我国新股发行制度与IPO发行抑价的研究
时间：2021-04-11 20:01:14 来源：雅意学习网 本文已影响 人 
摘 要：IPO发行抑价的现象广泛存在于世界各国的证券市场上。作为发展中国家，我国股票市场上的IPO发行抑价程度更高，过高的新股发行抑价水平激化了各市场参与主体之间的矛盾，使证券市场的资源配置功能难以有效发挥，造成资源浪费。本文立足于我国的证券市场，通过回顾我国新股发行机制的历史演变和IPO发行抑价的概念及理论解释，对我国IPO发行抑价的特征和原因进行了深入分析，最后在总结全文研究成果的基础上给出政策建议。
关键词：新股；发行制度；IPO发行抑价
一、新股发行和IPO发行抑价概述
1.我国新股发行机制的演变
新股发行机制主要包括新股发行制度、定价机制和发行方式三个方面。
我国经济正处于改革和转轨的阶段，股票发行制度也在不断地变化和完善。一般而言，国际上存在两种新股发行制度：注册制和核准制。由于我国证券市场自身的特殊性，新股发行制度的演变大致经历了以下四个阶段：第一个阶段是在1993年4月之前。这一阶段，我国企业进行了股份制改造，新股发行制度带有明显的行政审批模式。第二个阶段开始于1990年中国证券市场建立，一直到2001年3月结束，在这一阶段，我国的新股发行制度采用审批制。国务院在1993年发布的《股票发行与交易管理条例》中正式提出我国新股发行应实行审批制的制度。第三个阶段开始于2001年4月，结束于2004年1月，这一阶段的新股发行制度为核准制，核准制开始的标志是《证券法》的正式实施。《证券法》颁布于1999年3月1日，但直到2001年4月才正式实施。《证券法》规定，我国公开发行的股票不再采取审批制，改为实施核准制。第四个阶段是保荐制。中国证监会在2003年12月28日发布的《证券发行上市保荐制度暂行办法》中规定，从2004年2月开始，我国的新股发行制度改为实施保荐制。
相比于新股发行制度，我国新股发行的定价机制更加反复多变，定价经历了由行政干预控制到趋于市场自主决定，再到行政干预，最后又回到趋于市场自主决定的发展过程。主要包括固定价格阶段、市盈率法定价格阶段、机构开始参与定价阶段、控制市盈率定价阶段和二次询价阶段。固定价格阶段是在深圳证券交易所和上海证券交易所刚刚建立、我国证券市场成立之初，当时的股票发行价格和数量大多是由证监会决定的。市盈率法定价格定价机制包括固定市盈率定价机制和相对固定市盈率定价机制，这一阶段开始于1996年，一直持续到《证券法》颁布才结束。1999年颁布的《证券法》和《关于进一步完善股票发行方式的通知》使我国的证券市场进一步市场化，进入机构开始参与定价阶段。2001年下半年，为了缓解股市下行的困境，证监会重新介入新股定价，我国新股发行的定价机制进入控制市盈率定价阶段。中国证监会在2004年12月颁布《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》，规定新股发行的定价采用二次询价方式，使我国的证券市场进一步市场化。
随着证券市场的不断改革和发展，我国的新股发行方式也在不断进行演变，总体来看，主要包括内部认购方式、新股认购表方式、专项存单方式、全额预缴款方式、网上定价发行方式、试行上网竞价发行方式、网上发行和对法人配售相结合的方式、向二级市场投资者配售、网下询价网上定价发行方式等。
2.IPO发行抑价的概念界定
IPO即首次公开发行，是指股份公司委托承销商等金融中介机构，第一次在股票市场上公开发售股份，募集资金的过程。
IPO发行抑价是指股票在一级市场上的发行价格低于新股上市首日股票在二级市场上的收盘价格，因此，一级市场和二级市场的价差可以使投资者通过认购新股获得超额收益。根据均衡原理，超额收益率会促进一级市场上股票发行价格的提高，从而使超额利润消失，使市场恢复均衡状态。因此从理论上来讲，如果一级市场上股票发行定价是以二级市场上的交易价为基础，那么随着市场自动调节作用的发挥，IPO发行抑价现象最终会消失。但是从实际情况来看，IPO发行抑价现象在世界各国普遍存在，发达国家IPO发行抑价的平均水平位于15%左右，一些发展中国家的这一数据为60%左右，我国的IPO发行抑价水平更高。过高的IPO发行抑价使大量资金囤积在一级市场，二级市场上资金萎缩，使股票市场的资源配置作用难以被有效发挥，导致了大量投机行为的出现。
二、IPO发行抑价的理论解释
针对IPO发行抑价现象，国内外学者通过长期的分析研究，提出了丰富的理论，并得出了不少可观的成果。迄今为止，学术界提出了四种有关IPO发行抑价现象的理论解释，分别是控制权理论、行为金融理论、信息不对称理论和市场制度理论。
基于控制权的理论研究包括股权分散假说和代理成本理论等。股权分散假说认为发行公司的管理层为了降低未来公司被收购的可能并维护自己对公司的控制，会设法分散公司的股权，因此他们会通过抑价发行的方式来吸引更多的投资者。代理成本理论是指当发行公司决策者的目标和发行公司的利益不一致时，代理成本会增加，此时发行公司的决策者基于自身利益最大化的考虑，更愿意接受较高的IPO发行抑价。
基于行为金融理论的假说包括投资者行为假说、从众效应假说和过度包装假说等。投资者行为假说认为IPO发行抑价是由于新股风潮或者投资者过于乐观而抬高了新股的交易价，并非是新股发行价偏低。从众效应假说指出在投资者认购新股的过程中存在着从众效应，因此，发行公司和主承销商会降低新股发行价格来吸引初始投资者，从而利用从众效应吸引更多的潜在投资者。过度包装假说认为大多数公司都会在上市前出现过度包装的现象，导致投资者过于乐观，使新股的市场需求过高，最终导致二级市场上的交易价格偏高。
信息不对称理论包括“胜者之咒”假说、投资银行信息垄断假说、信号显示假说和动态信息收集假说等。“胜者之咒”假说将股票市场上的投资者根据他们所掌握信息的充分程度，分为“知情投资者”和“不知情投资者”。其中，“知情投资者”掌握有充分的信息，完全了解发行公司的真实价值，他们只会投资发行价格低于真实价值的股票，而“不知情投资者”由于缺乏有效的信息，经常会购买到发行价格高于真实价格的股票，做出失败的投资，迫使他们退出一级市场。发行公司和主承销商为了降低发行失败的可能性，只能通过降价发行吸引这些投资者，导致IPO发行抑价现象的出现。投资银行信息垄断假说是指，由于行业优势，投资银行往往处于股票市场的信息优势方，因此很多发行公司都委托投资银行进行发行定价，投资银行出于自身利益的考虑，为了降低发行风险，往往采取抑价发行的方式。信号显示假说是指，股票市场上存在着高价值公司和低价值公司两种公司类型，但由于投资者无法完全识别，因此不会出高价购买新发的股票。在这种情况下，高价值公司认为上市后的再融资可以补偿发行抑价，因此愿意抑价发行新股，导致IPO发行抑价现象的出现。动态信息收集假说是指，在发行公司和主承销商通过“路演”获取市场需求信息时，投资者为了自身利益保留真实需求，导致发行公司和主承销商故意抑价发行促使投资者显露真实的市场需求。
