光伏电站资产证券化融资思考
时间：2021-02-20 00:03:17 来源：雅意学习网 本文已影响 人 
近来我国关于扶持光伏产业的政策密集出台，光伏电站项目的上马速度和规模大幅增加。但融资难题使光伏电站建设受到制约。本文通过资产证券化研究，为光伏电站开发寻找融资渠道，同时为投资者探索收益稳定、风险较低的投资品种提供参考。
一、光伏电站资产证券化的基础资产
在资产证券化中，其核心就是“重基础资产，轻持有主体”。融资的主体不是持有资产的原始权益人，而是被证券化的资产本身，在资产证券化的过程中，其基础资产所产生的价值不是电站本身的投资额，而是电站未来有限的期限内预期金额的电力销售收益权，其资产评估的基础是基于此收益权而产生的现金流的特点以及分析次收益权的风险。如同样2个系统投资在8000万元、装机容量10兆瓦的电站，一个获得为期20年的电力销售合同，而另一个获得30年的电力销售合同。基于对基础资产的定义，其获得30年电力销售合同的电站的价值明显高于获得20年电力销售合同的电站的价值，其价值就体现在电站在合同期内所产生的现金流。
根据上海证券交易所的规定，以收益权作为基础资产的条件需要符合以下条件：收益权的来源符合法律法规规定；收益权应当独立，有真实、 稳定的现金流量历史记录；未来现金流保持稳定或稳定增长；未来现金流能够合理预测和评估；收益权的转让在法律上实现真实出售，最大限度地实现风险隔离。
通过对光伏电站现金流分析发现，光伏电站具备了发展资产证券化的条件。第一，光伏电站的收益权已经有国家政府文件作了明确说明，发改委能源局规定光伏电站的电量由国家电网全额消纳，还有国家财政补贴或标杆电价，并且确定了谁投资谁受益的原则。也就是说，在光伏电站的生命周期中，不存在发电量卖不出去和并不上网的问题。第二，光伏电站的收益由电价、补贴额度、发电量、维护费用以及保险费用所决定。由于发电价格和补贴已经确定，光伏电站的收益主要取决于光伏电站的发电量，由于我国在光伏产业链上的成熟，光伏电站的发电量在生命周期内已经完全可以准确预测，发电量的准确预测可以使电站的大部分收入得到确认。第三，国家通过金太阳工程建设了一批光伏示范工程，数据显示光伏发电的稳定性是可以经受住时间的考验的，大多数光伏电站运营良好，为电网和业主提供了清洁电力，而投资者也通过电站投资获得了稳定的收益。由于以上光伏电站的条件，加上合理风险隔离安排，光伏电站已经有了资产证券化的基础。
二、光伏电站资产证券化的风险隔离
使用资产证券化处理光伏电站建设的融资问题，结构化处理交易流程是完成资产证券化风险隔离的重要一环，由电站原始权益人首先与购电单位和政府机构明确电费和补贴收益权，然后将这些收费权“真实出售”给特殊目的实体，由特殊目的实体的管理人负责这些收益权所组成的基础资产与相关机构（资金托管机构、资产评级机构、资产保险机构），配合包装销售给投资者以获取募集资金，最后由特殊目的实体的管理人按照与原始权益人之间的协议，支付相应对价，完成了光伏电站的融资。这样的交易结构，主要是出于对证券化资产投资者保护的目的，特殊目的实体作为证券的发行主体规定原始权益人的债权人对特殊目的实体没有求偿权，从而起到风险隔离的作用。这样做的目的在于把资产从原始权益人的整体风险中隔离出来，使风险评估不再针对原始权益人的整体信用而是针对基础资产本身，也就是评估光伏电站项目收益权项下的应收账款的风险。
光伏电站资产证券化的风险主要体现在：（1）政策风险。目前光伏发电在成本上还达不到平价上网的水平，来自政府的补贴是现阶段光伏电站权益者相当重要的利润来源。所以光伏电站的补贴政策的波动直接影响光伏电站的应收账款的多少。电网市价的调整幅度、并网政策、税收政策、金融政策等的变化，也会影响证券化资产在市场上的表现。（2） 地域风险。光伏电站产出的电需要并网才能产生效益，所以光伏电站的所在地的电力供需情况可以评价光伏电站的并网难易度，如中国西部省份建造的电站，必须将发电量输送到中国东部地区使用，但是当地输配电的条件不足，大多数电站只能无奈采取轮流上网的折中方案，影响了电站的效益。（3）建设风险。由于新能源项目涉及并网、补贴申请和验收等手续，所以此类风险很大程度上取决于原始权益人和承建方对项目申请入网、签署入网协议、申请补贴是否具有丰富的经验。（4）技术风险。光伏系统部件的质量会直接影响电站未来的发电量和项目的经济可行性。目前光伏系统部件产业已经经过长时间的发展，应该说已经相当成熟，技术上相当可靠。尽管如此，项目相关方还是需要对光伏部件的选择作认证仔细的评判，选择性价比最好的部件供应商，将技术风险降到最低。（5）利率风险。电站基础资产的价格取决于电站未来所产生的现金流折现后的限制，市场利率的上升会导致因为贴现率用于计算基础资产价格的现值时，每期现金流的现值都会减少，影响投资者的利益。（6）提前偿付风险。资产证券化是固定利率金融产品。当市场利率低于当时发行证券时候的利率时，发行人有可能提前偿还证券的本金，另外发行一个产品，以获得更低的融资成本，然而投资者却面临着再投资风险。为了防范这一风险，投资者可以要求在证券发行方案里加以约束，提前防范这个风险。（7）项目的信用（违约）风险。在资产证券化过程中，信用风险是最主要的风险，电站项目的信用风险在于电站的电力购买方发生违约，进而证券化资产不能产生预期现金流，导致不能偿付投资方的本金和利息。电站的现金流是基于电力购买协议，所以原始权益人在策划电站项目的时候就应该考虑电力购买方的履约意愿、付款能力、履约保证等因素，以及项目相关的法律文书应由对能源管理有相当丰富经验的律师事务所或律师拟定，明确约定发电量的确定标准并约定好相关的违约责任，对有可能发生的违约风险做好预案。（8）发行人的信用风险。这类风险主要集中于证券化中的参与方。虽然这些参与方的信用状况不直接影响由应收账款组合所带来的现金流量，但却在很大程度上决定该资金收妥后的安全性以及该资金转给投资者的及时性。所以投资者在作投资决策时，应当重点考察这些参与方的信用资质，并注意在募资说明书中对拖欠、违约及追陪作出相应的说明。如下图所示。
三、光伏电站资产证券化的信用增级
防范资产证券最主要的信用风险，一般发行方会使用信用增级来提高资产支持证券信用等级行为。
信用增级的途径主要是内部增信和外部增信两种。内部增信的模式，如发行优先/次级证券，使优先级证券享受优先偿付的待遇，使这部分的信用获得比较高的评级，但由于这样的安排，按照风险收益对等的原则，优先级的证券的收益率要比次级证券的低。超额担保：这种方式表示资产池的价值超过资产支持证券的价值，大部分收益权的价值发行资产支持证券，剩余的做担保。储备基金：是指将最初募集资金按一定比例不支付给原始权益人，而将这些资金储备起来，出现信用风险时用来支付当期损失，从而保护投资者的利益。
外部信用增级，如购买信用保险，发行人和原始权益人可以向保险公司购买一些保险产品来转嫁这些风险，以提高项目的信用程度，如发行人可以向保险机构购买履约保证保险（或信用违约掉期，CDS），当电站项目发生违约风险，而导致不能获得应收账款的时候，由信用保险保险人支付由此产生的收益损失，继而转移至投资人手中。 原始权益人为了保证电站的顺利运行， 也可以向保险公司购买相关商业保险。
由于我国资产证券化发展道路刚开始，光伏电站资产证券化目前是起步阶段，要真正作为金融产品投放市场还需要产业链各方面的合作，以及法律、会计和税务制度上的完善。光伏电站的资产证券化可以优化光伏产业，也为广大投资者提供了低风险有保障的投资理财产品。
