中国上市公司资本结构与企业价值的相关性研究:来自中国医药制药业A股上市公司的经验数据
时间：2021-01-25 00:02:40 来源：雅意学习网 本文已影响 人 
摘 要：合理的资本结构有利于公司行为的规范以及公司价值的提高，有利于实现股东财富最大化的财务目标。以中国医药制造业上市公司为例，通过对资本结构与企业价值的关系的实证研究，得出如下结论：中国医药制造行业的负债水平相对较低，而短期负债所占比重太大；资本结构与企业价值之间并不存在显著的相关关系。最后提出建议：医药制造业上市公司应该增加债务融资，尤其应该增加长期债务比重。
关键词：资本结构；企业价值；医药上市公司
中图分类号：F830.9 文献标志码：A文章编号：1673-291X（2012）13-0059-05
一、问题的提出
资本结构是指企业全部资本的构成中所有者权益与企业负债两者各占的比重及其比例关系。自Modigliani与Miller 提出MM理论以来，国外学术界逐渐对资本结构的实质有了更深刻的认识，先后出现了权衡理论、信号传递理论、优序融资理论等。公司资本结构的合理性直接影响到公司的经营业绩和长远发展，这些学者分别从不同侧面得出了企业资本结构与其市场价值是否相关的结论。第一类是资本结构与企业价值相关论。可分为两类：（1）资本结构与企业价值正相关论，主要有净收益理论、传统理论、修正MM理论、Miller模型、信号传递理论和权衡理论；（2）资本结构与企业价值负相关论，主要有破产成本理论。第二类是资本结构与企业价值无关论。这方面的理论主要有经营业收益理论和MM理论。第三类是资本结构与企业价值关系不定论。主要是和代理成本理论和优序融资理论。代理理论认为债务不仅会减少股东和经理人代理成本，还会增加股东和债权人的成本，资本结构与公司价值成U型关系；优序融资理论认为企业融资偏好次序为内部融资、债务融资、股权融资，资本结构与公司价值的关系并不能确定。
目前，中国国内学者关于资本结构与企业价值相关关系的研究成果也比较丰富，大致可分为三种观点。第一种观点，资本结构与公司价值正相关。如刘明、袁国良（1999），洪锡熙、沈艺峰（2000），吕长江、王克敏（2002），汪辉（2003等从不同角度证明了正相关的观点。第二种观点，资本结构与公司价值负相关，即公司财务杠杆的提高会降低公司价值。冯根福、吴林江、刘世彦（2000），吕长江、韩慧博（2001）、肖作平（2005）等的研究也得出了一致的结论。第三种观点，资产负债率与公司价值成U形相关关系。吕长江、金超、韩慧博（2007）通过选取1997—2004年深沪两市610家上市公司，组成平衡面板数据作为研究对象，建立联立方程，研究表明资本结构对公司业绩的影响是非线性的，存在“倒U型”的相关关系。
国内外学者也分行业研究了企业价值与资本结构的关系。Hatfield等（1994）对行业负债率和公司价值的关系进行了研究，发现两者之间不存在显著关系 。中国学者的研究结论也不尽相同。叶娣、金铭（2009）认为公司的行业属性对财务杠杆的价值效应具有一定的影响。财务杠杆在大多数行业中发挥有效的价值激励作用，在某些行业的激励强度要高于另外一些行业。同样是对家电行业的研究，李锦望、张世强（2004）对中国家电行业的上市公司的资本结构与企业价值进行实证研究，得出中国家电行业上市公司资本结构与企业价值之间存在负相关的关系。而朱武祥、宋勇（2001）研究结果表明，在竞争比较激烈的家电行业，股权结构与企业价值并无显著相关的。
医药制造行业属于低杠杆行业，但其利润率也是相当高的行业，与其他行业相比有着其特殊性和差异性。张志辉、赵悦（2008）以及张一南（2010）通过实证分析，都得出基本一致的结论：中国医药制造上市公司的资本结构对经营绩效存在显著为负的影响。然而。程大友（2004）研究了医药类上市公司资本结构与公司绩效，得出两者正相关的结论。笔者认为这些研究中还存在许多值得商榷的地方，他们的研究中要么没有控制资本结构以外显著影响公司价值的因素，要么就是选取的样本太少，不具有普遍的代表性。本文立足与中国的实际，在借鉴中西方已有的资本结构理论成果基础上，结合中国医药制造业上市公司资本结构的实际，分析中国上市公司资本结构与企业价值的相互关系，试图为中国政府部门相关政策的制定和中国上市公司资本结构的设计提供理论依据。
二、研究假设
根据资本结构理论研究成果，本文对中国医药制造业上市公司资本结构与企业价值的关系做出如下假设：
假设1：资本结构与企业价值正相关
根据资本结构理论，企业存在一个最优的资本结构。在最优资本结构之前，企业价值与资本结构正相关，当超过最优资本结构之后，企业价值与资本结构负相关。根据对中国家医药制造业资本结构的统计分析，中国医药制造业上市公司的资产负债率2001—2005年分别为45％、48 ％、48%、45%和 48 ％左右，平均45.85% 。根据胡援成 （2002）的分析，中国上市公司最优资产负债率应该是在60％左右。因此，我们假设中国家电行业企业价值与企业资本结构正相关 。
假设2：长期负债率与企业价值正相关
根据MM理论，企业的负债因为避税的作用，对企业价值有正的贡献。在企业的负债中，长期借款、公司债券等长期债务不仅具有利息的避税作用，同时在借款合同中对企业的经营活动进行监督约束，对企业治理效应较好，从而对企业价值的提高起到正向作用。因此，本文假设企业价值与长期负债率正相关 。
假设3：短期负债率与企业价值负相关
虽然企业负债可以对企业价值起到正的作用，但是因为中国企业中短期负债 更多的是商业信用，这些负债对企业价值起不到避税的作用，如果企业短期负债较多，资金周转不灵的情况下甚至是有可能对企业价值起到负的作用，也就是企业价值与短期负债率（流动负债／总负债）可能是负相关的。
三、实证研究
（一）样本选择与数据来源
根据证监会2001年颁布的《上市公司行业分类指引》，医药制造业分类代码和名称为：C8医药、生物制品，包括C81医药制造业（又分为C8101化学药品原药制造业、C8105化学药品制剂制造业、C8110种药材及中成药加工业、C8115动物用药品制造业）和C85生物制品业（又分为C8501生物药品制造业和C8599其他生物制品业）两大类。这里我们选取C81医药制造业的上市公司的有关数据。
中国医药制造业行业上市公司较少，截至2006年底共有79家。本文选取了2001—2005年所有沪市和深市医药制造业上市公司中仅发行A股的上市公司做统计分析。我们将ST股的公司和同时发行B股和H股的上市公司剔除，同时也剔除一些财务比率异常的数据，最后得到的数据是312个。
我们选择的样本数据来源于深圳国泰安CSMAR数据库、上海证券交易所网站、深圳证券交易所网站等公开披露的A股上市公司2001—2005年度报表。所有的数据处理和统计分析使用Eviews统计分析软件及Excel软件。
（二）研究模型与变量设定
我们采用OLS来分析影响资本结构对企业价值的关系。我们所用的模型如下：
模型1:检验总负债水平与企业价值的关系
Q=α+β1 FZHL+β2LNTA+β3BO+ε
模型2：检验长期负债与企业价值的关系
Q=α+β1 LFZHL+β2LNTA+β3BO+ε
