论公司治理国际趋同的影响因素及其对我国的启示

时间：2021-06-29 16:03:39　来源：雅意学习网本文已影响人

　　摘要：经济全球化与公司治理丑闻推动了各国公司治理改革的议程。公司治理国际趋同日益成为各国公司治理改革实践与理论研究关注的焦点。在此语境下，文章主要分析了跨境上市与股权结构机构化对公司治理国际趋同的推动作用，阐述了公司治理及其变迁的路径依赖性与各国政治传统对公司治理国际趋同的严重阻碍，揭示了公司治理国际趋同在正反两方面作用力的影响下曲折前进。在此基础上，针对影响公司治理国际趋同的驱动因素和制约因素，分别逐一提出了这些因素对我国的启示以及我国应对公司治理国际趋同的对策。
　　关键词：公司治理国际趋同；跨境上市；机构投资者；路径依赖；政治传统
　　一、引言
　　20世纪90年代以来，随着经济全球化发展，国际资本跨国流动进程逐渐加快。公司治理丑闻的不断爆发及其在世界范围内造成的不利影响，推动了各国公司治理改革的议程。这场改革的焦点在于公司治理模式的趋同和存异。虽然国内外学者对公司治理模式的分类及其归纳概括已经名目繁多，但是它们的内涵和指向大同小异，主要包括截然对立的两种模式。一种是以市场为导向的股权分散型英美公司治理模式，强调股东利益至上，另一种是以利益相关者为导向的股权集中型德日公司治理模式，注重利益相关者保护。与各国公司治理改革实践相适应，在法律与经济学术界，公司治理国际趋同已经成为一个热烈讨论的话题。学者们很快达成了一致意见，他们认为，以股东至上为核心的英美公司治理模式极好地契合了自由市场经济的发展需要，在与其他治理模式的竞争中胜出，理应成为各国公司治理的典范和全球公司治理模式趋同的标杆。事实证明，20世纪90年代以来，美国经济一枝独秀，而德日经济逐渐衰落。毋庸置疑，公司治理状况在一国经济发展中发挥着至关重要的作用，因为公司是市场经济的细胞和最重要的融资工具。
　　但是，我们发现，在这场讨论中，大多数学者往往片面地聚焦于美国公司治理模式的优越性分析，而排斥其他价值。因此，本文试图从推动和阻碍公司治理国际趋同的驱动因素和制约因素两个维度进行辩证分析，并在此基础上结合我国实际，探索经济全球化背景下我国应当如何应对公司治理国际趋同的问题。
　　二、公司治理国际趋同的驱动因素
　　1. 跨境上市的发展。证券市场全球化竞争导致公司通过跨境上市自愿地遵守较高的披露标准，从而实现在国际公开市场上募集资金成本的经济化。通过跨境上市，外国发行人一方面可以募集充分的股权资本，从而获得较高的市场价值，另一方面能够部分地缓解其母国少数股东保护的薄弱状况，改善其公司治理制度（René M. Stulz，1999）。因为，如果外国发行人在具有“较高披露标准”的证券交易所跨境上市，那么这些证券交易所的通常以较高的公司治理要求作为上市标准。这样，跨境上市对于外国人发行人而言也是一种约束机制。通过这种约束机制，那些外国发行人将自愿地受到上市所在国更高水平的公司治理制度和证券监管体制的约束，以及更高的披露标准和更强大的执法要求的限制，而无需受到母国法律的规制（John C. Coffee，Jr.，1999）。因为，在这些外国发行人的注册国，法律对少数股东权保护较弱，并且证券执法机制较差。例如，如果外国发行人选择到美国纽约证券交易所上市，必然受到美国公司治理上市标准的制约。同时，由于美国实行股权分散所有的公司治理模式，因此在美国上市的外国发行人也将采用分散所有权的股权结构，从而为其少数股东提供更好的法律保护，同时也使得外国发行人上市公司的治理模式朝着美国模式趋同。结果，跨境上市有利于改善他们的公司治理制度，使得跨境上市公司的注册国与上市国之间的公司治理制度的差异性也随之相对下降。
　　2. 股权结构的机构化。目前，在国际资本市场上，公众公司的股权结构发生了根本性变化，突出表现为机构投资者持股比例显著增加。这一现象产生于20世纪60年代末的英美等发达国家。例如，1980年，美国机构持股者持有的普通股占全部上市普通股的35.8%。1981年，这一比例上升为38%，1986年达到45%。1990年末，机构投资者拥有美国公众公司股权比例上升至53%。在英国，机构拥有三分之二的所有股份。在欧盟国家，虽然机构投资者持股比例也有一定程度的增加，但是法德等国对机构投资者发展持保守态度（徐海霞，2002）。而且，与英美不同，在机构投资者结构方面，银行在欧陆国家的机构投资者中占据重要地位。例如，德国三个最大的银行在100个最大的公众公司中拥有36%的表决权股份。在历史上，银行在一些欧洲证券市场发挥着主要作用，特别是德国。而其他机构投资者，例如养老基金和共同基金，在欧洲大陆只不过发挥极小的作用。现在，欧洲养老基金的发展仍然面临着重大的障碍。
　　英美机构投资者的兴起，推动了公司治理结构“双向融合”的趋势。一方面，在世界范围内，英美股权结构机构化推动公司治理向英美模式趋同。例如，为了较高回报以及降低投资组合风险，美国机构投资者通过风险多样化寻求海外投资。这些机构投资者所掌握的资金在国际资本市场上居于主导地位，在资本流动高度全球化的情况下，他们所认可的公司治理规范和模式自然成为市场上被认可的规范和模式。因此，任何公司，只要试图在国际资本市场上融资，那么，不管其来自哪个国家或者地区，不管其采用哪种公司治理模式，都必须接受英美机构投资者所认可的规范和模式（Bernard S. Black，1992）。这客观上促进了在国际资本市场上公司治理朝着英美模式趋同（张春霖，2002）。
　　另一方面，股权结构机构化使得英美股权高度分散化的状况发生了很大变化，出现了向欧陆的集中控股模式靠拢的趋势。例如，美国机构投资者的所有权水平已经足够发展，他们所持有的大量股份的出售与购买可能对股价涨跌产生重大影响。因此，机构投资者不是通过出售股票，而是采取积极主动的方式干预公司的经营活动（朱慈蕴，林凯，2013）。例如，积极参与公司监督，制定公司发展战略甚至直接参与公司经营管理。可见，股权结构机构化导致机构投资者有能力也有动力介入公司治理，有力地推动英美公司治理“外部人模式”向“内部人模式”的转变，而这在一定程度上契合了欧陆和日本公司治理模式的特点（傅穹，曹理，2012）。

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