[酿酒行业上市公司资本结构与市场绩效关系的实证分析] 资本结构与企业绩效的实证研究
时间：2019-04-24 03:26:44 来源：雅意学习网 本文已影响 人 
摘要：资本结构理论认为，上市公司的最佳资本结构应该是存在的，并与其在市场中的地位，产品的竞争能力都存在某种联系。通常情况下，产品市场竞争的结果表现为主营业务收入增长率或者利润率，而这些财务指标同时也决定于公司的资产负债率。因此，资本结构既能影响企业产品市场绩效；而产品市场绩效又反过来影响公司的资本结构的选择。文章通过对我国酿酒行业上市公司的横截面数据进行实证分析；结果发现，我国酿酒业上市公司市场绩效与资产结构存在正相关的关系，但两者之间并不显著。
关键词：资本结构；主营业务收入；市场绩效
一、 引言
在以往研究中，很多文献集中在对寡头垄断行业的研究，因为寡头垄断行业的公司数目不多，能够有效地收集样本数据，即使增加样本容量，很多文献仍然研究带有垄断性质的公司，因为垄断公司往往是行业竞争中的胜利者，数据便于收集。对具有完全竞争市场特征的行业而言，公司很难从这种竞争环境中脱颖而出，数据难以收集完全，无法准确衡量与统计公司绩效。随着我国资本市场规模的扩大，分析清楚竞争性行业中资本结构与市场绩效之间的关系，对于理解上市公司资本结构和产品市场竞争力的关系，进而对上市公司资本结构对产业结构特征的影响的认识，都有积极的意义。我国酿酒行业相比较国内其他制造业，总体而言具有更强竞争性质。因此，选择酿酒行业上市公司作为样本，考察相关公司资本结构和市场绩效的关系，无疑将使我们更进一步认识市场经济运行中公司的资本结构与市场绩效之间的的关系。
二、 相关理论回顾
关于公司资本结构对公司产品市场竞争行为的作用，以前很少有文献涉及，其中的原因是认为公司产品竞争行为可以通过公司收入、公司利润等指标反映出来，没有必要单独考虑公司产品竞争行为。但实际上，公司产品竞争行为是对公司产业组织安排的一种反映。一直到1986 年，Brander与Lewis在论文《寡头与财务结构：有限责任效应》中把公司金融理论与产业组织理论结合起来进行论证。传统产业组织理论中，古诺模型假设只有两家公司进行竞争，企业没有成本，一家在选择产量时可能只考虑自己的利润最大化。结果是只留下更少的市场份额给其竞争对手，为了保证公司生产更多产量，公司可能会选择高债务杠杆。这说明那些产品在市场上有更强竞争力的上市公司，其资产负债比例可能更高。在此基础上，经济学家进一步总结了资本结构与市场绩效之间关系的某些规律，主要是公司资本结构与市场绩效相互影响。
关于公司资本结构与市场绩效关系的理论中，最具代表性的观点是公司资本结构对公司市场绩效有正向作用。其原因是高负债将增强企业产品市场竞争的能力。Allen和Emilia在2006年利用美国银行业公司的数据进行了实证研究。银行业在美国属于竞争相对激烈的行业，选择这个行业能够代表相对竞争激烈市场。最后回归结果表明，银行业公司的资本结构与业绩还是存在明显的相关性。
Maksimovic（1990）研究了股东和债权人之间的利益冲突，阐释了有限责任效应理论。他们认为，公司股东在公司中由于只是以出资承担有限责任，在收益与风险正相关的前提下，那些风险更大的项目或者技术更容易被公司所采用，最后却损害了债权人的利益。这说明这些公司的股东有可能选择比较高的资产负债比例。而Mara Faccio等（2001）等认为，上市公司的股东并不参与经营管理，资产负债比例的选择更多是由公司管理者做出的，如果不履行到期债务，损害的不仅是公司的信誉，而且会损害上市公司管理者的声誉与其未来的职业道路，这样一来，公司可能并不会选择过高的债务比例，从而也就约束了管理者与控股股东的冒险行为。另外，Showalter于1995年指出了前面提到Brander & Lewis模型的不足之处，他认为产品市场的竞争能力决定公司最优战略负债水平，而不是相反。因为市场竞争能力是在市场需求不确定性的情况下逐渐形成的，一旦在市场上形成较强的竞争能力，高杠杆、高负债在未来更具战略优势。
动态权衡理论认为，许多公司本身有一个目标资本机构，因此，公司希望其资产负债比例在目标资本结构区间波动。如果资产负债比溢出目标区间，公司或者尽快减少资产负债比例，或者调整目标资本结构。根据动态权衡理论，公司资本结构对市场绩效产生非线性影响。此外，如果公司当前拥有良好的市场业绩时，公司更有可能从内部进行融资。业绩优良公司的资产负债率可能偏低。以上两种理论可以看成是资本机构选择“主动调整”与“被动选择”。与高负债水平会增加公司产品的市场竞争力相反，另外一些学者则认为高负债会弱化公司在产品市场上的竞争能力。比如，以Phillips（1995）提出的“投资效应”模型为代表。在这个模型中，当前负债水平的提高实际是降低未来的投资水平。尽管短期行业产出有所增加，但在未来会减少产量。
国外研究清楚地表明，在资本结构与市场绩效的关系研究中，资本结构最主要是通过资产负债的比例来衡量，而市场绩效是通过企业产品的市场竞争能力来表现。无论高负债有利于产品市场竞争，还是不利于产品市场竞争，利润率是竞争能力的最终体现。因此，公司的资本结构毫无疑问对利润率、尤其是利润增长率有显著的影响。和资本结构作用于市场绩效相对应，市场绩效对企业资本结构同样具有反作用。
国内学者也就资本结构与市场绩效关系方面做过研究。陈冬华（2005）、王满四（2006）等等通过研究企业薪酬管制、管理者在职消费行为与资本结构之间的关系，他们发现负债融资不能有效地约束管理者的在职消费行为，而在职消费与公司业绩正相关。吕长江、金超（2007）等认为资本结构对公司业绩的影响是非线性的，与国外动态权衡理论相符。
公司资本结构表面上看仅仅是资本和债务的比例关系，但实质上它决定了资本要素所有者之间及其与公司其他要素所有者之间契约关系的制度安排。因此，不同的资本结构，对其产品的市场竞争力有非常重要的影响。综观过去学者的分析，对公司资本结构的研究很多都是从产业组织的角度，并以带有垄断性质的公司为主，本文将选择更具竞争性质的酿酒行业上市公司进行研究。 三、 实证分析
本文将通过对酿酒行业上市公司资本结构与其利润增长率进行实证检验，从而发现公司资本结构与其市场绩效之间的关系。之所以选择酿酒行业公司进行研究，是由于酿酒行业在我国算竞争比较充分的行业，尽管也存在贵州茅台、五粮液这样的国有股份公司，并且因为其民族品牌的历时久远，在行业中处于翘楚。但这个行业2011年总产量为7 103万千升，全行业总产值为6 699亿元，作为中国产值最大的茅台，其产值也不过是这个行业的四十分之一。当然，作为消费类行业，酿酒行业上市公司都不属于资本密集型，其负债比与资本密集型行业相比，总体应该是比较低的，但不同的企业仍然存在差异。应该指出的是，相比产品的质量、品牌等因素，公司的资本结构对公司市场绩效的影响肯定不会十分显著，但质量、品牌等指标难以量化，更为重要的是，不论是通过引进先进技术设备还是通过改善工艺流程以提高质量，或是出资建设品牌，最后成本都将内化到公司的财务报表当中来，这本身就是对公司市场绩效的一种检验。本文借鉴以往的研究方法和指标，接下来对酿酒行业上市公司的资本结构和产品市场绩效之间的关系进行实证检验。
1. 变量及解释。根据Campello的模型，本文用主营业务收入增长率（Y）来衡量公司的业产品市场绩效，是被解释变量。酿酒行业上市公司都是现金比较充足的公司，负债以短期负债为主，本文以公司年报中的资产负债比（X1）作为公司资本结构的衡量标准，其为解释变量。另外本文采用公司主营业务利润率（X2）、公司规模（X3）作为控制变量。其中：公司规模采用上市公司总资产的数据。上述变量数据都来源于上市公司年报。
2. 数据的选择及描述。目前，在沪深A股市场上市的酿酒行业公司总共30家，30家公司主要分为白酒与啤酒两大类，有3家属于中小板，还有3家正处于ST阶段，共从30家中选取24家作为整个上市公司的代表。在数据上选择2011年，总共24家公司的横截面数据作为研究样本。之所以选择2011年，是因为2011年我国正处于通货膨胀阶段，全年CPI高达近5%，而作为消费类商品的来源，各种酒价争相上涨，尤其是白酒的涨幅高得惊人。在此背景下，酿酒上市公司的产品成为消费者十分青睐的对象，几乎所有公司的利润在2011年都得到迅猛的增长。数据来源于上市公司已经公开的年报。
3. 实证模型。
实证结果（表2）表明，上市公司主营业务收入增长率与其公司资产负债比呈现正相关的关系，即资产负债比每增加1%，公司主营业务收入增长0.66%，从某种程度表明，酿酒公司的高负债比确实有助于公司产品在市场中的扩张，从而提高其市场绩效；同时，主营业务利润率也有助于提高公司在市场上的竞争规模，进而提高其市场绩效，但公司本身的规模与市场绩效的关系并不显著，实证的参数估计为负，但其t统计量完全不显著。
从整个实证结果来看，模型总体拟合得并不是很好，因为模型的拟合优度并不理想，可决系数仅仅达到0.3左右，方程总体的F统计量也不大。这说明决定公司市场绩效的真实变量并没有被引进到模型中来，或者是公司的资产负债比确实不是公司绩效的决定变量，资本结构对公司市场绩效的作用不大。其参数估计值的t统计量勉强是显著的。由于我国酿酒行业上市公司存在规模大小的问题，所以模型中引入了规模变量。但从实证结果来看，似乎产品竞争能力与规模之间也不存在稳定的关系。
四、 结论及建议
从上述实证结果可以看出，目前我国酿酒行业上市公司的资产负债比与其在市场上的竞争能力之间表现为正相关关系，但并不很显著。究其原因，可能与我国现阶段资本结构的发展及融资模式的状态有关。
从酿酒行业上市公司的财务状况来看，整个行业的负债并不高，并且绝大多数公司只有流动负债，没有长期负债。从上市公司财务报表看，酿酒类上市公司的现金流也是非常充足的。这说明当前我国酿酒类上市公司的绝大多数都具有不错的市场绩效，同时也说明酿酒类上市公司的产品具有较强的市场竞争能力。在融资顺序中，这些上市公司更有可能采取内源融资以满足其资金的需求。这一结果当然与融资次序理论是相吻合的。可为什么现实中往往出现杠杆比例与产品市场绩效存在正相关？
究其原因，这与中国国内目前的金融体制存在很大的关系。在我国，国有商业银行主导的金融体制在改革开放深入进行的过程中并没有削弱，相反还得到增强。因此，对于那些优秀的公司企业而言，从银行贷款的间接融资方式依然是上市公司的首选。国外有证据显示，正常情况下的间接融资成本高于直接融资，但在我国可能并不适合。另外，从资本市场获取资金的公司并不是那些急需资金的企业，尤其是对酿酒行业这种现金流比较充足的公司而言。而他们之所以选择上市发行股票，很多是完成中央对地方政府管辖企业的上市配额，或者是把上市当成福利来进行分配。而那些市场业绩不好或竞争能力不强的中小酿酒公司就很难得到上市的优待，尤其是那些民营的酒类企业，几乎不可能有上市的机会。而一旦上市，公司就被看成是行业内的优秀者，则不论是从银行获取贷款，还是在二级市场上募集资金，都将变得相对容易很多，所以不难理解酿酒行业上市公司的杠杆比例会与其市场竞争能力表现出正相关关系。
另外，为什么出现实证检验中的不显著现象？首先，这与传统理论中关于资本融资结构与市场绩效的经验研究是相吻合的。没有足够的证据表明，杠杆比例的高低对公司的盈利能力有显著影响，即使有些行业的数据得出的是相反结论，但不同行业、不同公司还是存在很大差别。其次，对公司市场绩效起主要作用的因素可能更多跟酒的质量、口感、酒精度、知名度等微观因素有关。酿酒行业又是市场竞争比较激烈的行业，类似融资成本、资本结构等宏观因素对其市场竞争能力的影响不显著属于正常情况。最后，因为前述原因所引起的解释变量外的其他因素差异较大因而对公司的竞争能力带来影响，以及截面数据本身的原因引起的异方差性使得显著性检验意义不大。
近两年，我国通货膨胀较居高不下，酿酒行业上市公司的业绩得到了突飞猛进的发展，其主要原因可能并不是这些公司的经营管理得到明显的改善，而更有可能是因为物价的整体上涨。要使得酿酒行业上市公司市场绩效真有所改善，融资结构也不是优先要考虑的因素，微观因素可能更应该加以重视。如果从资本结构方面提建议的话，首先，考虑到直接融资尤其是债券融资的成本要低于其他融资方式，所以上市公司应该考虑在债券市场进行融资，即通过发行公司债来获得资金。其次，要强化产品市场的有序竞争。不能通过联合涨价等做法来提高公司业绩，尤其是在高档白酒成为“三公”消费的主力，“喝茅台的不买茅台”的社会背景下。
本文的不足之处仍然在数据的选择上。虽然酿酒行业是市场竞争较为充分的行业，比较符合理论模型的要求；但在我国，只有行业内那些相对比较优秀的公司才能上市，大量没有上市的中小酿酒企业，其相关情况无法通过数据显示出来，故整体数据量仍略显不足，因而容易造成统计误差。
参考文献：
1. Brander， J.， and T.， Lewis， Oligopoly and financial structure: the limited liability effect， American Economic Review，1986，（76）：956-970.
2. 陈冬华，陈信元，万华林. 国有企业中的薪酬管理与在职消费.经济研究，2005，（2）:92-101.
3. 孙铮，刘浩.中国上市公司费用“粘性”行为研究.经济研究，2004，（12）:26-34.
4. 屈耀辉,姜付秀,陈朝辉.资本结构决策具有战略效应吗？管理世界,2007,（2）：45-51.
作者简介：王世杰，华东交通大学经济管理学院副教授,福建师范大学理论经济学博士后；蔡赛男，广东金融学院经贸系讲师，经济学硕士。
收稿日期：2012-04-20。
