钢铁企业横向并购价值创造源自效率还是市场势力？
时间：2021-01-29 00:04:15 来源：雅意学习网 本文已影响 人 
摘要：文章以供给侧改革以来我国钢铁行业首个并购案例——宝钢并购武钢为研究对象，通过研究并购参与双方、行业竞争对手、供应链上下游的财富效应，分析探究政府干预下钢铁行业横向并购的动机。研究发现资本市场的经验证据支持了“效率理论”而非“市场势力理论”。市场预期宝钢收购武钢会产生协同效应，加剧钢铁行业的市场竞争，上下游从中获益。进一步研究发现宝钢和武钢在管理、经营、财务三方面均产生协同效应，因此该并购的价值创造源自效率而非市场势力。
关键词：横向并购；并购动机；政府干预；协同效应；市场势力
一、 引言
钢铁行业是我国发展建设中的战略性支柱产业，具有周期性的特点。政府在钢铁行业并购重组历程中始终起着干预和推动作用。近年来，投资者的过度投资、地方政府的短期政绩考虑以及钢铁企业对下游需求的判断失误，造成钢铁产能过度释放，企业盈利艰难，境况堪忧。在2016年《国务院关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》发布后四个月，宝钢股份和武钢股份便双双发布并购重组停牌公告。
横向并购动机理论主要包含效率理论和市场势力理论。学术界关于市场势力是否真实存在尚未得出一致结论，多数实证研究结果并不支持市场势力理论，但市场势力理论得到了个别行业经验证据的支持（Kim & Singal，1993）。
本文运用事件研究法分别测算并购双方、上下游企业和行业竞争对手五方的市场绩效，判断横向并购价值创造的来源，并结合财务数据进一步分析效应路径，力图发现适用于我国钢铁行业的并购动机理论，为我国钢铁行业并购重组提供理论与政策支持。
二、 并购动机与并购绩效关系分析
国内外学者运用事件研究法对并购双方、竞争对手和上下游企业的市场绩效进行分析，据此判断效率理论和市场势力理论对并购案例的解释程度。Shahrur（2005）提出了“生产效率理论”、“共谋理论”和“买方势力理论”三种假说，通过研究横向并购对竞争对手、上游供应商和下游顾客财富效应的影响，发现横向并购整体上是基于“效率理论”。李青原等（2011）计算了可口可乐、汇源果汁、上游企业和竞争对手在并购宣告日和并购否决日的累积超额收益率，发现可口可乐收购汇源果汁是出于“效率理论”而非“市场势力理论”。Kim和Singal（1993）对1985年～1988年航空公司并购活动所带来的机票价格变化进行了研究，结果表明相对于未进行并购的航空公司，并购公司市场势力增强导致的价格上升高于效率优化带来的价格下降，总体上为并购公司带来了更高的机票价格收入，支持了“市场势力理论”。
根据效率理论，横向并购为收购公司和目标公司带来协同效应，提高了生产效率，实现财富增值；竞争对手一方面面临对方效率提高所带来的竞争劣势，另一方面同样可以采取并购活动来提升效率，因而累积超额收益率无法确定；并购企业的效率提升会增大对上游产品的需求量，同时降低下游企业的原料成本。市场势力理论认为横向并购减少了竞争对手，因此并购方与其它竞争对手共谋成功的概率增大，通过控制产品产量逼迫上下游接受其制定的价格，更容易获得超额利润。综上分析，并购中各方累积超额收益总结如表1所示。
三、 并购双方动机分析
本文运用事件研究法计算宝钢、武钢的并购公告发布前后并购双方、竞爭对手、上下游企业的累积超额收益率（CAR），分析该横向并购的合理动机。本文选取生产及销售铁精粉的金岭矿业作为上游样本。下游研究对象为销售汽车的长城汽车和开发及投资物业的九龙仓集团，并对两公司的CAR进行算术平均，以此作为下游企业的累积超额收益率。同时选取包钢股份、山东钢铁作为竞争对手样本，以两者CAR平均值作为竞争对手的累积超额收益率。相关企业资料如表2所示。
实证分析步骤如下：（1）界定事件日、窗口期和估计期间；（2）计算累积超额收益率；（3）统计结果分析。
1. 事件日、窗口期和估计期间。宝钢、武钢并购重组的消息发布于2016年6月27日，选取该日为事件日，分别选取事件日前后10个交易日即[-10，10]和事件日前后30个交易日即[-30，30]作为窗口期，估计期选择窗口期160天的[-190，-31]。
2. 累积超额收益率。本文运用市场调整模型对累积超额收益率进行计算。计算步骤如下：
（1）ARi，t=Ri，t-Rm，t，计算各窗口期内第i只股票在t日的超额收益率ARi，t，其中Rm，t为A股市场或港股市场第t日考虑现金红利再投资的综合日市场回报率（流通市值加权平均法）。
（2） 计算各窗口期的累积超额收益率CAR[t1，t2]。
并购相关企业在窗口期内的累积超额收益率CAR计算结果如表3所示。
3. 实证结果分析。
（1）并购参与双方CAR分析。宝钢股份的CAR为正值6.39%，武钢股份的CAR为正值7.72%。当变换窗口期为[-30，30]时，所得结果仍都为正值。并购双方CAR满足效率理论和市场势力理论。
（2）竞争对手CAR分析。包钢股份的CAR为负值-2.33%，山东钢铁的CAR为负值-3.77%，两家企业CAR的平均值为负值-3.05%。当变换窗口期为[-30，30]时，所得结果仍都为负值。该结果很好地验证了效率理论，即宝钢并购武钢后会通过协同效应提高生产效率，规模效益更加明显，从而获得更大的成本优势和利润空间，致使其竞争对手处于不利状态。
（3）上游企业的CAR分析。金岭矿业的CAR为正值12.34%。当变换窗口期为[-30，30]时，所得结果仍为正值。该结果符合效率理论的观点。宝钢通过并购武钢提高了生产和研发能力，为了响应国家去除低效产能和保护环境的号召，势必会购入含铁量较高的优质铁矿石进行高质高效生产，对铁矿石的供给提出了更高的要求，促进了铁矿石产业结构优化升级。
