的外汇干预与美国货币政策之间的关系，发现官方干预会导致未来货币政策信号的变化以及货币政策变化会导致逆风而动的干预。Bonser-Neal等（1998）发现，1987—1994年间的数据显示过去两周的累积干预，预示着将来联邦基金目标收益率的变化。但是也有研究显示外汇干预并不能预示美联储货币政策的变动。如Klein和Rosengren（1991）考察了1985年广场会议至1987年股市崩溃期间美联储每日外汇干预数据与再贴现率变动之间的关系，发现外汇干预并不能预示美联储货币政策的变动。Kaminsky和Lewis（1996）运用区间转换模型（regime switching model）检验货币政策的变化，发现1985—1990年间美联储的外汇政策走向与外汇干预所预示的方向相反，联邦储备银行实际上给市场传递了错误的信号。Fatama和Hutchison（1999）发现，1989—1993年间的美元干预并没有预示将来货币政策的改变。
　　 3．外汇干预与汇率波动率的关系
　　 Humpage（1989）假定外汇干预只通过信号渠道影响汇率，采用1984年8月—1987年10月间美元对日元和美元对马克的每日汇率数据，将即期汇率对滞后两天的即期汇率、外汇干预对滞后两天的利差分别进行回归，结果显示外汇干预与未来汇率的波动之间不存在显著的相关关系。Bonser-Neal和Glenn Tanner（1996）分析1985—1991年间外汇干预对美元/马克、美元/日元事前波动率（Ex ante volatility）的影响，发现干预会增加汇率的事前波动率。Chang和Taylor（1998）利用1992年10月1日—1993年9月30日的每日数据，以及日本银行的干预数据，发现路透社披露干预信息前后美元/日元汇率波动率显著不同，干预的代理变量对汇率波动率的影响先于路透社信息30—45分钟。Baillie和Osterberg（1997b）、Hung（1997）发现干预会增加汇率波动性。
　　 国内学者对外汇干预的信号渠道有效性的实证研究很少，主要从理论上进行分析。如元惠萍等（2002）运用博弈论对预期途径进行解释；李天栋等（2005）认为，在固定汇率制度下，当汇率预期出现，政府为维护汇率稳定进行干预，其实质是提供流动性。
　　 （三）外汇干预的微观结构渠道有效性的相关研究
　　 从上面的研究可以看出，外汇干预的资产组合平衡渠道的有效性很少得到实证支持，外汇干预的信号渠道的有效性虽然得到比较多的支持，但是显著性不够，效应较弱。因此，20世纪90年代末以来，随着外汇市场微观结构理论的兴起，学者开始运用外汇市场微观结构理论来分析中央银行外汇干预的有效性问题，放宽了传统汇率决定理论的经典假设：将私人信息的存在、投资者异质性、外汇交易机制纳入汇率决定因素。该理论的主要变量是指令流（orderflow），指令流是带有符号的交易量，代表一种对汇率未来变化预期的投票机制，传递的是与汇率决定相关的分散宏观经济变量。比如，如果卖方决定卖给交易员10单位某种货币，那么，交易量是10，但指令流是-10，指令流是负号是因为这笔交易的发起人处于卖方，而报价的交易员是被动接受，交易量的符号是由发起方决定的，因此，指令流衡量的是在一段时间内买方或卖方始发的带符号的交易量之和（Lyons，2001）。Evans和Lyons（1999）发现，汇率收益与指令流之间存在正相关。Evans和Lyons（2002）发现，即期汇率波动与交易商内部交易市场的指令流正相关，在一天内多购买1 000美元将会使得德国马克的价格上涨2.1%。Evans和Lyons（2004）、Marsh和Rourke（2005）发现，中短期汇率波动与指令流相关。Bacchetta和Wincoop（2004）发现，不管是长期还是短期，汇率都与指令流密切相关。因此，不少学者使用外汇市场微观结构理论研究外汇干预的有效性，如Hung（1997）、Beine，De Grauwe和Grimaldi（2005）、Taylor（2004，2005，2006）等，提出了噪声交易渠道（noise trading channel）和协调渠道（coordination channel）。
　　 1．噪声交易渠道
　　 Hung（1997）最早提出噪声交易渠道，他把外汇市场上的交易者分成基本面交易者（fundamentalist）和噪声交易者（noise trader）两类。他发现，美联储的外汇干预在1985—1986年的广场协议后减轻了外汇市场上美元/日元和美元/德国马克的波动性，但是在1987—1989年的卢浮宫协议后增加了外汇市场上美元/日元和美元/德国马克的波动性。看似矛盾的结论的原因可能是，在广场协议后，外汇干预的目的是有序地降低美元的汇率，因此，降低波动性的干预策略是合乎逻辑的；相反地，卢浮宫协议后，外汇干预的目的是保持一个绝对的汇率目标区，因此，增加波动性的干预策略是合理的选择。Jeanne和Rose（1999）认为，外汇市场上噪声交易者的存在会导致外汇市场的多重均衡，噪声交易者会改变外汇市场的构成并且加大汇率波动性。Beine，De Grauwe和Grimaldi（2005）假定基本面交易者的预测规则遵循一个负反馈的汇率均值回归的动态过程，图表交易者则是根据外推过去的汇率运动来预测未来汇率的变化，提出了一个既包含宏观基本面因素又包含外汇交易者心理和行为等因素的汇率行为金融模型。认为外汇干预如果导致汇率向基本面（均衡）汇率的方向运动则外汇干预是有效的，模型的结果显示如果基本面交易者的比重增加，则汇率更接近均衡值。同时分析外汇干预在两类交易者财富转移之间所起的作用，发现外汇干预增加了基本面交易者的财富比例，从而在一定程度上可以稳定汇率。
　　 2．协调渠道
　　 Taylor（2004，2005）使用马尔可夫转换模型研究外汇干预的有效性，认为稳定和不稳定区间之间的转换概率与外汇干预量、汇率的失调程度、区间的范围之间呈非线性关系。Taylor（2004）使用美元/德国马克1985—1998年的数据，发现当汇率失调时，外汇干预会增加汇率的稳定性，汇率失调程度越大，外汇干预的作用越大。但是，如果汇率在均衡汇率附近时，干预会加大汇率的不稳定性。Taylor（2005）使用美元/日元1991年4月—2003年12月的数据，发现当汇率失调时，外汇干预会增加汇率的稳定性，汇率失调程度越大，外汇干预的作用越大。但是，如果汇率在均衡汇率附近时，干预会加大汇率的不稳定性。这两篇文章一定程度上支持了外汇干预有效性的协调渠道。Taylor（2006）提出了外汇干预的协调渠道，认为由非基本面因素导致的汇率失调，如基本面交易者之间的协调失败阻碍汇率重回均衡水平，中央银行的外汇干预可看成协调信号，鼓励稳定性投机者重新进入市场，从而稳定汇率。使用1980—1992年间美元/德国马克的每日数据、美联储和德国联邦银行的干预操作估计了一个非线性的协调渠道的宏观模型，结论支持外汇干预有效性的协调渠道存在。Taylor（2008）采取与Taylor（2006）一样的方法，使用1984年1月—2005年3月澳大利亚的每日汇率数据进行实证研究，发现澳大利亚储备银行（reserve bank of Australia）的干预政策的协调渠道是有效的，从而认为其干预政策是合理的。
　　 由于我国外汇干预日数据的保密性，目前国内还没有关于外汇干预噪声交易渠道和协调渠道有效性的实证研究，只有少数关于外汇市场微观结构理论的综述研究。如丁剑平（2005）从指令流角度进行分类总结，包括指令流的解释能力，不同部分指令流的解释能力，客户指令流与短期汇率波动正相关的原因，指令流、宏观基本面信息以及汇率三者的关系，指令流与中短期汇率波动高度正相关的原因；刘培蕾（2008）通过建立指令流作用框架诠释外汇市场微观结构，分析私有信息的存在、投资者异质性、外汇市场机制三个因素在指令流作用的外汇微观结构框架中对汇率波动的影响。
　　 综上，已有的关于外汇干预有效性的研究可以归纳如图1。
　　图1 外汇干预有效性研究发展脉络
　　 五、对我国的启示
　　 第一，从上面的文献梳理我们可以看出，学术界对外汇干预的微观经济绩效，如外汇干预的目标和盈利性进行了大量的研究，但是对外汇干预的宏观经济绩效基本没有谈及。近年，我国外汇干预备受诟病，这有失偏颇，因为这些研究只量化了外汇干预的盈利，忽略了外汇干预给宏观经济带来的效应，如维持我国的出口竞争力，保持国内就业水平的稳定，降低人民币汇率波动对企业的负面影响，促进宏观经济的持续稳定发展等等，尽管宏观经济绩效较难量化，但是我们不能忽视。
　　 第二，学术界对外汇干预有效性的研究经历了从侧重于外汇干预目标和外汇干预盈利性转向外汇干预传导渠道的有效性，而外汇干预传导渠道的有效性也一直在发展演变中。之前的研究显示我国外汇干预资产组合平衡渠道的有效性存在，但是，随着我国资本项目的不断开放和外汇管制的逐渐放开，资本流动越来越频繁，国内外资产可替代性程度加深，外汇干预资产组合平衡渠道有效的前提条件不断弱化，外汇干预资产组合平衡渠道的有效性将下降。因此，有必要研究外汇干预其他渠道的有效性，以更好地指导实践。
　　
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　　[责任编辑 海 川]

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