从信用基本面改善看债市投资机会
时间：2021-01-26 16:01:18 来源：雅意学习网 本文已影响 人 
摘要：本文探讨了次贷危机后美国如何在宏观表现不佳的环境下实现了微观层面的改善，通过对比中美两国应对次贷危机的举措，进一步分析了我国“微观差于宏观”的原因，以及2014年企业盈利开始改善的逻辑，在此基础上对我国2015年的信用基本面及债券市场投资机会进行了预测。
关键词：去杠杆 财务费用率 信用基本面 债市投资
次贷危机后，美国宏观经济一蹶不振，但股票和企业债市场却双双走出了轰轰烈烈、长达数年的大牛市。究其根源，牛市的核心是微观层面企业盈利（信用基本面）及自由现金流的改善，由此可见，“宏观不好微观好”是可以并存的。
那么类似逻辑能否在我国重现呢？2014年我国经济增速继续下台阶，但微观层面企业盈利的改善却在悄然展开，寻找我国企业盈利改善的逻辑，分析2015年微观继续改善的可能性，透视产业链条的冷热不均以及信用分化，对于分析债券市场投资机会具有重要意义。
美国：宏观经济表现不佳，微观层面缘何改善？
2008年次贷危机后的近6年时间里，以失业率为代表的美国宏观经济一波三折、稳而不强，但资本市场却东方不亮西方亮，想比我国A股的一蹶不振，美股却连创历史新高。很多人将其归功于量化宽松（QE）政策对市盈率（PE）的提振，但从统计结果看，2008年至2014年，标普500指数上涨128%，PE却走势平稳，累计仅上涨12%，而代表企业盈利的每股收益（EPS）却大幅增长104%，可见美股牛市的核心在于微观层面企业盈利及自由现金流的改善。那么美国是如何在沉寂的宏观环境下实现微观改善的？
一般而言，企业盈利改善的动因有两个，一是收入扩张，二是成本压缩。为了更好地寻找美国企业盈利改善的逻辑，进而映射至中国市场，我们将EPS分解为每股销售收入和销售净利率，其中每股销售收入代表了社会需求，销售净利率可继续分解为毛利率、期间费用率和税收，能够反映供给端影响因素的变化。
（一）需求扩张和毛利率提升并非主因
从标普500指数成分股反映的情况来看， 2008年至2014年，美国企业净利率累计增长307%，明显高于同期销售收入的累计增长—27%，与整体偏弱的宏观环境吻合，说明此轮盈利改善并非遵循了需求周期复苏的逻辑，更多是由供给因素的改善主导的。
然而，反应价格差的毛利率也没有成为盈利回升的主导因素。2008年以后，企业净利率持续回升，并于2013年突破危机前的高位，但毛利率整体却维持在31%～33%的狭窄区间内，且尚未恢复到危机前的水平。这点与大宗商品的价格走势相互印证，因为反映大宗商品价格的CRB现货指数在2009年至2013年间整体维持在历史高位，并不利于毛利率的改善。
（二）企业去杠杆和政策宽松是微观层面改善的主因
事实上，从期间费用率和税收的情况来看，美国是通过私人部门主动去杠杆，即缩减债务规模，政府部门宽货币减税负，以及降低企业财务费用和有效税率来提高企业盈利的。
1.企业去杠杆叠加货币宽松，推动财务费用率回落
在三大期间费用中，销售费用和管理费用相对刚性，财务费用最容易受到影响，也因此成为各国货币政策的重要着力点，比如，2014年以来，我国就采取多项措施试图降低社会融资成本。
次贷危机爆发后，美联储迅速应对，从2007年9月份开始连续10次降息，短短一年半的时间联邦基金目标利率已由5.25%下降至0.25%的超低水平，并从2008年底开始，接连祭出4轮量化宽松政策，连续大幅宽松的货币政策推动美国广谱利率大幅回落。
此外，去杠杆应该是美国企业财务费用缩减的一个更加重要的原因。2008年和2009年，标普500指数的成分股负债规模分别较上一年下降28%和15%，相对应的资产负债率从2007年的39%快速回落至31%和29%，到2014年，负债率已经稳定在24%上下。
企业主动缩减债务、减少投资支出，不仅节约了利息费用和现金流，还导致劳动力需求萎缩和工资水平下降，从而进一步缩减了生产成本。2009年之后，美国私人部门利息支出占比快速下降，到2013年已经从2008年的28.6%回落至15.1%，降幅接近一半。因此在危机后的几年，美国虽然失业率高企，但微观层面，企业通过缩减资本开支和财务费用，获得了盈利和自由现金流的改善。
2.财政减税降低企业税收负担
危机后，美国政府在《2009年美国经济复苏与再投资法案》（American Recovery and Reinvestment Act of 2009，ARRA）和《美国就业法案》（American Jobs Act，AJA）中推出了不少减税政策，其中包括对于工资税的减免，以及放宽折旧和加强亏损对所得税应税额的抵扣等，这些政策都直接降低了企业的税收负担。
我国：加杠杆推迟市场出清，加重企业债务负担
与美国的情况不同，2008年以来，我国经济整体表现为“微观差于宏观”，2009至2012年，我国实际GDP水平仍维持在9%以上的高位，但企业盈利水平和现金流却大幅恶化。这是全球金融危机后，我国选择了大规模“加杠杆”刺激经济。
2008年底，国务院推出“4万亿”投资计划，2009年至2010年，我国基建和制造业投资平均增速分别高达30%和27%，宏观经济和微观盈利随之改善，但这种依靠货币投放累积的增长似乎并不牢靠。 2011年，经济下行压力再次凸显，于是在2012年和2013年，我国再次选择通过加大基建投资进行稳增长，但仍然没能改变经济下滑的命运，并日益陷入“经济无基建不复苏、货币松但融资紧”的怪圈。2013年，我国M2增速达到13.6%，而金融体系一般贷款融资成本却达到7.2%，GDP增速回落至7.7%。
这种加杠杆的经济刺激模式难以为继，而且蕴含着巨大风险。第一，加杠杆导致政府和私人部门负债率快速上升。2009年至今，我国政府和企业部门的债务余额增速均高达50%以上，目前非金融企业资产负债率高达61%。第二，本轮加杠杆以地方政府为主，预算软约束下，不产生盈利和现金流的地方政府项目成为庞大的资金黑洞，叠加利率市场化的加速推进，系统性推高了社会融资成本。第三，加杠杆并没有提升企业的盈利能力，反而进一步加剧了产能过剩的压力，恶化企业的经营环境。投资收益率与融资成本的倒挂使得企业无法依靠自身经营产生足够的现金流来支付本息，只能依靠外部融资，从而形成了我们前面提到的“货币松但融资难融资贵”的局面，企业债务问题积重难返。
