[基于自由现金流量的公司价值评估]关于价值评估的现金流量折现模型
时间：2019-04-18 03:15:30 来源：雅意学习网 本文已影响 人 
摘 要：企业价值评估的核心思想在于未来预期收入的折现。自由现金流量作为一种价值评估的新概念、理论、方法和体系，在西方已经广泛应用。本文阐述了自由现金流量的计算方法、在公司价值评估中的作用与意义，及以自由现金流量评估公司价值的步骤，为企业估值实践提出新的思路和方法。
关键词：公司价值评估；自由现金流量
Abstract: The core idea of company valuation lies in the expected future income discount. Free cash flow as a kind of value assessment of new concept, theory, method and system, has been widely used in the west. This paper discusses the calculation method of free cash flow, the role and significance of free cash flow in the company"s value assessment, and the company valuation steps with free cash flow, puts forward new ideas and methods of company valuation.
Key word：company valuation；free cash flow
中图分类号：F830.46文献标识码：A文章编号：
企业价值评估的思想源于20世纪初艾尔文•费雪(Irving Fisher)的资本价值理论。费雪在其1906年的著作《资本与收入的性质》(The Nature of Capital and Income)中，完整地论述了收入与资本及价值的关系。他认为，所有财产或者拥有财富的价值均来源于它能够产生未来货币收入的权利，而这种权力的价值可以通过对未来预期收入的折现获得；通过利率的作用，可以将未来现金流量折算为现值，人们根据未来货币流量的现值对财产或权力定价。他的价值评估思想看似简单，却创造性地提出了未来货币收入和当前资本之间的关系，为现代企业价值评估理论奠定了基石。
1986年，美国哈佛大学的詹森（Michael C．Jensen）教授在《美国经济评论》上发表《自由现金流量的代理成本、公司财务与收购》一文，文中正式提出自由现金流量（Free Cash Flow, FCF）的概念——企业产生的满足了再投资需要之后剩余的现金流量，这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额。自由现金流(Free Cash Flow)作为一种企业价值评估的新概念、理论、方法和体系，经历20多年的发展，特别在以美国安然、世通等为代表的之前在财务报告中利润指标完美无暇的所谓绩优公司纷纷破产后，已成为企业价值评估领域使用最广泛、理论最健全的指标，美国证监会更是要求上市公司年报中必须披露这一指标。
一、自由现金流量的计算
关于自由现金流量的计算有着多种不同的方法，几个较为典型的观点如下：
（1）自由现金流量＝（税后净营业利润＋折旧及摊销）一（资本支出＋营运资本增加）
——科普兰（Tom Copeland）（1990）
自由现金流量＝（营业利润＋股利收入＋利息收入）×（1－所得税率）＋递延所得税增加＋折旧－资本支出－营运资本增加
——康纳尔（Bradford Cornell）（1993）
（3）自由现金流量＝息税前利润×（1－所得税率）＋折旧－资本支出－营运资本增加
——达姆达兰（Aswath Damodaran）（1996）
（4）自由现金流量＝经营活动现金流量－资本支出＋资本支出和其他支出中的随意支出部分
——汉克尔（K. S. Hackel）（1996）
（5）达姆达兰还提出股权自由现金流量的概念——企业支付所有营运费用、再投资支出、所得税和净债务支付（即利息、本金支付减发行新债务的净额）后可分配给企业股东的剩余现金流量，其计算公式为：
股权自由现金流量＝税后营业净利润＋折旧－资本支出－营运资本追加额－债务本金偿还＋新发行债务
在区分股权自由现金流量的基础上： 企业自由现金流量＝股权自由现金流量＋债权自由现金流量
虽然不同的学者对自由现金流量的理解不尽相同。自由现金流量的名称也众多，如增量现金流量（Excess Cash Flow）、剩余现金流量（Surplus Cash Flow）、可分配现金流量（Distributable Cash Flow）、可自由使用的现金流量（Disposable Cash Flow）等。但他们在对自由现金流量进行解释时都具有共同之处，即都是指在不危及公司生存与发展的前提下可供分配给股东（和债权人）的最大现金额。
二、自由现金流量在公司价值评估中的作用和意义
1、弥补会计利润指标在公司价值评估中的缺陷
会计报表作为一种商业语言，是企业经济活动的集中反映。由于容易直接从公司会计报表中获取数据，在评估企业价值时，会计利润成为应用最为广泛的财务指标；虽具备直观、易于理解的优势，但作为估值的基本参数会计利润亦存在明显不足：
（1）会计利润包括营业利润、投资净收益、补贴收入、营业外收支净额等内容，从而存在较大的盈余管理（Earnings Management）空间——利用投资收益等非经常性项目调控利润。自由现金流量只计算营业项目而将非经常性项目剔除，从而避免了此项缺陷。自由现金流量认为只有在其持续的、主要的或核心的业务中产生的营业利润才是保证企业可持续发展的源泉，而将所有因非正常经营活动所产生的非经常性收益(利得)剔除在外，反映了企业实际节余和可动用的资金。自由现金流量考量的是企业持续发展的、具有核心竞争力的产品或服务，而非经常性收益不能反映企业持久的盈利能力和可持续发展能力。
（2）会计利润未考虑股东的股权投资成本。会计利润核算中将债务资本的成本以利息费用形式扣除，但通常不扣减因使用权益资本而产生的成本。这就造成企业经营者不重视资本的有效配置，认为留存收益和通过增发、配股获得的资金是可以无偿使用的。自由现金流量概念弥补了会计利润考量股权资本成本的不足。因为自由现金流量指的就是在不影响公司持续发展的前提下，将企业核心业务产生的现金流量分配给股东和债权人的最大金额，是投资收益的客观衡量依据，消除了可能存在的水分，反映了企业的真实价值。
